דילמה של 6.2%: האינפלציה שמדירה שינה מראשי הבנקים המרכזיים בעולם

לפני חצי שנה התראיינה לכלכליסט פרופ' כרמן ריינהרט, הכלכלנית הראשית של הבנק העולמי, ואמרה כי "האינפלציה בדרך למעלה, גם בטווח הארוך". ריינהרט, הנחשבת אחת מ-10 הכלכלנים הטובים והמצוטטים בעולם, תמכה בגישה (לא היתה פופולרית) כי האינפלציה שאנו עדים בעידן ה"פוסט-קורונה" היא בעיקרה ובמוהתה מבנית ולא זמנית.

ריינהרט היתה מודעת היטב להסברים על "שיבוש שרשראות האספקה" שכבר פקדו אז את הכלכלה הגלובלית, את ה"פקקים" בנמלי הים שם מתבצע רוב המסחר הבינלאומי ואת הניצוצות הראשונים של מחסור באנרגיה. אבל היא התעקשה ורמזה בראיון כי האינפלציה הזו מסוכנת ורצינית.

בשיחה עם כלכליסט, ריינהרט התייחסה לוויכוח הסוער שהתנהל בתוך ארה"ב בין שני מאקרו-כלכלנים בכירים מאוד, ובעל פרופיל תקשורתי גבוה: מצד אחד פרופ' לארי סאמרס, שהיה שר האוצר של ביל קלינטון ונשיא הרווארד, שסבר כי האינפלציה התפרצה וזה לא משחק. מהצד השני התייצב פרופ' פול קרוגמן ה"יוני", שסבר כי האינפלציה היא זמנית, שאסור להוריד את הרגל מהדוושה, ושעוד כמה חודשים "נשכח" מהאפיזודה האינפלציונית הזו. בפד, במשרד האוצר האמריקאי וגם בבית הלבן התעקשו שהאינפלציה היא זמנית באופן חד-משמעית.   

ביום פרסום הראיון (10.05.2021), האינפלציה השנתית בארה"ב המעודכנת (חודש אפריל) עמדה על 2.6% - קצת מעל יעד יציבות המחירים שעומד על 2%. יומיים אחרי הראיון, פרסמה מחלקת התעסוקה כי מדד מאי ולפיו האינפלציה זינקה ל-4.2% - יותר מכפול מהיעד. בחודשים האחרונים האינפלציה המשיכה לטפס ואתמול היא הגיעה לשיא של 31 שנים - 6.2%, שיעור שלא נרשם מאז 1990 (עלייה חודשית של 0.9% לעומת תחזית של 0.6%). אינפלציית הליבה עומדת על 4.6% - גםכן יותר מכפול מהיעד. כאשר מסתכלים על רוב הסעיפים במדד – כולם עלו הרבה מעבר ל-2%. כלומר, הדיאגנוזה של הנגיד ג'י פאוול, של שרת האוצר ג'נט יילן ושל נשיא ארה"ב ג'ו ביידן היתה שגויה. האיפלציה הזו לא נראית זמנית ונראית די מטרידה, יש האומרים, ללא שליטה. 

יו"ר הפד, ג'רום פאוול | צילום: איי אף פי

העובדה ששיעור האבטלה בארה"ב כבר צנח ל-4.8%, רמות דומות לאלו שלפני הקורונה, כאשר יש יותר משרות פנויות מעובדים מובטלים, רק מסבכת את הטענה של פאוול וחבריו שיש לדאוג ליציבות המאקרו-כלכלית (שמירה על צמיחה ותעסוקה) על פני יציבות המחירים והיציבות הפיננסית.

"2022 תהיה שנת מבחן לבנקים"

האינפלציה הזו מתקיימת כאשר מחיר הכסף אפסי, הריביות בשפל של כל הזמנים וגם הריביות הריאליות אפסיות. זאת, אחרי תקופה שהממשלות בעולם המפותח סייעו בתוכניות נדיבות ביותר לאוכלוסיות לשרוד את משבר הקורונה. כמות המזומן שקיימת שם היא אדירה. העולם נפתח, הביקושים שבו ובמהירות ופגשו הרבה מאוד מזומן. כיוון הפעולה הצפוי והמצופה הוא ברור: נסיגה מהמדיניות המניטארית הכי מרחיבה שנראתה בעולם אי פעם והחלה ב-2008 עם המשבר הפיננסי הגדול ובראשה העלאת הריבית. לא פחות חשוב: אותן ריביות אפסיות גרמו לזינוק חד במחירי הנכסים הפיננסיים ונדל"ניים בכל העולם. 

הדילמה שמדירה שינה מעיני ראשי הבנקים המרכזיים אינה פשוטה, מסביר פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים: "שנת 2022 תהיה testing time, תקופת מבחן עבור הבנקים המרכזיים בעולם ובישראל. האתגר והדילמות לא יהיו פשוטים - להתחיל להחזיר את הריבית לרמה נורמלית מבלי להוביל למיתון ומשבר פיננסי תוך בלימת העלייה ההולכת ומתהווה בסביבת האינפלציה. אין זה סוד שלאחרונה נפגעה האמינות של הבנקים המרכזיים המובילים בעולם. כיום, עיקר הביקורת באקדמיה ובחוגים הפיננסיים מתמקדת סביב העובדה שהשמירה על ריביות ריאליות שליליות על פני תקופה ארוכה תרמה את חלקה להיווצרות אינפלציה של מחירי נכסים, הבאה לידי ביטוי בעלייה במחירי המניות, אג"ח, ונדל"ן. בנוסף, השמירה על ריביות ריאליות שליליות תמכה בזינוק בחובות בכל העולם ומכל הסוגים. סך כל החובות של ממשלות, חברות ומשקי בית ביחס לתמ"ג נמצא בשיא היסטורי עולמי".

פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים | צילום: עמית שעל

ליידרמן מתאר את המלכוד המסוכן שאליו נקלעו הבנקים המרכזיים: "על רקע יתרות החוב הגדולות, ומכיוון שחלק ניכר מהן הוא בריבית משתנה, תהליך של העלאת הריבית ("נורמליזציה של הריבית") יצטרך להיות זהיר והדרגתי, במטרה למנוע משבר. אולם, מאידך, ככל שהלחצים האינפלציוניים יתגברו, כך גם יהיה לחץ לנקיטת צעדים מרסנים בהקדם. אלה דילמות לא פשוטות".

מתקפה אישית נגד הנגידים

בימים האחרונים, הביקורת על הנגידים עלתה שלב - בצמוד לעלייה במדד המחירים לצרכן. בסוף השבוע האחרון, היה זה פרופ' יוסף שטיגליץ, חתן פרס נובל כלכלה, שקרא לפאוול במאמר פומבי "ללכת". מוקדם כתב פרופ' נאריאנה קוצ'רלאקוטה, אחד מהכלכלנים הבולטים בארה"ב ומי שכיהן כחבר בוועדה המוניטארית של ה"פד" (היה נגיד הבנק של מיניאפוליס) כי פאוול לא מעלה את הריבית משום שהוא הוא מונע מאינטרס אישי – הארכת הקדנציה בעוד 5 שנים - וגורם ל"פוליטיזציה" של הבנק המרכזי,  גוף שאמור להיות עצמאי ונטול פוליטיקה. הכוונה היא כי פאוול מנסה "לתמוך" במדיניות הממשל שמנהל מדיניות פיסקלית תקציבית הכי נדיבה אי פעם באמצעות תוכניות גרנדיוזיות הגורמים לגרעון ממשלתי וחוב ציבורי עתק). 

כריסטין לגארד, יו''ר הבנק המרכזי האירופי | Getty

גם כריסטין לגארד, יו''ר הבנק המרכזי האירופי (ECB), ספגה ביקורת קשה מכוון די צפוי  – ה"בילד" הגרמני, לאחר שבגרמניה ניכרת רגישות יתר לאינפלציה. ה"בילד" פרסם תמונה ענקית של לגארד תחת הכותרת "מדאם אינפלציה" והדגיש את חולשתה לבגדי מעצבים והחיים הטובים, תוך שהוא מציין את הפגיעה בשחיקה של ההכנסה הפנויה והפנסיה של האירופים (בעקבות אינפלציה שכבר חצתה את 4% והריבית האפסית בגוש היורו).  

ומה בישראל? "שיקול שער החליפין"

על פניו מצבה של ישראל שונה, הפרמטרים המאקרו-כלכליים שונים. האינפלציה בישראל זינקה ך-2.5%, אבל היא בתוך היעד שקבעה הממשלה (1%-3%). גם הציפיות לאינפלציה (שגם זינקו) נמצאות  ברמות דומות, בתוך היעד. בבנק ישאל מעדיפים להסתכל על אינפלציית הליבה – וגם שם הנתונים מרגיעים- 2.1% - ממש באמצע היעד. 

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון | צילום: המכון הישראלי לדמוקרטיה

למרות הזינוק במחירי הדירות ובמשכנתאות, הסקירה האחרונה של הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל מבהירה כי רמת החוב בישראל סבירה, היחס בין החוב לדיור לבין החוב הכללי סביר גם כן (ואף נמוך מזה של ה-OECD) ומדיניות המאקרו-יציבותית בכל נושא האשראי לדיור שמרנית בהרבה מהמקובל במערב (דרישות ההון לבנקים, דרישות ההכנסה ללווים וכו'). 

אלא כפי שהצגנו בכלכליסט לפני כמה ימים, המלכוד של בנק ישראל פחות קשור כיום בעליית האינפלציה אלא ביחס שלו לשער החליפין וניכר כי "שיקול שער החליפין" בקביעת המדיניות המוניטארית (לרבות הריבית והתערבות בשוק מט"ח) – גבוה מאוד. ככל שהימים עוברים, יהיה הרבה יותר קשה לנגיד פרופ' אמיר ירון להסביר ריבית נומינלית אפסית וריבית ריאלית שלילית, כאשר המשק צומח בקצב של 7%, האבטלה יורדת, האינפלציה מטפסת בקצב מהיר, מחירי הדיור מזנקים והמדדים בבורסה טסים (גם על רקע זרים המתנפלים על המניות הישראליות).