אינפלציה! ריבית! קחו בחשבון האטה בצמיחה

נכון, זו חכמה בדיעבד, ובכל זאת: את העלאות הריבית שהבנקים המרכזיים בעולם מתכננים ל-2022 (חלקם כבר יצאו לדרך) נכון היה להתחיל בשנה שעברה, כשהצמיחה הגלובלית הייתה חזקה והאינפלציה הייתה רק בהתהוות.

פחות נכון לעשות אותן כעת, כשהצמיחה מתמתנת והאינפלציה כבר כאן.

מפחדים לאבד שליטה על האינפלציה - בריטניה העלתה ריבית שלוש פעמים ברצף; אנדרו ביילי נגיד הבנק המרכזי של אנגליה | צילום: בלומברג

גם אני חשבתי, בשנה שעברה, שלנוכח שבריריותה של ההתאוששות הכלכלית הגלובלית מגלי הקורונה ששבו ותקפו אותה, ראוי לנקוט זהירות מרבית ולהמתין עם העלאות הריבית ככל הניתן.

האמנתי כי האינפלציה שהתפתחה אז משקפת את צד ההיצע – האמרת מחירי הסחורות, התארכות והתייקרות השינוע ושאר צווארי הבקבוק – וכשאלו יתפוגגו, היא תרד שוב ללא צורך להפעיל נגדה ריסון מוניטרי משמעותי.

גם היום יש הרבה דיסוננס בנושא הזה, שהרי לפי רוב התחזיות האינפלציה לא תאריך ימים. הבנק הפדראלי של ארה"ב, למשל, צופה שהאינפלציה הבסיסית (ללא מזון ואנרגיה – סעיפים שלריבית אין ממש השפעה עליהם) תקפוץ ל-4.1% השנה (מספרים שלא ראינו עשרות שנים), אך תרד ל-2.6% כבר ב-2023 ותרד עוד ב-2024. למעשה, היא תחזור מהר, יחסית, ליעד הרשמי שלה (2%).

ויודעים מה? אם נבדוק, נראה שהאינפלציה הממוצעת בארה"ב בשלוש השנים האחרונות - שכוללות, למען ההגינות, את 2019 בתור טרום-קורונה ו-2021 בתור פוסט-קורונה (בשאיפה) - הסתכמה ב-2.6% בלבד, ממש-ממש לא רחוק מהיעד.

וכל זה בתקופה שהפד עצמו בוחן לעבור ליעד אינפלציה ממוצע דינמי, במקום יעד קבוע של 2 אחוזים, כדי לתת לאינפלציה ולמדיניות המוניטרית דרגות חופש גדולות יותר.

אלא שגם אם מתמקדים באינפלציה הגבוהה כיום ו"שוכחים" רגע את התמתנותה הצפויה עוד במהלך השנה, עדיין לא בטוח שנכון לרוץ עם הריבית.

בזמן האחרון נדמה כאילו דוחקים את נושא הצמיחה למושב אחורי מדי. נכון, בשנה שעברה ראינו צמיחה ממוצעת יפה של 6.1% של 20 המדינות העשירות בעולם (G20) ו-5.5% בכל מדינות ה-OECD. זה היה תיקון מהיר ומרשים ל-2020, כשהתוצר התכווץ 3.2% ו-4.6%, בהתאמה.

נשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד; הבנק טרם העלה ריבית מאז תחילת המגפה | צילום: איי פי

גם ארה"ב בלטה לטובה ועברה מירידה של 3.4% לעלייה של 5.7%. התוצר שם היום כבר 2.2% מעל לרמתו ב-2019, לפני המשבר.

לאור זאת, מרגישים היום בבנקים המרכזיים נוח להתחיל להעלות ריבית ולצמצם מאזנים, מחשש שהאינפלציה בכל זאת לא תתכנס חזרה ליעדיה, כפי שהתרחישים המרכזיים שלהם צופים.

אלא ש-2022 לא תהייה חזקה כלכלית כקודמתה, ומאז שעסקתי בנושא באכסניה זו, האינדיקציות לא השתפרו.

קחו למשל את מדד האינדיקטורים המובילים שמפרסם מדי חודש מכון CONFERENCE BOARD האמריקאי הנחשב. המדד ירד, בחודשיים הראשונים של השנה, וקצב עלייתו בששת החודשים האחרונים עומד על 2.1% בלבד.

מנהלי המדד מסבירים כי האטה זו חלה עוד לפני שהמדד ישקף את מלוא השלכות הפלישה הרוסית לאוקראינה, שעלולה לשנות את כיוונו ולאותת על צמיחה נמוכה מהצפוי במחצית הראשונה של השנה. לפי הכלכלנים, השפעת המלחמה על צווארי הבקבוק, הזינוק במחירי האנרגיה, המזון והמתכות התעשייתיות, המחסור בכוח אדם ו..כן, עליית האינפלציה, שלילית מספיק עוד לפני שמוסיפים למשוואה עליית ריביות – הן אלו הרשמיות של הבנקים המרכזיים והן ריביות השוק ועלויות גיוס ההון המושפעות מהן.

הכלכלנים גם לא שוכחים לציין שהאומיקרון לסוגיו אולי נחלש, אך הוא עוד כאן ועלול להתחדש ולהתעצם שנית (כפי שאכן אנו עדים לאחרונה).

מנחם: גם אני חשבתי, בשנה שעברה, שלנוכח שבריריותה של ההתאוששות הכלכלית הגלובלית מגלי הקורונה ששבו ותקפו אותה, ראוי לנקוט זהירות מרבית ולהמתין עם העלאות הריבית ככל הניתן

אינני טוען שפנינו להאטה נוספת דוגמת 2020. הצמיחה הצפויה ל-2022 בארה"ב למשל עומדת על כ-3% ועדיין גבוהה מזו שקדמה למשבר הקורונה (2% בממוצע).

אך אני חושב שלנוכח האינדיקציות הללו ודומותיהן, אם כבר משרטטים לשווקים מסלול מהיר של העלאות ריבית (שלפי פאוול אולי יכלול העלאות של חצי אחוז), ואם כבר מדגישים שהמדיניות עוברת מהרחבה לריסון, צריך להדגיש לא פחות את המדיניות שתישאר – זו שתלוית נתונים. כן, בכל פעם מחדש עלולות להיווצר נסיבות שיקטעו את המהלך עוד בתחילתו. תשאלו את ג'נט ילן, שרת האוצר היום ונגידת הפד לשעבר בפעם הקודמת שהוא השיק סבב העלאות ריבית. אצלה זה נעצר לשנה כבר אחרי ההעלאה הראשונה.

רונן מנחם הוא הכלכלן הראשי בבנק מזרחי טפחות