וול סטריט דוחפת את היוניקורנים בחזרה לאורווה הפרטית

"השוק הפרטי לא מתואם עם השוק הציבורי". המשפט הזה חוזר לאחרונה יותר ויותר בשיחות עם יזמים ומנהלים של חברות הייטק, ונאמר אתמול שוב בשיחה שקיימה חברת הגיימינג פלייטיקה עם פרסום דו"חות כספיים מאכזבים. הדו"חות האלה שלחו את מניית החברה, שהיתה אחת ההנפקות הישראליות החמות ביותר של השנה האחרונה, לקריסה של 22% אל מתחת לשווי בהנפקה, שעמד על 11 מיליארד דולר. 

בשעה הראשונה של המסחר בניו יורק החליפה ידיים כמות מניות שמוחלפת ביום מסחר שלם בפלייטיקה, כאשר משקיעים נמלטו על נפשם מחברה שפתאום צומחת באופן חד־ספרתי בלבד. המספרים של פלייטיקה לרבעון השלישי איכזבו, הן בשורת ההכנסות והן בשורת הרווח ועל רקע זה היא גם הפחיתה את התחזית השנתית. 

החברה, שהונפקה בפברואר השנה, דיווחה על הכנסות של 636 מיליון דולר שאמנם היו גבוהות מ־613 מיליון דולר ברבעון המקביל, אך פספסו את ציפיות השוק ל־664 מיליון דולר. גם בשורה התחתונה נרשם רווח נקי של 80.5 מיליון דולר או 20 סנט למניה, נפילה לעומת 120 מיליון דולר ברבעון המקביל. 

התחזית היתה לרווח של 26 סנט למניה. בהתאם לתחזית החדשה, החברה תסיים את 2021 עם צמיחה של 8% בלבד ל־2.57 מיליארד דולר, עמוק מתחת לתחזית להכנסות שנתיות של 2.65 מיליארד דולר.

השוק מגמגם, ולא רק כלפי הישראליות

גם קלטורה הציגה תמונה דומה לזו של פלייטיקה, אם כי בעוצמה נמוכה יותר. מניית החברה צנחה ב־17% במהלך המסחר כשהיא נוגעת בשווי של מיליארד דולר הנמוך משוויה בהנפקה לפני כשלושה חודשים, שעמד על 1.3 מיליארד דולר. זאת לאחר שסיפקה תחזית מאכזבת לרבעון הרביעי של השנה. על פי התחזית החדשה, הכנסותיה ברבעון הנוכחי יהיו במקרה הטוב 43 מיליון דולר, ללא צמיחה בהשוואה לרבעון השלישי. 

בקצה התחתון של התחזית מדברת קלטורה על הכנסות של 41 מיליון דולר, תחזית שהמשקיעים בוול סטריט לא מוכנים לקבל גם מחברה ותיקה, שלא לדבר על מצטרפת טרייה. פלייטיקה וקלטורה לא לבד במסע המאכזב כלפי מטה. 

מרבית החברות הישראליות שהונפקו בשנה האחרונה בשיטת IPO המסורתית ‑ ולא רק אלה שהלכו על שיטת ה־SPAC השנויה במחלוקת ‑ נסחרות מתחת למחיר ההנפקה. יוצאות הדופן הן סנטינל וואן, מאנדיי וגלובל אי, שמצליחות, בינתיים, לשמר את קצבי הצמיחה הפנומנליים שעימם הגיעו לוול סטריט. 

כאן בדיוק בא לידי ביטוי חוסר התיאום בין השוק הפרטי לבין השוק הציבורי. בעוד שבשוק הפרטי רמות השווי מעולם לא היו גבוהות יותר, ומדי יום הופכים סטארט־אפים רבים יותר ליוניקורנים ואפילו לדקאקורנים, השוק הציבורי מגמגם כשזה נוגע לחברות טכנולוגיה צעירות. לא מדובר באירוע ישראלי בלבד, אלא בסנטימנט כללי שנושב בוול סטריט כלפי המונפקות הטריות, שרובן מגיעות השנה ממגזר הטכנולוגיה. 

בעוד תשואת מדד S&P 500 כבר מתקרבת ל־24% מתחילת 2021, הרי שמדד החברות החדשות שמרכיבה חברת רנסנס המתמחה בתחום, מציג תשואה צנועה הרבה יותר של 6.9%.

מה ההסבר לפער, שהופך את ההנפקה הציבורית לאירוע שכדאיותו מוטלת בספק עבור חברות יוניקורן? במציאות הנוכחית, שבה קרנות הענק מגייסות קרנות חדשות של מיליארדי דולרים להשקעה בחברות הייטק, הנפקה היא לא אירוע מחוייב המציאות. בשוק הפרטי אפשר לגייס הרבה כסף ואפילו מהר הרבה יותר מאשר בהנפקה ציבורית, גם אם מדובר בספאק. ההליך האחרון התברר כדרך לא מקוצרת, שלוקחת בממוצע כחצי שנה ואף יותר, בדומה להנפקה ציבורית רגילה. 

זאת, כאשר בשוק הפרטי קרן כמו טייגר גלובל, אינסייט או ג'נרל אטלנטיק מגישה הצעת השקעה בתוך שבועות ספורים, לעתים קרובות עם שווי גבוה יותר. הסיבה לכך נעוצה בסכומים הגבוהים שמקבלות הקרנות מהמשקיעים שלהם, שמצפים מהכסף לעבוד. משכך, ממהרות קרנות הענק לקרוא לכל הכסף שגויס, כלומר להשקיע אותו בחברות. כך נוצרים גיוסים של 250 ואף 400 מיליון דולר לחברות שזה עתה מתחילות להציג את ההכנסות הראשונות שלהן.

אבל כאב הראש הגדול באמת של המונפקות החדשות מתחיל אחרי ההנפקה, עם תחילת פרסום הדו"חות הכספיים. חברות הייטק מצליחות לא מעטות שהפכו לציבוריות בשנה האחרונה חוות את זה היטב על בשרן. כך למשל, קרה לריסקיפייד לפני חודשיים, כאשר סיפקה תחזית מאכזבת בדו"חות הכספיים הראשונים שלה כחברה נסחרת. 

המניה קרסה בעשרות אחוזים בימים ספורים ולא התאוששה מאז, כאשר היא נסחרת סביב שווי של 3 מיליארד דולר ומתחת למחיר ההנפקה, שעמד על 3.3 מיליארד דולר. בשיא, הספיקה ריסקיפייד להתקרב לשווי של 6 מיליארד דולר ‑ שווי שסביר להניח שהיתה יכולה לקבל בגיוס בשוק הפרטי.

הנפקת פלייטיקה בנאסד"ק. הפכה לנערת הפוסטר של שכר ועונש בוול סטריט

ציפיות המשקיעים גבוהות כמו מכפילי ההכנסות

כאשר השווקים בשיא וחברות הטכנולוגיה מונפקות על גבי הבטחות לצמיחה מואצת, ציפיות המשקיעים גבוהות לא פחות ממכפילי ההכנסות שמקבלות החברות. אין מרווח לטעות ובוודאי לא לצמיחה חד־ספרתית כפי שהציגה פלייטיקה, שהופכת לנערת הפוסטר של שכר ועונש בבורסה. אירועים כאלה קורים גם בחברות פרטיות, אולם שם אין משקיעים מהציבור שמתנהלים ביקום של וול סטריט בו יש מספר אדיר של חלופות להשקעה. 

בחברות הפרטיות, שלרוב נשארות כאלה בדיוק מכיוון שהן לא מצליחות להציג צמיחה עקבית לאורך זמן, הקרנות המשקיעות יכולות לספוג כמה רבעונים פושרים או מאכזבים. במקרה הגרוע ביותר הן פשוט לא ימהרו לעשות עוד סבב גיוס לאותה חברה, כדי לא לממש את הפחד הגדול ‑ גיוס לפי שווי נמוך מאשר בגיוס האחרון, מה שמכונה DOWN ROUND.

בוול סטריט אין ימי חסד ובשבועות הקרובים, עם פרסום דו"חות כספיים של חברות נוספות, הציפיות יהיו, כמו בפרסומת של אמדוקס, למשהו שהוא AMAZING. התנהגות המניות של המונפקות החדשות בוול סטריט משמשת כתמרור אזהרה לחברות נוספות ששוקלות הנפקה. 

אלה כנראה אמורות להתאפק ולהישאר פרטיות לא רק בגלל קלות הגיוס של הכסף, אלא כנראה בגלל מכנה משותף נוסף ‑ עבור חלקן, חרף השווי היוניקורני שקיבלו, ההנפקה לציבור הגיעה מוקדם מדי, לפני שהיו מנוסות מספיק בניהול התחזיות והציפיות של המשקיעים. אם חוזרים לפלייטיקה, הרי שחברה מנוסה יותר בשוק הציבורי, היתה צריכה לדעת כי בפספוס עמוק כל כך של התחזיות, היה מקום לפרסום אזהרת רווח שתכין את השטח ותעמם מעט את עוצמת התגובה של המשקיעים המופתעים לרעה.