תחזיות הריבית לא שוות הרבה

בנק ישראל פרסם לפני כחודש התחזיות המעודכנות של חטיבת המחקר ולפיהן צפויה העלאה של הריבית במשק לרמה של 0.25% כבר עד סוף השנה הבאה. אמנם תחזית זו לא נוצרה בוואקום ועומדת בקנה אחד עם תחזיות הבנק המרכזי האמריקאי ועם העלייה בסביבת האינפלציה בעולם ובישראל אך היא עדיין צריכה להעלות סימני שאלה לגבי התוכניות של בנק ישראל לטווח הבינוני־ארוך.

לפני שנשאל את השאלות הקשות נזכיר רק שהריבית היא הכלי שמאפשר לבנק ישראל לשאוף לעמידה בשני היעדים המרכזיים שלו: לשמור על האינפלציה בטווח של 1%-3% ולתמוך בצמיחה ובתעסוקה. בעשר השנים האחרונות העבודה של בנק ישראל היתה קלה יחסית (לפחות בהיבט של החלטות הריבית) שכן האינפלציה היתה קרובה לחלק התחתון של היעד או נמוכה ממנו כך שהותרת הריבית ברמה אפסית תמכה בשני היעדים. עם זאת, העלייה בסביבת האינפלציה בחודשים האחרונים אל מעל ל־2% מעמידה את בנק ישראל בעמדה פחות נוחה שכן העלאת ריבית שנועדה להילחם באינפלציה גבוהה מדי תקשה על הפעילות הכלכלית במשק.

החשש מההשפעות של העלאת ריבית מתגבר כשלוקחים בחשבון את התוצאה של מדיניות ריבית אפסית למשך עשור בשוק האשראי. הצרכן הישראלי ממונף יותר משהיה כנראה אי פעם ומספיק להסתכל על מה שקרה בשנים האחרונות בשוק המשכנתאות ובעיקר במסלול צמוד הפריים שמושפע ישירות מריבית בנק ישראל כדי להבין מה עלול לקרות אם הריבית תעלה יותר מדי. מצד שני, בנק ישראל מחויב כאמור ליעד האינפלציה וברור גם שלהמשיך לתת לשוק האשראי להתחמם זו לא תוכנית של ממש. הפתרון היצירתי: לאותת על העלאת ריבית איטית והדרגתית כדי לייצר ציפיות שהכל בשליטה מבלי לגרום לפאניקה בשווקים הפיננסיים ובשאר המשק.

נגיד בנק ישראל אמיר ירון. עד כמה שינויים מינוריים בריבית משנים התנהגות? | צילומים: אלכס קולומויסקי, רויטרס

תפקיד הבנק להגיב ולייצב

אז עד סוף 2022 הריבית בישראל תעלה כנראה ב־0.15% לרמה של 0.25%. הבעיה העיקרית עם התחזית הזו היא שהסיכוי שהיא תתממש הוא ממש אבל ממש נמוך. המשפט האחרון נכתב לא כדי לזלזל חלילה ביכולת החיזוי של כלכלני בנק ישראל (שהיא כנראה טובה או רעה כמו של כל חזאי אחר) אלא כדי להמחיש שהתחזית של בנק ישראל אינה תחזית כלל וכלל אלא הצהרת כוונות. שנים של ריבית אפסית בכל העולם גרמו לבנקים המרכזיים לקחת על עצמם תפקיד שהוא כנראה מעט גדול למידותיהם. הניסיון לעצב את ציפיות הציבור לא ממש צלח בשנים האחרונות והמציאות מלמדת שבסופו של דבר הבנק המרכזי מגיב לאירועים כשאלו מתרחשים ולא להפך.

שנים של ריבית אפסית בכל העולם גרמו לבנקים המרכזיים לקחת על עצמם תפקיד שהוא מעט גדול למידותיהם. הניסיון לעצב את ציפיות הציבור לא ממש צלח והמציאות מלמדת שבסופו של דבר הבנק המרכזי מגיב לאירועים שמתרחשים ולא להפך

אפילו בארה"ב, המדינה שהיחס בין ההשפעה שלה על הכלכלה העולמית לכמה שהיא מושפעת מאירועים חיצוניים הוא כנראה הגבוה ביותר בעולם, הניסיון להעלות את הריבית לאט ובזהירות בשנים 2019־2017 התברר בדיעבד כטעות. אגב, אין בכך שום דבר שמקטין את תפקיד הבנק המרכזי שכן תפקידו היה תמיד להגיב ולייצב את הזעזועים שהמשק פוגש לאורך השנים. אם כך, הרי ברור שבמידה שהאינפלציה תמשיך לעלות ותחצה את הגבול העליון של היעד, בנק ישראל יאיץ כנראה את העלאות הריבית גם במחיר של פגיעה במשק. במקרה ההפוך, אם יתברר שהאינפלציה נרגעת וחוזרת לשהות באזור הגבול התחתון של היעד, לא תהיה לבנק שום סיבה להעלות את הריבית ולהסתכן בהתחזקות השקל ופגיעה ביצואנים. במילים אחרות, רק אם האינפלציה תשהה סביב מרכז היעד לאורך זמן, לבנק תהיה פריבילגיה להעלות את הריבית לאט לאט כדי לא לגרום לזעזועים. לצערנו, תרחיש כזה מעולם לא קרה וכנראה גם לא יקרה.

מצג של שליטה באינפלציה

יתרה מכך, ברור שהעלאת ריבית של רבע אחוז לבדה לא משנה כמעט כלום. רוב מי שלקח הלוואה או משכנתא בריבית של 0.25% ישמח לקחת אותה גם בריבית של 0.5%. באופן דומה, מי שבחר למשוך כסף מהפיקדון שצובר ריבית אפסית כבר שנים לא ישנה את החלטתו כנראה בגלל שינוי של רבע אחוז. כדי לעשות שינוי אמיתי במשק הריבית צריכה לעלות או לרדת באופן ניכר, מה שלא נראה כרגע בתוכניות של בנק ישראל. אם זה לא מספיק אזי שבעת הנוכחית מידת ההשפעה של בנק ישראל על האינפלציה, במידה שזו אכן תמשיך לעלות, היא נמוכה מבעבר מכיוון שעיקר עליות המחירים מגיעות מצווארי בקבוק בשרשראות האספקה הגלובליות ומעליית מחירי האנרגיה. האם העלאת ריבית של בנק ישראל תשפיע על מחיר הפחם בסין שמתגלגל בסופו של דבר למחירי המוצרים המיובאים? כנראה שלא. האם העלאת ריבית בישראל תגרום ליצרני השבבים בעולם להגדיל תפוקה ותוריד את מחיר הרכבים? כנראה שגם פה התשובה היא שלילית.

אם כך, ייתכן שהניסיון לשדר מצג של שליטה באינפלציה הוא מיותר לחלוטין. השווקים הפיננסיים וכנראה גם הציבור מבינים שמספר מצומצם של העלאות ריבית לא ישנו שום דבר. אם בבנק ישראל חוששים מהתפרצות אינפלציונית מספיק שישדרו לציבור שהם עוקבים אחר ההתפתחויות בסביבת המחירים המקומית מקרוב ומוכנים להפעיל את כלי הריבית וכלים נוספים באופן מיידי וחד במידת הצורך. כל ניסיון אחר הוא בבחינת ללכת בלי ולהרגיש עם.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות