השוק כבר מתמחר את הזינוק שחברת הנדל"ן ארגו צופה בתזרים שלה

נתונים חדשים ולא מטלטלים: ארגו פרופרטיז , שעוסקת בתחום הנדל"ן המניב בגרמניה, מעריכה שהתזרים החופשי (FCF) המייצג תחת הנבה מלאה של נכסיה מסתכם ב־29.8 מיליון יורו בשנה. סכום זה גבוה פי 3.8 מה־FFO של החברה, שלפי הדו"חות האחרונים שפרסמה, נכון ל־30 ביוני, עומד על 7.8 מיליון יורו במונחים שנתיים. 

בהנהלת ארגו סבורים, בהתחשב במודל העסקי שלה, כי התזרים החופשי המייצג משקף את כושר ההנבה של החברה טוב יותר מאשר ה־FFO. מהדיווח של ארגו עולה שהגילוי פורסם לאור שאלות בנוגע למודל התזרימי של החברה, שעלו בפגישות שארגו קיימה לאחרונה עם גורמים בשוק ההון. החל מהדו"ח לרבעון השלישי, שצפוי להתפרסם בעוד שבוע בדיוק, ארגו תוסיף לדו"ח הדירקטוריון שלה גילוי ביחס לתזרים החופשי. התרומה הצפויה ממכירת דירות כקונדו והפרויקטים לפיתוח משרדים בברלין לא הובאו בחשבון לצורך חישוב ה־FCF.

רון סנטור יו"ר ארגו | צילום: עמית שעל

הגורם המרכזי שמאפשר את המעבר החד מ־FFO של 7.8 מיליון יורו ל־FCF של 29.8 מיליון יורו הוא הפער בין שכר הדירה הממוצע בחוזים קיימים, שעומד על 6.85 יורו למ"ר, לשכר הדירה בהשכרות חדשות, שעומד על 9.99 יורו למ"ר. עובדה זו משפיעה על התזרים החופשי של ארגו בשני אופנים. ראשית, הנהלת החברה צופה תוספת של 6.1 מיליון יורו לתזרים השנתי כתוצאה מהתאמת שכר הדירה בחוזים קיימים למחירי השוק. 

סגירת הפער צפויה להתרחש על פני חמש שנים, כך שהתוספת לתזרים צפויה להגיע באופן הדרגתי לאורך תקופה זו. שנית, הנהלת ארגו מעריכה שהעלייה בתזרים כתוצאה מהתאמת שכר הדירה צפויה להתבטא בעליית ערך של 186.6 מיליון יורו. זו תקבל ביטוי תזרימי באמצעות מימון מחדש של הנכסים במינוף של 50%, כך שהתזרים הכולל מהמימון החוזר צפוי להסתכם ב־93.3 מיליון יורו. לנוכח הערכת הנהלת ארגו כי תהליך ההשבחה ייפרש על פני חמש שנים, התרומה התזרימית השנתית הממוצעת שצפויה לחברה מסתכמת ב־18.7 מיליון יורו.

נכון לדו"חות הרבעון השני היו בבעלות ארגו 239 מבני מגורים הכוללים 2,477 יח"ד. שווי תיק הנכסים שלה בספרים עמד על 419 מיליון יורו. עליית הערך שצופה ההנהלה בחמש השנים הקרובות מגלמת עלייה של 45% בשווי הנכסים. 

התזרים החופשי המייצג של ארגו יותר מייצג

דוגמה ליישום המודל העסקי של ארגו ניכרת בדיווח שפרסמה לפני שבועיים בדיוק. ארגו דיווחה על התקשרות במזכר הבנות לא מחייב עם תאגיד בנקאי גרמני לצורך מימון מחדש של כ־40 מיליון יורו, שיחליף כמה הלוואות קיימות בהיקף כולל של 24.2 מיליון יורו. בהנחה שההסכם יושלם, ארגו תיהנה כתוצאה ממהלך המימון מחדש מתזרים של כ־16 מיליון יורו.

בדיווח שלה מאתמול, ארגו לא הסתפקה בציון התזרים החופשי המייצג בהנבה מלאה; היא הוסיפה טבלה ובה חישוב תשואת ה־FCF ביחס ל־EPRA NRV (מדד המשקף את עלות הקמת החברה כולל העלויות הכרוכות בכך, ומשקף את שווייה) שעומדת על 9.4%. אולם מחיר המניה של ארגו בבורסה גבוה משמעותית מזה שנגזר למניה על פי מדד ה־EPRA NAV, ולפיכך תשואת ה־FCF שבה נסחרת המניה בפועל נמוכה יותר ונושקת ל־6%. העובדה שמניית ארגו הגיבה לדיווח של הנהלת החברה באדישות וסיימה את יום המסחר בירידה זניחה של 0.5%, מעידה כי מחיר המניה בבורסה כבר מבטא את המודל העסקי של החברה.

ארגו גייסה במאי השנה 216 מיליון שקל לפי שווי של 1.27 מיליארד שקל, ומאז הספיקו מנייתה לזנק ב־52% והשווי להאמיר ל־1.93 מיליארד שקל. החברה הוקמה ומנוהלת על ידי אופיר רחמים וגל טננבאום (שמחזיקים יחד 9.4%), המייסדים והמנכ"לים לשעבר (עד 2018) של בראק קפיטל פרופרטיז אן וי. יו"ר החברה הוא רון סנטור, ממקימי ספרה, אחת משתי קרנות הגידור הגדולות שפועלות בישראל.