חברות קריפטו מסרבות להיחשב ני"ע או בנק, אך פיקוח חייב להיות

לא קל להיות מיזם קריפטו. אתם ממציאים מטבע דיגיטלי ורוצים לשנות את המערכת הפיננסית העולמית, והרגולטורים אומרים לכם שזה בכלל לא מטבע, זה נכס. אתם רוצים להנפיק את המטבע (סליחה, נכס) ככלי לגייס הון למיזם, ורגולטור אחר אומר "למה אתם קוראים לזה גיוס, זו הנפקת ניירות ערך". בא לכם שהמטבע יגשים את מטרותיו וישמש לסחר חליפין, ואז עוצרים אתכם ומסבירים שכל פעולה כזו דורשת דיווח. והסאגה האחרונה שמרכזת את תשומת לב העולם הזה: בניתם מוצר הלוואות על הרשת הטכנולוגית החדשה כדי לייצר אלטרנטיבה חתרנית למשתמשים שלכם – הרגולטור זועק, "היזהרו, גם זו הנפקת ניירות ערך". זאת אומרת, לפעמים.

לפני כשבוע דווח כי פלטפורמת הקריפטו הישראלית־אמריקאית צלזיוס השלימה גיוס של 400 מיליון דולר. היא עשתה זו בצל הוראה של שלוש מדינות בארה"ב על איסור הפצתו של המוצר האחד שלה, Earn Rewards, שהוא חלק מפעילות ההלוואות של החברה; היועצים המשפטיים של המדינות תיארו אותו כני"ע לא רשום על פי חוק. היתה זו הפעם הרביעית בתקופה קצרה במיוחד שחששות דומים עלו ממוצרים בתחום ההלוואות. בתחילת אוגוסט רשות ני"ע האמריקאית (SEC) הגישה תביעה נגד מנהלי חברת Blockchain Credit Partners על מכירת שני סוגי ני"ע לא רשומים בשווי 30 מיליון דולר, שאותם השקיעו כדי למקסם רווחים ובתמורה להבטחת ריבית למשקיעים. 

גארי גנסלר, יו"ר ה-SEC | צילום: AP

זמן קצר אחר כך, חמש מדינות הורו לחברה אחרת, BlockFi, להפסיק להציע מוצרים דומים לאלה של צלזיוס; ובספטמבר הודיעה קוינבייס - פלטפורמת המסחר למטבעות דיגיטליים הגדולה בארה"ב - שהיא לא תשיק את תוכנית ההלוואות שלה, משום שה־SEC הזהירה שאם תעשה זאת, תיפתח נגדה חקירה. בין לבין מנהל חברת BitConnect, שבמשך כשלוש שנים הציעה ריביות יומיות מרהיבות על הפקדת מטבעות דיגיטליים וכחלק ממוצר הלוואות, הודה בבית משפט פדרלי בלוס אנג'לס שהחברה היתה בעצם תרמית פירמידה וגרפה בהונאה כ־2 מיליארד דולר מהמשקיעים שלה.

אלכס משינסקי מנכ"ל צלזיוס | צילום: בלומברג

דחיסות האירועים היא לא תוצאה של התלקחות ספונטנית. היתה זו תגובה לטרנד הולך ומתגבר שבו משתמשים מחפשים אלטרנטיבות להשיג תשואה בעולם שלא יוצא מסביבת ריבית אפסית. בחודשים האחרונים במיוחד צצו מוצרי הלוואה ופיקדונות בשוק הקריפטו הדינמי, מציעים למי שמוכן להפקיד את המטבעות שלו תשואות שעולות על כל דמיון מסורתי.

מגוון מוצרי ההלוואות בשוק הקריפטו עשיר, אך בקווים כלליים, זו השיטה: משתמשים מעבירים את המטבעות שלהם למאגר שמנוהל באמצעות חוזה חכם (חוזה דיגיטלי שכתב מתכנת). לפי הפרוטוקול של החוזה החכם משתמשים במטבעות המופקדים לפעילות מניבת רווח, כמו הלוואה או מסחר, בשוק הקריפטו או במערכת הכלכלית המסורתית. בתמורה, המפקידים מקבלים תשואה מוסכמת מראש, השתתפות ברווחים או שניהם. התשואה משולמת על פי רוב בפרקים קצרים (יומי או שבועי) ובאמצעות אותו סוג מטבע שהופקד (אם זה ביטקוין, את'ר או כל מטבע אחר שהפרויקט מוכן לקבל). לפעמים המשקיע מקבל מטבע ייחודי, שמייצג את אותו הסכם בין הצדדים; לעתים המטבע הוא מטבע "ממשל", שמעניק גם יכולת הצבעה לאופן שבו ינותבו המטבעות בפיקדונות.

כך חברות יכולות להציע תשואות גבוהות מ־12% על הפקדת מטבעות יציבים (שערכם נותר יציב, ולרוב מוצמד לדולר). בצלזיוס למשל הציעו תשואה של עד 17.8%. תשואה מסוג זה מסמנת למשקיע סיכון גבוה, ובצדק. הסיכון במקרה זה הוא התעשייה הלא מוסדרת; לכאורה סיכון אנמי, משום שזה כל הרעיון של התעשייה הזו - להיות לא מוסדרת.

תשואה יומית מובטחת של מעל ל־12% אולי לא תדהים שועלי קריפטו, אבל עבור המשתתפים במערכת הפיננסית המסורתית, זו תשואה מיתית. יצור פלאי שמשיגים בסבלנות, בהשקעות לטווח ארוך. השתתפות הציבור, שנמשך אחר ההבטחה לתשואות יוצאות הדופן, משכה את תשומת לב הרגולטורים. היום אלה מנופפים בידיהם בעוצמה כדי לאותת לחברות להפסיק, מזהירים שמוצרים שקשורים להלוואות מטבעות דיגיטליים עלולים יום אחד להיחשב ניירות ערך, ועליהם להירשם ולהיות כפופים לחוקי הארץ. בשלב זה הם רק מנופפים ולא מנחים, משום שהרשות הבכירה לעניין זה, ה־SEC, לא אמרה בצורה חד־משמעית שכל תוכניות ההלוואות בקריפטו הן לא חוקיות, אלא כמה מוצרים ספציפיים של חברות ספציפיות.

קשה להתווכח עם הרשות, אבל אפשר

ברשות ני"ע האמריקאית, כמו גם במדינות שונות בארה"ב, רואים בפעילות זו הגדרה קלאסית לחוזה השקעה. לפי "מבחן האווי", המתודולוגיה המקובלת, חוזה השקעה הוא כל דבר שבו אדם משקיע את כספו (מטבעות דיגיטליים) במיזם משותף (המוצר) ויש לו ציפייה סבירה לרווח (התשואה המובטחת) בעקבות מאמציהם של מנהלי המיזם (בניית המוצר והחוזה החכם שמקצה את ההון לפעילות המניבה). חוזה השקעה הוא סוג של נייר ערך, ולכן כפוף לחוקים ולכללים בהתאם, כמו חובת רישום ב־SEC, תשקיף, ביקורות, למי מותר למכור ואיך. 

בגישה זו קשה להתווכח עם רשות ני"ע. אבל זה לא אומר שאי אפשר. חברות הקריפטו לא מקבלות את ההגדרה של הרשות, וטוענות שמשום שאת הפעילות מנהל "חוזה חכם", ולא "אדם" ממשי, אי אפשר לראות בה חוזה השקעה. שהרי אין אדם אחד שאפשר לבוא אליו בטענות, למשל, כמו שאפשר לבעלי מניות בחברה. עוד הן מסבירות שהרגולטורים חייבים להתאפק ולא לכפות מערכת חוקים משנות ה־30 על טכנולוגיה חדשנית; עליהם לנסות לגלות גמישות מחשבתית לתחום העולה, אחרת כל חדשנות תיחנק.

הלחץ על הרשות, טוענים בחברות הקריפטו, מגיע מאותה התעשייה שהן מנסות לאתגר. לפי דיווח של סוכנות הידיעות בלומברג, מנכ"ל צלזיוס אלכס משינסקי אמר באירוע בספטמבר האחרון כי הוא מאמין שמנהלי בנקים התלוננו על חברות הלוואות לרגולטורים. "עלינו לעבוד קשה כפליים, מכיוון שלחבר'ה האלה יש את הלוביסטים הגדולים ביותר שעובדים עבורם, הן ברמת המדינה והן ברמה הפדרלית", אמר משינסקי. "אנחנו ננצח. המאבק הוא על כל הכסף בעולם, נכון?". משינסקי משער, אבל יש לו סיבה טובה: החברה שלו ו־BlockFi, שנמצאת בלב המחלוקת, מחזיקות היום בפיקדונות מצטברים של כ־35 מיליארד דולר.

אבל הסיפור כמובן הרבה יותר מורכב מכך. לא רק שגם חברות הקריפטו מחזיקות צי חדש ומצוחצח של לוביסטים במסדרונות הבית הלבן, אלא שלא תהיה להם ברירה אלא להיות כפופים לרגולציה כלשהי. ברור שלהרוויח ריבית על כסף בפיקדון אינו דבר שערורייתי, שהרי זה קיים בבנקאות המסורתית כבר שנים. אבל האם באמת צלזיוס, קוינבייס או חברה אחרת היו רוצות להיחשב כבנק, עם כל הרגולציה המורכבת הנגזרת מכך, כמו למשל דרישות הלימות הון? או שהן מעדיפות שהפעילות תיחשב נייר ערך, ואז להיות כפופות לרשות ני"ע. להתחמק מרגולציה הן לא יכולות, במיוחד בזמן שהן מנסות למשוך את ההמונים ואת כספם. מנגד, ה־SEC ורגולטורים אחרים בעולם לא יכולים להמשיך להתחמק מלתת הנחיות ברורות ואחידות לגבי מתי הלוואה עוברת את מבחן האווי ונחשבת נייר ערך, ומתי לא. מתי נדרשים רישום ובפיקוח, ומתי זו רק הלוואה פשוטה. בכל זאת משקיעים צריכים לדעת מה יש להם ביד, ועד כמה תפוח האדמה הזה לוהט.