הצד האפל של המטבע היציב: ריכוזיות וגיבוי מוטל בספק

כשמסתכלים על הגרף החודשי של המטבע USDN קשה שלא לשחרר צחוק קטן, שמקפל בתוכו גיחוך וגם פליאה. "המטבע היציב" שאמור לגלם משוואה פשוטה – אחד USDN שווה לאחד USD – התרסק ביום אחד בשבוע שעבר ובצורה ממש אפית במעל ל־30%, תוך שהוא מגלח כמעט 2 מיליארד דולר משוויו, והיו כאלו שהכריזו כי המטבע נכנס ל"סחרור מוות".

סחרור מוות - ירידה תלולה בערך של מניה (או מטבע יציב) שנוצרת בעקבות כלי פיננסי שמחייב את בעל החברה (או מנפיק המטבע היציב) להנפיק יותר מניות (להטביע יותר מטבעות), מה שדוחף את המחיר מטה

מה הביא להתרסקות של "אם־כל" היציבות? מה זה משנה. אחרי חילופי האשמות חריפים בין יוצרי המטבע לכמה מיליארדרים ובעלי בורסות קריפטו שטענו כי המטבע הוא "תרמית הפירמידה הגדולה בשוק", הוא שב לערכו. עוד יום עבודה.

רובם מוצמדים למטבע מדינה

הרעיון שמאחורי מטבעות יציבים קריפטוגרפיים הוא ישן כמו הדולר עצמו. אלו מטבעות שלא נושאים ריבית ושנועדו להיות בעלי ערך יציב מול מטבע ייחוס. יציבות מושגת באמצעות שתי התחייבויות: המנפיק מסכים לטבוע ולרכוש בחזרה מטבעות במחיר שווה ערך, ומחזיק בנכסים כדי לגבות את מחויבותו לפדות את המטבעות היציבים.

מטבע קריפטו של טטר | צילום: בלומברג

נכסי רזרבה צריכים להיות נקובים במטבע של נכס הייחוס, להישאר נזילים, ולספוג הפסדים קטנים במיוחד בריצה או בתנאי שוק לחוצים. תפקידם במערכת הוא לאפשר למשקיעים להעביר ערך בין בורסות ומטבעות קריפטו מבלי להמיר אותם הלוך ושוב לדולרים. מנגנון זה זכה לפופולריות משום שבנקים מסורתיים לא רצו לעשות עסקים עם חברות קריפטו. שווי שוק המטבעות היציבים, נכון לכתיבת שורות אלו, עומד על 186 מיליארד דולר.

בשנים האחרונות מטבעות אלו כמעט לא זכו לתשומת לב, עד שהגיעה פייסבוק והכריזה על פרויקט המטבע הפרטי העולמי שלה – הליברה (שמאז שינה את שמו ל־Diem). הפרויקט לא בלט בשל ייחודיות טכנולוגית או רעיונית, אלא ההשלכה הפוטנציאלית שלו – יכולתו לשמש אמצעי חליפין בקנה מידה עולמי עבור מיליארדי משתמשים שכבר מחוברים לרשת החברתית. ההתנפלות הרגולטורית על פייסבוק היתה עזה ומאז היא כבר נטשה לחלוטין את הפרויקט.

בינתיים מטבעות יציבים אחרים התבססו כמרכיב חשוב באקוסיסטם הנכסים הדיגיטליים והפכו עמוד השדרה של תחום ה־DeFi (מכשירים פיננסיים מבוזרים).

היום אפשר לציין בבירור שלושה סוגים של מטבעות יציבים. הפופולריים מכולם (כ־80% מכל השוק) מוצמדים למטבע מדינה או נכסים נזילים אחרים מחוץ למערכת (מכונים off-chain). הסוג השני (כ־15% מהשוק) מוצמדים ומגובים במלואם או אפילו יותר מכך באמצעות נכס קריפטוגרפי ושחקן קריפטו מובחן (מכונים on-chain). הסוג השלישי מכונה "מטבעות אלגוריתמים" לא מגובים במלואם ומשתמשים בחוזים חכמים ותמריצי שוק כדי לשמור על יציבות (מהווים כ־5% משוק המטבעות יציבים). מטבעות אלו מחזיקים בנתח קטן מכיוון שמרבית הפרויקטים בתחום התבררו כחסרי יציבות לחלוטין ומצויים במצב של פגיעות מתמדת. אבל אנחנו כאן לא כדי לדבר על הכישלונות אלא על ההצלחות, ואין הצלחה גדולה יותר בפני עצמה מאשר טטר, החברה שיצרה מטבע יציב מוצמד לדולר שהפיצה מטבעות בשווי שוק של 82 מיליארד דולר. מטבע שהוא השלישי בגודלו בכל שוק הקריפטו ומהווה 45% מכל שוק המטבעות היציבים.

טטר היא חברה פרטית שמנפיקה מטבע יציב בשם USDT שערכו של אחד שווה לדולר אחד (פחות או יותר). בשנה האחרונה החברה הנפיקה 50 מיליארד מטבעות כאלו בשווי 50 מיליארד דולר שהם 70% מכל היצע המטבעות שקיים היום.

ביטקוין | צילום: שאטרסטוק

לפי חברת המחקר NYDIG, בין 50% ל־60% מהעסקאות לקנייה ומכירה של ביטקוין נעשות מול אסימון USTD, יותר מדולר אמריקאי. הוא המטבע הנסחר ביותר בשוק, אף יותר מהביטקוין, עם נפח מסחר יומי שעבר את 108 מיליארד הדולרים. לא צריך להיות חריף באופן מיוחד כדי לזהות את הסתירה הפילוסופית בין האידיאל המבוזר של מטבעות קריפטוגרפיים לבין העובדה שחלק כה חשוב מהשוק הוא ריכוזי, שבו חברה אחת מנפיקה באופן חסר הבחנה ולא שקוף מטבעות בשווי מיליארדי דולרים למטרותיה.

סתירה זו ניכרת במיוחד בדומיננטיות של החברה (לא רק המטבעות שלה) על השוק, וזו תועדה היטב. כך, למשל, מחקר אחד מצא שיש קשר בין הנפקת USDT, בורסת Bitfinex (שבעליה הם בעלי חברת טטר) והראלי הראשון הגדול במחיר הביטקוין ב־2017. "הנפקת מטבעות טטר מזיזה את השוק בצורה ניכרת", נכתב במחקר שמצא כי "48.8% מעליות המחירים בביטקוין התרחשו במהלך השעתיים שלאחר הגעתן של 91 העברות טטר לארנקים ב־Bitfinex". החוקרים מצאו השפעה ניכרת במיוחד אצל שחקן אחד ספציפי בבורסת Bitfinex שרכש ביטקוין באמצעות USTD שהונפקו זה עתה כדי לייצר מצג של ביקוש ולדחוף את מחיר הביטקוין מעלה.

בדמיון מפעים לאירועי 2017, כך גם בנפילת מחיר הביטקוין העמוקה בדצמבר האחרון. היום ידוע שהמכירות הגדולות בביטקוין שהובילו לסנטימנט השלילי בשוק ותחילת הנפילה התבצעו על גבי בורסת Bitfinex. עוד ידוע כי אחרי הנפילה העמוקה, טטר הנפיקה מיליארד מטבעות ופיזרה אותם בכל רחבי הרשת. טטר טוענת כי היה זה מהלך ידוע מראש, אך רוב השוק התייחס בציניות לטענה ורמז שמדובר במניפולציה לתמוך בעליית מחיר הביטקוין.

הבעייתיות הקיצונית סביב "מטבע הרזרבה" של שוק הקריפטו לא תמה בסבך ניגוד עניינים זה. מה שמצוי מאחוריו מעלה פחדים לא מבוטלים נוספים. ככלל, טטר מבטיחה שכל USDT אחד שהיא מנפיקה בשוק מגובה בנכס בשווי דולר אחד. זאת אומרת שכל מיליארד דולר שהחברה מנפיקה ככה סתם מסיבותיה שלה ומזרימה פנימה לשוק אמורים להיות מגובים במיליארד דולר חדשים. אבל בחקירה מתמשכת במשרד התובעת הכללית של ניו יורק נמצא כי ההבטחה של טטר שעליה היא חוזרת מאז 2014 כי עבור כל USDT אחד היא מחזיקה דולר אחד, היא פשוט שקרית. "טענות טטר שהמטבע הווירטואלי שלה מגובה במלואו בדולרים אמריקאים בכל עת היו שקר", נקבע בחקירה.

החברה נקנסה פעמיים על התנהגות זו והיום ידוע שרק כ־2.9% מה־USDT שהנפיקה טטר מגובים בדולרים. זאת אומרת שהחברה מנפיקה עשרות מיליארדי מטבעות בערך מדומיין של עשרות מיליארדי דולרים, אבל לא מגבה את אלו כמעט בכלום. מה שאומר שהשוק עצמו מתנפח ומתנפח בכסף שמדומיין רק בראשם של בעלי חברת טטר, אבל תוך כדי שהם מייצרים מצג שווא מוחלט של נזילות בשוק, שאיתה שחקנים שונים נוהגים לקנות מטבעות אחרים כמו ביטקוין ולהעלות את ערך אלו, גם באופן מדומיין, כשבסופו של דבר – בנקודת היציאה אין כמעט כלום.

סובלים מריכוזיות

המטבע של טטר אולי הדומיננטי מכולם, אבל רובם של המטבעות היציבים סובלים מאותה גישה ריכוזית, מנוהלים על ידי שחקנים בודדים עם אינטרסים פרטיים ולא שקופים, דוחפים מטבעות חדשים לשוק בלי כמעט שום גיבוי וממציאים ערך ושווי שוק.

משום מה, בכל זאת, אף על פי שהסכנה, הריכוזיות והקונפליקט ידועים, עושי השוק מנסים לשכנע כי המטבע היציב הזה, הרעיון, המבנה ויישומו מאפשרים ומקדמים יציבות בשוק תנודתי למשקיע סולידי מן השורה, ממש כלי מוצא בריא לחושש הסביר וחלק מהבסיס המתהווה שעליו תוחלף המערכת הבנקאית המיושנת; מוזר סך הכל, וגורר שאלה אחת עיקרית – למה?

מיתוס מול מציאות:

דעה רווחת:

מטבעות יציבים קריפטוגרפיים הם כלים שנועדו להקל את התנודתיות בשוק הקריפטו

בפועל:

הכוונה טובה ומטבעות יציבים אחדים ממלאים את מטרתם, אך המטבע הדומיננטי מכולם נשלט ע"י שחקן בודד שמנפיק מטבעות אלו כרצונו