האם תוכנית 'האג"ח המיועדות' פוגעת לנו בפנסיה? הסוגיה הגיעה לכנסת

אמש החל הדיון בחוק ההסדרים בוועדת הכספים של הכנסת, והרפורמה הראשונה שעלתה לדיון היא 'ביטול האג"ח המיועדות'. עדות נוספת לחשיבותה של הרפורמה ניתן היה לראות בנציגות המאסיבית והבכירה של נציגי האוצר בדיוני הוועדה, נציגות שכללה את רם בלינקוב מנכ"ל משרד האוצר, יהלי רוטנברג החשב הכללי, אסי מסינג היועץ המשפטי, ואיתי טמקין סגן הממונה על התקציבים. 

אפשר להבין את ההתלהבות במסדרונות האוצר, שכן בהבשלה מלאה של המהלך, הממשלה תחסוך מיליארדי שקלים מדי שנה. יתירה מזאת, באוצר מתעקשים כי לרפורמה הזו לא תהיה שום השפעה שלילית על הממשלה, על החוסכים, ועל שוק ההון. בקיצור, לתפיסת האוצר, מדובר כאן באחד המצבים הנדירים, המכונים בשפה הכלכלית 'שיפור פארטו', או בשפת התלמוד ומנכ"ל האוצר, 'זה נהנה וזה לא חסר'. כלומר, שינוי בחלוקת המשאבים ובהקצאתם באופן שמיטיב עם כל המעורבים, ולא פוגע באף אחד.

האוצר מצהיר כי הוא לא מעוניין לפגוע בחוסכים, אלא לייצר 'כלי אחר' שישמש כ'רשת בטחון' לחוסכים | שאטרסטוק

חברי הכנסת שהשתתפו בדיון הוועדה, לא קיבלו בקלות את תמונת העולם האידיאלית שהציג משרד האוצר, ואיתגרו אותה מכיוונים שונים, כלכליים, חברתיים, תפעוליים, ואפילו פילוסופיים. אז מה הוא השינוי שבעיני האוצר הוא לאסוף דולרים מהרצפה? ובעיני חברי כנסת – מהשמאל הכלכלי בעיקר – הוא מסמר נוסף בארון הקבורה של אחריות המדינה כלפי חוסכי הפנסיה? כלכליסט עושה סדר.

מה הם אג"ח מיועדות?

נתחיל בחזרה על העקרונות של הפנסיה שלנו. הקצבה החודשית שלנו, כשנצא לפנסיה, נקבעת על ידי שני משתנים. החסכון שצברנו במהלך השנים במונה, ומקדם הקצבה במכנה. מקדם הקצבה נקבע לפי לוחות תמותה וחישובים אקטואריים מורכבים, והיום הוא עומד סביב כ-200. ואילו גובה החסכון שלנו מושפע משלושה רכיבים עיקריים, התשואה, דמי הניהול, וגובה ההפרשות שלנו. גובה ההפרשות שלנו תלוי בשכר שלנו, ובהחלטתנו. דמי הניהול תלויים ומוגבלים בחוק, משתנים מקרן לקרן, ומושפעים מיכולת המיקוח וההתאגדות שלנו. 

אדם מן השורה עשוי לחשוב כי התשואה שלנו מושפעת רק מבחירות ההשקעה של קרן הפנסיה שלנו, אך למעשה המדינה היא שחקן משמעותי בתשואה שלנו - כאן נכנסים לפעולה ה'אג"ח המיועדות'. כ-30% מנכסי קרנות הפנסיה הן אג"ח שהמדינה מנפיקה ומתחייבת לשלם בעבורם 4.86% צמודים למדד מדי שנה (כלומר, בעולם נורמלי של כ-2% אינפלציה מדובר כ-6.86% תשואה מדי שנה). וכך גם אם הקרן שלנו תשיג תשואה נמוכה למדי או אפילו תשואה שלילית על שאר הנכסים שלה, הרי שלפחות 30% מהתיק מוגן בתשואה סבירה למדי. אגב, למקרה שתהיתם, באופן אבסורדי אנו משלמים דמי ניהול לגופים המוסדיים גם על החלק של האג"ח המיועדות.

כדאי לציין כי בשנת 2017 שונה המבנה לפיו מקצים את ה'אג"ח המיועדות', ובקרב חוסכים שיצאו כבר לפנסיה, האג"ח המיועדות מהוות 60% מסך הנכסים. ובקרב צעירים פחות מ-30%. הרציונל הוא להקטין את הסיכון ולהגדיל את הודאות בקרב השכבה המבוגרת.

מה הבעיות בהסדר הזה מבחינת הממשלה?

הבעיות נעוצות בשיעורי הריבית הנמוכים השוררים במשק. מדינת ישראל מגייסת חוב בשיעורי ריבית אפסיים (נתוני אפריל – 0.52% לחמש שנים, 1.26% ל-10 שנים, ו-1.78 ל-15 שנים, נומינלי). אך במקום לגייס את החוב במחירים הנמוכים הללו, מדינת ישראל מגייסת את החוב במחיר הגבוה של 4.86% ריאלי. 

האג"ח המיועדות הצטברו כעת לכ-230 מיליארד שקלים שהם כ-22% מסך החוב של מדינת ישראל (שעבר את רף הטריליון שקלים). בשנת 2020 ישראל שילמה 7.4 מיליארד שקלים עלויות ריבית עודפות בגלל האג"ח המיועדות (כלומר, אילו הכסף היה מגויס בשוק החופשי, המדינה היתה חוסכת את העלות הזו), והסכום הזה צפוי לעלות מדי שנה, עד ל-22 מיליארד בשנה ל-2030.

אדם מן השורה עשוי לחשוב כי התשואה שלנו מושפעת רק מבחירות ההשקעה של קרן הפנסיה שלנו, אך למעשה המדינה היא שחקן משמעותי בתשואה שלנו

יהלי רוטנברג, החשכ"ל, המחיש זאת באופן הבא: "הוצאות הריבית ב-2020 עומדות על כ-38 מיליארד שקלים, ורבע מזה זו הסובסידיה דרך האג"ח המיועדות. בכדי להבין על מה מדברים, כל התוספת התקציבית לתקציב 21 היא כ-19 מיליארד, מתוכם 3.5 בגין עלויות ריבית, שכחצי מהתוספת זה הסבסוד".

מלבד זאת, המצב הנוכחי מקשה על ניהול החוב הממשלתי, כיום הממשלה מחויבת להנפיק אג"ח מדי חודש לפי ההפקדות לקרנות הפנסיה וללא קשר לצרכיה. בנוסף, זה מגדיל את שיעור החוב שהוא צמוד למדד. לסיום, הוצאות הריבית של מדינת ישראל גדלות, ועשויות להשפיע על דירוג האשראי של המדינה.

אז מה האוצר מציע?

האוצר מצהיר כי הוא לא מעוניין לפגוע בחוסכים, אלא לייצר 'כלי אחר' שישמש כ'רשת בטחון' לחוסכים. לפי הרעיון המוצע, המדינה תפרוס 'רשת בטחון' לחוסכים. במצב החדש, המדינה לא תנפיק בכלל אג"ח מיועדות, וכלל כספי הפנסיה יושקעו על ידי קרן הפנסיה. ובמקרה שבו לקרן הפנסיה תהיה תשואה נמוכה מ-5% לשנה, הרי שהממשלה תוודא ותממן כי 30% מקרן הפנסיה ייהנו מתשואה של 5% במשך שנה. אחד מהמקורות שיעזרו לממשלה לעמוד בהתחייבות הזו, הוא קרן שתקבל לתוכה את כל התשואה העודפת – מעל 5% - שהקרנות ביצעו בשנים הטובות.

רם בלינקוב מנכ"ל משרד האוצר | צילום: אלכס קולומויסקי

ההיגיון הבסיסי של האוצר נובע מהעובדה כי במשך העשורים האחרונים התשואה הממוצעת של קרן הפנסיה (של ה-70%) גבוה מ-5%, וכך שאין סיבה שהמדינה תממן מכיסה תשואה שניתן להשיגה באמצעות השוק החופשי. יתירה מזו, האוצר סבור כי גם בשנים של שפל כלכלי, הרי שיהיה ניתן לממן את 'רשת הבטחון' על ידי השנים הטובות. 

ההתחשבנות עם קרנות הפנסיה תתחיל רק בעוד חמש שנים, ותיעשה מדי חודש. בכל חודש המדינה וקרנות הפנסיה יתחשבנו ביניהם ויבדקו האם בחמש שנים האחרונות היתה תשואה שנתית של 5% (תשואה כוללת של 27.6%). אם התשואה גבוהה מכך, יועבר כסף לקרן האיזון, ואם התשואה נמוכה מכך המדינה תעביר לקרן.

האם הבטחון של החוסכים הורע?

ההתנגדות הזו היא הקולנית ביותר. המצדדים בטענה הזו אומרים כי בזמן משבר ישנו לחץ גדול לשנות את המדיניות או לא לעמוד בהתחייבויות ממשלתיות קודמות, ויהיה קשה בהרבה לא לשלם 'אגרת חוב' מאשר לשנות 'חוק'. בכדי לייצר התחייבות בעלת משקל דומה, הציעו ברשות שוק ההון ובבנק ישראל לייצר מכשיר פיננסי שנקרא 'אג"ח הפרשים'. אלא שבדיון אמש רשות שוק ההון לא הביעו את עמדתם, ובנק ישראל לא נכחו.

חברי הכנסת בדיון אמש העלו חששות רבים סביב הסוגיה הזו, ולכן עלתה האפשרות לפקח יותר מקרוב על הסכומים אותם הממשלה תפריש לקרן האיזון (הקרן הזו מוגנת ולא ניתן להוציא ממנה כספים למטרות אחרות). יו"ר ועדת הכספים, ח"כ אלכס קושניר, אמר כי הוא הולך לייחד דיון שלם רק לסוגיית הביטחון של החוסכים.

הוצאות הריבית של מדינת ישראל גדלות, ועשויות להשפיע על דירוג האשראי של המדינה

באוצר מסבירים כי "למעשה המודלים של הנפקת אג"ח שונו לאורך השנים, (בעבר 93% מכספי הפנסיה היו אג"ח) כי ככל שבונים מודל שיש בו יותר היגיון כלכלי, כך יש פחות סבירות שהוא ישונה". רם בלינקוב, מנכ"ל משרד האוצר שנכח בדיון תיאר את הטיעון הזה כ"מקומם", בשל העובדה כי הוא נותן פחות אמון בחקיקת הכנסת מאשר בהנפקת אג"ח. גם אם יש אמת פילוסופית בדבריו, היא איננה רלוונטית לדיון המהותי.

על אף שלא ניתן להצביע באופן ישיר על כך שביטחון החוסכים הורע, הרי שחברי כנסת מן הכיוון השמאלי של המפה הכלכלית מתנגדים לצעד זה מבחינה מהותית. כך לדוגמה ח"כ עומר כסיף: "זו בעצם הפרטה של קרנות הפנסיה, המדינה מסירה מעצמה את האחריות לחסכון הפנסיוני של אזרחיה". 

האם המדינה לא לוקחת על עצמה סיכון גדול מדי?

האוצר הציג בדיון תחשיבים שמראים כי גם במקרה קיצון (חזרה על משבר 2007-2008) העלויות של המדינה לא יגיעו ליותר מ-4% תוצר, וגם סכום זה ימומן על ידי השנים הטובות בעבר או בעתיד. ובכל מקרה מדגישים כל העת באוצר, בכדי שאנחנו נפסיד מהשינוי הזה, צריך שהתשואה השנתית הממוצעת תהיה נמוכה מ-0.14%, וזה תרחיש לא סביר. יש להוסיף כי הניתוח הזה נכון בהינתן הריביות הנוכחיות.

רו"ח יהלי רוטנברג החשב כללי במשרד האוצר | צילום: מיקי נועם אלון

בדיון אמש לא התקיים דיון מעמיק על ניהול הסיכונים שהאוצר ערך, אך מהמצגת שהוצגה אתמול נראה כי ההשוואות הן דלות ורחוקות מלהיות מעמיקות. ההשוואה נעשתה רק לשני העשורים האחרונים, ורק לשוק המניות האמריקאי. זאת בזמן שהמשבר העתידי שבוודאות יגיע, יהיה שונה בוודאות מקודמו. נכון היה אם האוצר היה עורך השוואות מעמיקות גם למדדים מובילים אחרים בעולם.

האם ההצעה עצמה מגובשת מספיק, והאם המוסדיים מוכנים?

אחת החולשות הגדולות שעלו בהצעה היא העובדה שהצדדים התפעוליים שלה עדיין לא מגובשים עד הסוף. נציג ההסתדרות בדיון, עמי כהן, אמר ש"קשה להתייחס להצעה, כי מרגיש שזו טיוטה או הצעה באמצע. בלי לראות את מכלול הפרטים לא ניתן לתת את הדעת אליה. כך גם המוסדיים שאני בקשר איתם. היו המון רעיונות כאלה והם נפלו על אמון ואמונה שהדברים יקרו ויגיעו לידי מימוש. שהגענו לשאלות התפעוליות לא היה מענה. גם הגופים המוסדיים כדי לדעת שזה יכול לקרות, לא יכולים לתת על בסיס ההצעה כאן שום אומדן זמן". 

בדיון אמש לא התקיים דיון מעמיק על ניהול הסיכונים שהאוצר ערך, אך מהמצגת שהוצגה אתמול נראה כי ההשוואות הן דלות ורחוקות מלהיות מעמיקות

הסוגיות התפעוליות העיקריות נוגעות לאופן ההתחשבנות בין המדינה לקרנות, למעבר בין קרנות פנסיה, ועוד. גם נציגת רשות שוק ההון בדיון מתחה ביקורת על ההיבטים התפעוליים. נציגי משרד האוצר הגיבו כי התיקון אמנם אמור להיכנס ב-1 לינואר, אך יש אפשרות לשר האוצר להאריך זאת עד לראשון ביולי 2022. וכי עצם הדיון עכשיו מביא את כולם להתכנס ולהתיישר לפעולה.

מה משמעות ההחלטה מבחינה חברתית?

ההטבה הזו של אג"ח מיועדות היא הטבה שמרביתה הולכת לעשירונים העליונים. שכן ככל שאדם מרוויח יותר הוא מפריש יותר לפנסיה, וכך נהנה יותר מן האג"ח שהמדינה מפרישה עבורו. כבר לפני מספר שנים התריע פרופ' איתן ששינסקי על כך שהמבנה הנוכחי של אג"ח מיועדות הוא 'רגרסיבי' ומופנה בעיקר לשכבות חזקות, והציע לבחון את האפשרות להגביל את הנפקת האג"ח המיועדות רק לחלק מהשכר.

גם נציג האוצר בדיון טען כי אם יתפנו כספים נוספים לתקציב המדינה הרי שיהיה ניתן לייעד אותם לתקציבי רווחה או חינוך, או לייעודים אחרים שעשויים להקטין את אי השיוויון ולתרום לצמיחה הכלכלית. אך הבטחות מעין אלו יש תמיד לקחת בערבון מוגבל, כי לא כל תכנית לחסכון תקציבי מביאה את החסכון הצפוי, ולא כל חסכון תקציבי מתורגם לצמצום אי שיוויון.

מאידך, אם אכן התכנית פוגעת בפנסיות, או אפילו רק ב'תחושת הבטחון של הפנסיה', הרי שיש כאן פגיעה ברווחת האזרחים. משרד האוצר יצטרך לרתום את בנק ישראל – שעד כה נותר מהוסס - ולשדר לאזרחים המודאגים כי אכן מצבם לא ישונה.