רגע האמת של בעלי אל על מתקרב: הזרמת 93 מיליון דולר או מחיקת ההשקעה

בסוף השבוע שעבר משרד האוצר פרסם מתווה סיוע חדש לאל על שתכליתו לאפשר לחברת התעופה הלאומית לצלוח את המשבר הנוכחי לתקופה של לפחות 12 חודשים. תמיכת מדינות בחברות תעופה שנפגעו קשות ממשבר הקורונה אינה חריגה ברחבי העולם, אך לפני שכספי משלם המסים בישראל זורמים להצלתן כדאי לשים לב לתנאים שבהם האירוע הכלכלי הזה מתרחש. 

אל על, החברה הגדולה בענף בישראל, היא צרכנית הסיוע המרכזית ולכן כדאי לבחון כמה הזרימה המדינה עד כה לחברה, האם החברה מקיימת את עיקרון ההדדיות, איפה פוגשת ההזרמה את אל על ברמה העסקית והפיננסית, ומהו השוט שיש בידי המדינה. כן, יש לה שוט.

לא ייתנו - לא יקבלו

במכתב ששלח מנכ”ל האוצר רם בלינקוב לאל על הוא קובע כי עיקרון ההדדיות הוא תנאי סף לקבלת הלוואה מהמדינה. העיקרון הזה בא לידי ביטוי בשני אופנים. ראשית, על בעלי השליטה באל על לעמוד בהתחייבותם להזרים לחברה 43 מיליון דולר בהלוואת בעלים נחותה. במרץ השנה נחתם הסכם בין המדינה לאל על המבוסס על שני מהלכים. בשלב הראשון המדינה תעביר לאל על 210 מיליון דולר תמורת אספקת כרטיסי טיסה למערך אבטחת התעופה ל־20 שנים. בשלב השני אל על תבצע הנפקה ותגייס 105 מיליון דולר, מתוכם 43 מיליון דולר שיוזרמו על ידי בעלת השליטה, כנפי נשרים (39.7%). עד כה המדינה מילאה את חלקה, ואילו המועד האחרון לביצוע הגיוס, 31 ביולי 2021, חלף מבלי שההנפקה יצאה אל הפועל.

שנית, המדינה מתנה את מתן הסיוע לאל על בכך שהוא יועבר במקביל להזרמת הון בעלים בסכום זהה (יחס של 1:1). נראה שבמשרד האוצר לא מוכנים לקחת סיכונים ובמסמך המתווה ציינו במפורש כי “חלק הבעלים יועבר לחברה בסמוך לפני חלק המדינה”. באוצר הבינו שבעלי אל על לא ממהר למלא במלואן את  ההתחייבויות שלו למדינה ובחרו את המילים הללו בקפידה. בשורה התחתונה, המדינה אימצה את משנתו של ראש הממשלה לשעבר בנימין נתניהו: “ייתנו - יקבלו, לא ייתנו - לא יקבלו”.

אי־ביצוע ההנפקה של 105 מיליון דולר שאל על התחייבה לה במסגרת ההסכם עם המדינה ואי־הזרמת 43 מיליון דולר על ידי בעל השליטה נחשבים להפרה יסודית של ההסכם. במקרה של הפרה יסודית, ולאחר מתן הודעה מוקדמת בה אל על לא מתקנת את ההפרה, ההסכם עם המדינה מבוטל ואותם 210 מיליון דולר שהתקבלו באל על יהפכו להלוואה שעומדת לפירעון מידי.

עובדה זו נותנת בידי המדינה ומשרד האוצר כלי שתכליתו להמריץ את בעל השליטה לעמוד בהתחייבויותיו. ככל שדחיית ההנפקה תהפוך מזמנית לקבועה, המדינה עשויה להניף את השוט שבידה ולאותת למשפחת רוזנברג שאם היא לא תזרים הון לאל על, אולי יימצא משקיע חדש שישמח להיכנס בנעליו. המאבק על ישראייר וכניסתו של רמי לוי להשקעה בחברה מעיד שחברות התעופה לא יצאו מהאופנה. אם משפחת רוזנברג לא תעמוד בהתחייבויות שלה, היא צריכה לדעת שהיא יכולה לאבד את כל הכספים שהשקיעה עד כה בחברה.

מנכ"ל משרד האוצר רם בלינקוב. אי־ביצוע ההנפקה מהווה הפרה יסודית של הסכם הסיוע | צילום: עמית שעל

על אף כל זאת, ניכר שהמדינה לא רוצה להשתלט על אל על ומתרחקת כמו מאש מתרחיש שבו תהפוך לבעלת שליטה בחברת התעופה. הדבר בא לידי ביטוי בתנאי שהמדינה קבעה לפיו המרת חוב למניות לא תביא את אחזקותיה באל על ליותר מ־24%. כך הופכת הזרמת ההון על ידי בעל השליטה לאינטרס משותף הן לרוזנברג והן למדינה. האחד לא רוצה לאבד את השליטה באל על, והשני לא רוצה לקבל אותה לידיו.

סיוע - כן, מענק - לא

מבלי לגרוע מחשיבות הסיוע של המדינה לאל על, צריך לקרוא לילד בשמו. מדובר בסיוע, לא בפיצוי ולא במענק מהדגם שזכו לו הקמעונאים והמלונאים.

הסיוע המוצע לאל על, בהיקף של עד 50 מיליון דולר, יינתן בדרך של אג”ח. נכון, החוב יהיה ללא ביטחונות וללא ריבית, אבל חוב הוא חוב. בתום שלוש שנים אל על תוכל לבחור אם לפרוע את האג”ח או להמיר את החוב במניות שיוקצו למדינה בהנחה של עד 10%. בכל אופן, המדינה לא תצא בידיים ריקות - או שתקבל את כספה בחזרה, או שתקבל תמורתו מניות.

העיקרון הזה חל גם בהסכם שנחתם במרץ השנה ובו המדינה העבירה לאל על 210 מיליון דולר בתמורה להקדמת תשלומים עבור כרטיסים שממילא אמורים להירכש בעתיד. סמנכ”ל הכספים של אל על איציק אליאב, התייחס לדברים בשיחת ועידה עם משקיעים שהתקיימה לפני חודש ואמר: “אנחנו לא באמת קיבלנו פיצוי. המדינה נתנה 210 מיליון דולר הקדמת הסעים ונכנסה בהנפקה בספטמבר אשתקד. זה המתווה שקיבלנו. רובו ככולו הלך להחזרי חובות עבר, בין היתר, כל ההחזרים ללקוחות”.

לעזור למי שעוזר לעצמו

העיקרון השלישי במתווה הסיוע, ואולי הבולט ביותר, הוא הרעיון לפיו המדינה היא לא ספק אשראי גרידא והיא מגלה מעורבות גבוהה בנעשה באל על. המדינה מבקשת לוודא שאל על תבצע את חלקה ותיישם את הצעדים הנדרשים לשיפור מצבה התזרימי. הסיוע של המדינה יינתן באבני דרך בהתאם לביצוע שלושה סעיפים: התחייבות להקטנת פירעונות בגין החוב הפיננסי שיקלו על התזרים של אל על ב־12 החודשים הקרובים; התחייבות למכירת מטוסים לרבות מועד המכירה, מספר המטוסים וסוג המטוסים שיימכרו; והתחייבות למכירת חלק משמעותי ממועדון הנוסע המתמיד.

בעל השליטה באל על קני רוזנברג | מקור: Centers Health Care

ככל שהמסתייע (אל על) ייצר יותר מקורות, כך המסייע (המדינה) יידרש לפחות מאמץ. אולם הוצאתן לפועל של הדרישות מייצרת דילמות ושאלות שמטילות בספק את הכדאיות שלהן, עיתוי הביצוע, ויכולת המימוש להן.

דחיית החוב ומכירת מטוסים

הנהלת אל על, הקודמת והנוכחית, לא חיכתה למתווה הסיוע של משרד האוצר כדי לנקוט בפעולות לשיפור הנזילות של החברה. כך לדוגמא, בשנת 2020 אל על קיבלה הסכמות לדחייה ופריסה מחדש של הלוואות ותשלומי חכירה בגין מטוסים בהיקף של כ־100 מיליון דולר. כמו כן שוחררו עודפי קופות פיצויים מרכזיות, נמכרו חלקי חילוף ומנועים ומומשו אחזקות בממן בתמורה לסכום מצטבר של כ־137 מיליון דולר.

עם פרוץ משבר הקורונה היה ברור שכולם צריכים לתת כתף לחברות התעופה. היום, שנה וחצי לתוך המשבר, לא ברור מה רמת היכולת ומה מידת הרצון של ספקי האשראי להמשיך לפרוס ולדחות חובות ותשלומים. כלומר, היכולת לדחות פירעונות חוב היא לא בלתי מוגבלת. במוקדם או במאוחר יגיע הרגע בו ספקי האשראי יסמנו “עד כאן”.

הסעיף המשמעותי ביותר במאזן של כל חברת תעופה הוא צי המטוסים שלה ומכאן שדרישת האוצר מאל על למכור מטוסים נראית על פניה הגיונית ואף מתבקשת. אלא שחוקי הכלכלה הבסיסיים מובילים לכך שבעיתוי הנוכחי מכירת מטוסים תתבצע במחיר שנמוך בעשרות אחוזים מהמחיר שלהם ערב משבר הקורונה. המשבר שאל על מתמודדת אתו זהה לזה שפוקד חברות תעופה נוספות ברחבי העולם וההיצע הגבוה של המטוסים לצד הביקוש הנמוך מביא לירידה במחיר. בעולם אוטופי, אל על היתה מנצלת את מצב השוק כדי להצטייד במטוסים במחירי מבצע. במציאות שבה מופיעה בדו”חות של אל על הערת עסק חי - היא עלולה להיפרד מכמה מטוסים ב־Fire sell.

משבר הקורונה תפס את אל על בעיצומו של מהלך הצטיידות במטוסים בהיקף נרחב. נכון ל־30 ביוני 2021 החוב הפיננסי שלה הסתכם בכ־2 מיליארד דולר והוא מורכב מהלוואות מתאגידים בנקאיים ואחרים ואשראי לזמן קצר של כ־1.1 מיליארד דולר, ומהתחייבויות בגין חכירות בהיקף של כ־0.9 מיליארד דולר. ההלוואות המהותיות של אל על בגין מטוסים הסתכמו בסוף 2020 ב־934 מיליון דולר והיקף החזר הקרן השנתי עומד על 22 מיליון דולר. בנובמבר 2020 אל על חתמה על הסדר דחייה של תשלומי הלוואות (קרן בלבד) עם מממנים שהעניקו מימון לרכישת מטוסים ומנועים רזרביים והגיעה להסכמות על דחיית תשלומים בהיקף של כ־35 מיליון דולר שישולמו במהלך השנים 2026-2021.

חלק מהסכמי האשראי של אל על קובעים כי היחס בין יתרת החוב לבנק אל מול שווי שוק המטוסים המשועבדים לא יעלה על יחס של 80%. בביאור (14. ד’) אל על משתפת את קוראי הדו”חות השנתיים כי בשל משבר הקורונה חלה ירידת ערך במחירוני מטוסים בעולם, וכן שהירידה בערך המטוסים שמשמשים כבטוחה הביאה לאי־עמידה באמות מידה פיננסיות של יחס חוב לבטוחה (LTV). בהתאם להסכמי ההלוואות, אי־עמידה ביחס הנדרש מקימה לבנקים זכות להשלמת ביטחונות, ואם אלו לא יועמדו, הבנקים זכאים לדרוש פירעון מיידי של ההלוואות. אל על פנתה לבנקים ואלו הסכימו לבקשת הוויתור (Waiver) על עמידה ביחס הנדרש עד לסוף 2020 ולאחר מכן ניתנה לאל על דחייה נוספת עד ל־30 ביוני 2021. בדו”חות האחרונים צוין שהבנקים הודיעו לאל על כי הם מוותרים על עמידה ביחס הנדרש ליום 30 ביוני 2021. המשמעות היא שאל על צלחה את הפרת אמת המידה הפיננסית ברבעון השני, ותידרש לקבל דחייה נוספת מהבנקים גם ברבעון הנוכחי.

גילוי מועדון הנוסע המתמיד

אל על מקמצת בנתונים שהיא משתפת ביחס למועדון הנוסע המתמיד ודו”חותיה הכספיים נעדרים כל נתון כמותי מהותי שיכול להצביע על ההכנסות, הרווחים או השווי של המועדון. אינדיקציית המחיר היחידה שיש למועדון הנוסע המתמיד מגיעה מדו”ח של חברת הייעוץ On Point שפורסם בינואר 2020. זה דירג את מועדון הנוסע המתמיד של אל על במקום ה־45 מבין 170 מועדוני לקוחות של חברות התעופה הגדולות בעולם והעריך את שווי המועדון של אל על ב־566 מיליון דולר, לעומת שווי מוערך של 438 מיליון דולר ב־2017. בהנחה ששווי המועדון התכווץ לנוכח המשבר בשוק התעופה ובתרחיש שהערכת השווי היתה נדיבה, עדיין ניתן להניח ששווי המועדון של אל על מהותי מאוד, ואולי אף עולה על שווי השוק של החברה עצמה שעומד נכון להיום על 630 מיליון שקל.

מהמעט שדווח ידוע שמספר חברי המועדון נכון למרץ 2021 עמד על 2.38 מיליון חברים. בנובמבר 2019 אל על התקשרה בהסכמי שיתופי פעולה עם קבוצת כאל, שופרסל ו־Be דראגסטורס וכן עם סונול ודור אלון במסגרתם חברי המועדון ומחזיקי כרטיסי האשראי Fly Card נהנים מהטבות שונות, לרבות צבירה מואצת של נקודות המועדון ברשתות שופרסל ובמתחמי התדלוק. כמו כן, לאל על הסכמי שיתופי פעולה עם מוסדות פיננסיים שבמסגרתם היא מאפשרת הנפקת כרטיסי אשראי ממותגים לחברי המועדון. נכון למרץ השנה כמות כרטיסי האשראי הממותגים עמדה על כ־306 אלף כרטיסים.

מידע נוסף על מועדון הנוסע המתמיד פורסם בפברואר השנה במכתב פרידה של מנכ”ל המועדון ליאור טנר. ממנו עולה כי מחזור הסליקה השנתי של המועדון מסתכם ב־30 מיליארד שקל. דרישת האוצר למכירת חלק משמעותי ממועדון הנוסע המתמיד שמה זרקור על פעילות משמעותית זו ומעלה צורך להרחיב את הגילוי שאל על מספקת ביחס לתוצאות המועדון.

המחויבות של בעל השליטה

בשנה האחרונה בעלי השליטה בחברת אל על, קני ואלי רוזנברג, הזרימו לחברה כ־160 מיליון דולר במסגרת הנפקת מניות והנפקת כתבי אופציה. חשבון הביניים של משפחת רוזנברג מצביע על הפסד “על הנייר” של 120 מיליון שקל. ההשקעות של משפחת רוזנברג מעידות הן על המחויבות שלה לחברה והן על האמון שלה בה. אבל זה לא אומר שהזרמות הון עתידיות מצד בעל השליטה הן בגדר עובדה מוגמרת. ע”ע אדוארדו אלשטיין שהזרים לאי.די.בי יותר מ־2.5 מיליארד שקל במשך תקופה ארוכה, עד שפסק. גם טייס שעושה כל שלאל ידו להוציא מטוס מסחרור יודע שבנקודה מסוימת הוא צריך לוותר ולנטוש, אחרת סופו יהיה רע ומר.

במסגרת ההסכם עם מדינת ישראל אל על התחייבה לבצע הנפקה ולגייס לפחות 105 מיליון דולר עד ל־31 ביולי 2021. כמו כן, בעלת השליטה באל על, כנפי נשרים שבשליטת אלי רוזנברג, התחייבה להזמין בהנפקה בסכום של לפחות 43 מיליון דולר. אל על פנתה למשרד האוצר והיא נמצאת עם נציגיו במגעים על תנאי הדחייה. אי־ביצוע ההנפקה מהווה הפרה יסודית של ההסכם ומקנה למדינה אפשרות לבטל אותו. המשמעות: סכום של 210 מיליון דולר שהתקבל באל על יהפוך להלוואה שעומדת לפירעון מיידי.

משפחת רוזנברג נמצאת בנקודת החלטה חשובה. עד כה היא השקיעה באל על 160 מיליון דולר. כעת היא ניצבת בפני השקעה נוספת של 93 מיליון דולר, 43 מיליון דולר במסגרת ההסכם עם המדינה ממרץ השנה, ו־50 מיליון דולר במסגרת מתווה הסיוע החדש.