מה יקרה עם השקל? נקודת המבחן של בנק ישראל

שער הדולר מדשדש כבר זמן מה מעל 3.2 שקלים. האם זה רף ש"נוח" לבנק ישראל? האם יש בכלל רף כזה? איני יודע.

אך מכל מקום, בנק ישראל לא פועל נגד מגמת הייסוף של השקל, אלא מתערב במקרים שהוא מזהה ייסוף יתר, כזה שסביבת המשק והשוק לא מצדיקים.

לפני שבנק ישראל הודיע במפתיע ב-14 בינואר השנה על שינוי במדיניות המט"ח שלו והתחייבות לרכוש 30 מיליארד דולר (לפחות) במהלך 2021, השקל כבר התחזק ל-3.12 נגד הדולר ולא מעטים דיברו על "קידומת 2".

והנה, ביום ההודעה איבד השקל 3.7% ועלה לשער של 3.23 שקלים לדולר! בתוך מספר ימים כבר הגיע ל-3.3 שקלים לדולר, ובהמשך התחזק שוב.

בנק ישראל בירושלים | צילום: שלו שלום

האם השקל "חזק מדי"?

לפי חישוביי, מחיר השקל די דומה כיום לשער החליפין שנגזר מ"משוואת הארביטראז' של ריביות". כלומר: שער חליפין תיאורטי שמשווה, במונחים שקליים, בין שתי חלופות: תשואה לפדיון על מק"מ לשנה בארץ ותשואה לפדיון על אג"ח ממשלתית לשנה בארה"ב.

מהצד השני של המטבע (תרתי משמע...), אם בודקים לפי "משוואת ארביטראז' של האינפלציה" (כלומר, מחשבים את שער החליפין התיאורטי שגורם לשיעורי ההתייקרות הצפויים לשנה קדימה של סל מוצרים אחיד, בארץ ובארה"ב, להיות שווים), השקל יכול להיחלש גם לאזור של 3.5-3.4 שקלים לדולר ועדיין לא יהיה "זול מדי".

כלומר, בהתאם לנסיבות המשתנות, יש לשקל מנעד מאוד רחב לנוע בו.

נקודת מבחן?

אנו נמצאים בנקודת מבחן אמיתית מבחינת בנק ישראל, שבחודשיים האחרונים רכש קצת יותר מ-2 מיליארד דולר, אל מול רכישות מסיביות שהצטברו לכדי  25 מיליארד דולר במחצית הראשונה של השנה.

בנק ישראל קרוב לקבל החלטה אם לפרוץ את מסגרת ה-30 מיליארד דולר - אפשרות שלא שלל מתחילת הדרך - או להוריד הילוך.

מה הלאה?

ביצועיו הטובים של מאזן התשלומים הישראלי הם המקור העיקרי, לדעתי, לעוצמתו של השקל. הן כנגד הדולר והן כנגד מטבעות אחרים.

מצב זה לא עומד להשתנות בקרוב.

ובכל זאת, אני טוען שנכון להיום יש גורמים רבים אחרים, שעשויים לפעול לפיחות חוזר של השקל. די בהצטברות של חלקם כדי שעוצמת הפיחות, אם וכאשר, תהיה חזקה יחסית.

זאת, יש לומר ביושר, יכולת די נמוכה לצפות כיווני השתנות של מטבעות.

שטרות שקלים | צילום: שאטרסטוק

מה בתפריט?

•         השקל אמנם נתמך על ידי נתוני הצמיחה הנאים של המשק, בפרט בסקטור ההייטק, אבל לגל הרביעי של הקורונה יש בכל זאת השפעות מסיגות, והאמצעים שכבר ננקטו לבלימתו עלולים לעכב את המשך הצמיחה, מה שיפעל בעקיפין לפיחות של המטבע המקומי (מה עוד שנקודת הפתיחה מבחינת הדולר נמוכה, יחסית).

•         אישור תקציב המדינה (בקריאה ראשונה) לאחר שלוש שנים ללא תקציב רשמי, היה סוג של Game Changer, ודי ברור כי השפיע מאוד על התחזקות השקל. 

אחת הסיבות לכך היא ירידת החשש מאזהרות בדוחות הקרובים של סוכנויות דירוג האשראי. היעדר תקציב מדינה הוזכר שוב ושוב על ידי הסוכנויות בתור נקודת תורפה של המשק. עם זאת, הרוב הדחוק של הממשלה וההטרוגניות הגבוהה שלה יאתגרו את העברת התקציב בכנסת וסביר כי תהייה נטייה קלה לפיחות של השקל בתקופת אי הוודאות עד לאישורו.

•         דוח התעסוקה האמריקאי לחודש אוגוסט היה חלש מאוד, ורבים העריכו כי הפד (הבנק הפדרלי של ארה"ב) יעדיף לדחות את תכנית ה"טפרינג" (Tapering - צמצום הדרגתי של היקפי איגרות החוב והנכסים שהוא רוכש). הדבר פעל נגד הדולר, שנחלש בשוקי העולם. 

•         עם זאת, לא מעט קולות נשמעים בין חברי הפד להודיע בכל זאת על צמצום תכנית הרכישות כבר בשבוע הבא. צעד כזה יחזק את הדולר בעולם וגם (במידה חלקית יותר) מול השקל. מכל מקום, סביר שנראה עליית ריבית או צמצום רכישות אג"ח בארה"ב לפני ישראל.

•         הפרשי האינפלציה נוטים כיום בבירור לטובת ארה"ב, מה שפועל להחלשת הדולר כנגד הדולר, אך כאן גם טמון סיכון לא קטן: אם האינפלציה בארץ תרים ראש (נניח עקב גלישה של מחירי הדירות לשכירות), יש סיכוי שהשקל יירד בכמה אחוזים טובים כנגד הדולר.

•         עליות השערים בשוקי המניות של חו"ל, ובמיוחד בארה"ב, נמשכות (ומפתיעות קצת, בהינתן הישנות התחלואה גם בארה"ב). מגמה זו מצריכה את המוסדיים להקטין חשיפה לחו"ל, דרך המרת מט"ח לשקלים בהיקפים גדולים. אם וככל שההתאמה תמצה עצמה, או ששוקי המניות בחו"ל ישנו כיוון (נניח, בתגובה להודעה על טפרינג) הלחץ מכיוון זה לתיסוף השקל ייחלש.

•         עד לאחרונה עוד עמד השקל בסימן קרנות זרות, שנאלצו לרכוש אג"ח של ממשלת ישראל שנכנסו למדדים העולמיים אחריהן הן עוקבות. תהליך ההתאמה מסתיים וגם השפעה זו תלך ותמעט בהמשך.

•         בנק ישראל לא הנהיג מדיניות רכישת מט"ח אגרסיבית כל כך רק על מנת לראות את השקל צונח שוב לרמות שקדמו להפעלתה. בנק ישראל שב ומדגיש כי אם יהיה צורך יקנה מט"ח גם בסכומים מצטברים גדולים מ-30 מיליארד דולר. 

לכן, אני סבור כי אם לא תירשם התאוששות (קלה, לפחות) של השקל, היקף הרכישות שלו בחודשים הקרובים יגדל. בנוסף, שחודש ספטמבר דל פעילות, ואם תהיינה רכישות מסיביות של בנק ישראל במהלכו, השפעתן על שער החליפין תהייה עוצמתית יותר. 

•         אין להתעלם מההתחממות הביטחונית לאחרונה, הן במישרין בגבול הצפון והן בעקיפין דרך הקצנת עמדות בין המעצמות לבין איראן ומנהיגה הקיצוני החדש. (בין השאר נשמעים דיבורים שאולי יהיה צורך בעוד מבצע בעזה). 

הסלמה ביטחונית, אם תתרחש, חלילה, תפגע בשקל, כפי שאירע בעבר (בהתאם לחומרתה ומשכה). בנפרד, עלייה של מחיר הנפט, במקרה של הסלמה אזורית יותר, תפעל,  בעקיפין, לפיחות השקל דרך סעיפי האנרגיה במדד המחירים לצרכן.

הנקודות שפירטתי לעיל יכולות להביא, רובן ככולן, לפיחות חוזר של השקל כנגד הדולר בטווח הקצר-בינוני. כמובן, כאשר מדובר בשוקי המט"ח, מורכבותם מקשה על חיזויים, אך אף פעם לא כדאי "להתרגל" למגמות. 

אף כי זה לא התרחיש הבסיסי היום, "לא אפול מהכיסא" האם נראה בקרוב את השקל נחלש.

רונן מנחם הוא הכלכלן הראשי בבנק מזרחי טפחות