מה הוביל לסיום הרומן האמריקאי של מיטב דש ופאגאיה

הציפייה להעלאת ריבית בארה"ב, שהולכת ומתקרבת על רקע הזינוק באינפלציה והחשש מפלישה רוסית לאוקראינה, הפכה את 2022 לשנה שנפתחה בטלטלה עזה בשווקים. הסיטואציה הזו היא לא הכר האידיאלי לכניסה לוול סטריט. כשבוחנים את שהתרחש במניות של החברות הישראליות שנכנסו לבורסות בארה"ב באמצעות מיזוג עם ספאק (SPAC), שרובן המוחלט נסחרות מתחת למחיר שלפיו בוצע המיזוג, הכר הזה הופך לאידיאלי עוד פחות.

אולם המצב הזה לא מרתיע את חברת הפינטק הישראלית פאגאיה (Pagaya), שחתמה בחודש ספטמבר האחרון על מיזוג עם חברת ספאק בשם EJF לפי שווי של 8.5 מיליארד דולר. עסקת המיזוג אמורה להזרים לחברה כ־640 מיליון דולר (288 מיליון דולר שגויסו בהנפקת הספאק ועוד 350 מיליון דולר בגיוס ה־PIPE, כשבמקור הסכום הזה היה אמור לעמוד על 200 מיליון דולר). עם זאת, האישורים הנדרשים להשלמת המיזוג טרם הושגו, ופאגאיה עוד לא פרסמה תשקיף. 

המיזוג עם הספאק אמנם לא הושלם, אבל לפי הערכות בשוק, ניתן לזקוף לזכותו את פירוק השותפות בין פאגאיה לבית ההשקעות מיטב דש. ב־2017 הקימו פאגאיה ומיטב דש קרן השקעות שמתמקדת באשראי צרכני של עמית לעמית בארה"ב, וזאת בהתבסס, בין היתר, על טכנולוגיית החיתום שפותחה על ידי פאגאיה. נכון לתחילת 2021, הקרן, ששמה הוא קרן פאגאיה־מיטב דש, מנהלת 83 מיליון דולר. ביום חמישי האחרון דיווחה מיטב דש לבורסה ששיתוף הפעולה הגיע לסופו. בית ההשקעות, שמנוהל על ידי אילן רביב, ימכור את חלקו בקרן (75%), הסכם המייסדים יבוטל והקרן תחלק את כל הרווחים הראויים לחלוקה. התמורה הכוללת למיטב דש תעמוד על 4 מיליון דולר. 

מימין: מנכ"ל מיטב דש אילן רביב ומנכ"ל פאגאיה גל קרובינר | צילום: עמית שעל, ענבל מרמרי

מה הוביל לפירוק השותפות? לפי גורמים בענף, מייסדי פאגאיה – גל קרובינר, יהב יולזרי ואביטל פרדו – שואפים להציג שורת הכנסות מוגדלת לקראת השלמת המיזוג עם הספאק. לפי גורם בכיר שמקורב לעסקה, "היזמים של פאגאיה רוצים לייפות את הכלה ערב ההנפקה. מיטב דש החזיק 75% בקרן ופאגאיה רק 25%. לכן בדו"חות של פאגאיה, החברה מציגה רק רבע מההכנסות של הקרן. הרכישה תאפשר לחברה להציג 100% מההכנסות". אותו בכיר מסביר את הרציונל: "למרות התיקון בנאסד"ק, חברות טכנולוגיה עדיין מקבלות מכפילים גבוהים. לכן, מה שפאגאיה קונה ממיטב דש במיליוני דולרים בודדים, שווה לה בשוק הציבורי הרבה יותר". 

לפי בכיר בפאגאיה, הסיבה לסיום ההתקשרות היא תפעולית בעיקרה ואין קשר להנפקה המתקרבת, אך ההסבר שלו לא שולל את ההערכות שנשמעות בשוק: "כשהתחלנו את הפעילות עם מיטב דש היינו חברה קטנה. היום פאגאיה כבר גדולה, ורצינו לאחד פעילויות בתחומים דומים שיש לחברה. עבור פאגאיה, לנהל תפעולית את העסק הזה זה פשוט לא הגיוני, אז שילמנו עבור הקרן ונמזג אותה לפעילות אחרת שיש לנו בחברה". 

ניכר שבמיטב דש לא נאבקו על מנת לשמור על השותפות. לדברי בכירים בבית ההשקעות, הסכם המייסדים שנחתם בין מיטב דש לפאגאיה כולל הוראות מפורשות שנוגעות לקבלת החלטות, מדיניות חלוקת רווחים וזכויות סירוב שונות. אולם, אף שמיטב דש החזיק 75% בקרן, בית ההשקעות שימש בפועל כשותף על הנייר, כשפאגאיה היתה האחראית העיקרית להתנהלות הקרן ולטכנולוגיה שבה היא עושה שימוש. במילים אחרות, מיטב דש היה אמון בעיקר על ההפצה. 

בדו"חות מיטב דש ל־2021 ניתן למצוא רמז לגבי חילוקי דעות בין השותפים בקרן. לפי הדו"חות, "בתקופת הקורונה, חלק מההלוואות של קרן פאגאיה הצטרפו לתוכניות של הקלות שניתנו על ידי ממשלת ארה"ב", מה שהיווה איום בדמות הפסדים לשותפים בקרן משום שהיא היתה צריכה לאפשר ללווים לדחות את החזרי ההלוואה או להקל את תנאיה. הדבר גרם לחוסר בהירות עבור המתפעל של הקרן בכל הנוגע לשיערוך ההלוואות. המצב הזה חייב אימוץ של מנגנון שיאפשר להבדיל בין ההלוואות שבפריסה להלוואות הרגילות, וכן קבלת מזומן עבור חלק מההלוואות במסגרת פדיון על בסיס רבעוני. בחודש שעבר מנהל הקרן הודיע למשקיעים הרלבנטיים על ביטול המשך הפדיון על בסיס תזרים רבעוני. 

פאגאיה, שהוקמה ב־2015, מתמחה בניהול השקעות אלטרנטיביות, כולל ניהול סיכוני אשראי וחיתום בתחום ההלוואות הצרכניות. לפי הודעת החברה, נכון לתחילת 2021, היא מנהלת כ־2 מיליארד דולר באפיקי חוב שונים.