הגיעה לקו פרשת המים: חנן מור תקריב את הנדל"ן המניב לשירות חוב הייזום

עד לפני שנה קבוצת מור הייתה סיפור הצלחה נדל"ני ובורסאי. בתחילת 2007 חנן מור היה יזם נדל"ן אלמוני מנס ציונה, והחברה שנושאת את שמו נסחרה בבורסה בשווי שוק של 60 מיליון שקל. עשור וחצי לאחר מכן, ושווי השוק של חברת הנדל"ן למגורים כבר זינק פי 20 והגיע ל־1.14 מיליארד שקל.

השגשוג בשער המניה של חנן מור לווה בצמיחה בכמות הפרויקטים, בפריחה בהכנסות ובלבלוב ברווחים. זה היה האביב המתמשך של החברה. ואז הגיעה 2022. ב־15 החודשים האחרונים קבוצת חנן מור מחקה את רוב הערך שהיא יצרה ב־15 השנים שקדמו להם. מהשיא שנרשם בינואר 2022 ועד היום המניה של החברה צנחה ב־80%. בשוק ההון, בדיוק כמו בענף הנדל"ן, קשה לבנות, קל להרוס.

מה קרה בתחילת 2022 שהביא לשינוי המגמה? התשובה פשוטה: הריבית התחילה לעלות. בדיוק לפני שנה, באפריל 2022, הריבית במשק עלתה לראשונה אחרי שבמשך שבע שנים היא נעה בטווח של 0.25%-0.1%. אלו היו שבע השנים הטובות של יזמי הנדל"ן בכלל והנדל"ן למגורים בפרט. השנים הטובות האלו הסתיימו עם רצף של תשע העלאות ריבית, שהאחרונה שבהן התרחשה בתחילת החודש, והביאה את הריבית במשק שעמדה רק לפני שנה על 0.1% לרמה של 4.5%. מבלי לגרוע כמלוא הנימה מהעבודה הקשה והמקצועית של חנן מור לאורך השנים, אלמלא הריבית האפסית ששררה במשק, סיפור ההצלחה של החברה היה נראה פחות זוהר.

קרקע לא יציבה: יזם נדל"ן, מוכשר ככל שיהיה, לא יכול לשנות את כיוון הרוח. הוא יכול רק להסיט את כיוון המפרש ולהתפלל לטוב. בקבוצת חנן מור זיהו את שינוי הכיוון של הרוח, אבל עשו זאת מאוחר מדי.

במהלך 2021, ערב שינוי המגמה בריבית, החברה רכשה קרקעות בשטחים עצומים, בבאר יעקב, רמת אפעל, וגולת הכותרת — הזכייה במכרז במתחם שדה דב שבצפון תל אביב בתמורה ל־1.5 מיליארד שקל. הרבה לפני המלט והברזל, הקרקע היא חומר הגלם הבסיסי והראשוני של יזמי הנדל"ן, וחנן מור הצטיידה במלאי קרקעות יקר בעיתוי בעייתי. קרקעות שנרכשו בשנתיים האחרונות תומחרו באופן שמבטא המשך עלייה במחירי הדירות, ומציאות של ריביות נמוכות שתומכות הן בביקוש למשכנתאות, והן בהלוואות למימון רכישת הקרקעות.

האתגר של חנן מור לא מסתכם ברכישת קרקעות יקרות, אלא בכך שמחירן ממשיך להתייקר. הקרקעות לא נרכשות רק באמצעות הון עצמי, אלא בעיקר על ידי הלוואות בנקאיות. בדו"ח התקופתי של חנן מור לשנת 2022 נכתב במפורש כי "לאור רמת האשראי הגבוהה בחברה בריבית משתנה, העלייה בסביבת הריבית ועלויות המימון עלולה להשפיע לרעה על תוצאות החברה בעתיד, במועד שבו תידרש לגיוסי חוב נוספים ואף לפגוע בכדאיות רכישת נכסי מקרקעין נוספים בעתיד". יתרת האשראי בריבית משתנה בקבוצת חנן מור, נכון לסוף דצמבר 2022, עמדה על 2.1 מיליארד שקל. רובה ככולה בהלוואות מבנקים שהריבית שלהם נגזרת כמרווח מסוים מריבית הפריים. עליית הריבית לא משפיעה רק על צד הביקוש דרך המשכנתאות, אלא גם על צד ההיצע באמצעות התייקרות המימון בגין הקרקעות שכבר נרכשו.

האג"ח נסקו לתשואות זבל: המשקיעים בשוק ההון, שקיבלו בהתלהבות רבה את רכישת הקרקעות ב־2021, והזניקו את המניה של קבוצת חנן מור לשיא של כל הזמנים, התהפכו ביחד עם מגמת הריבית ב־2022 וזה ניכר בניירות הערך של החברה. האג"ח של חנן מור, שבסוף 2021 נסחרו בתשואה של 4.5%, נסחרות היום בתשואת זבל של 14.5%. מה שגורם למשקיעים להטיל ספק ביכולת של קבוצת חנן מור לעמוד בהתחייבויות שלה הוא לא הפרויקטים הפעילים של החברה, אלא הפרויקטים העתידיים — אלו ייבנו על הקרקעות שנרכשו רגע לפני שהמוזיקה נפסקה.

לזכותה של חנן מור ייאמר שחרף היעדר קיומם של סימני אזהרה, החברה בחרה לצרף לדו"ח השנתי שלה תזרים מזומנים חזוי. המקורות של קבוצת מור בשנת 2023 מבוססים בראש ובראשונה על תוכנית למימוש נכסים, שלפי התוכניות של החברה תניב תזרים בהיקף של 825 מיליון שקל. חנן מור שמה על המדף את נכסי המסחר בעיר חריש שכוללים שני קניונים, וקרקע נוספת שעליה תוכנן לקום קניון מור 2 בעיר, החברה העמידה למכירה גם נכסים מסחריים בפרויקט אור ים באור עקיבא וחריש STREET, ובנוסף, מוצעות למכירה גם הקרקע בגבעתיים, שרכישתה הושלמה בפברואר 2022, וקרקע בעיר נס ציונה. נוסף לתוכנית המימושים בקבוצת חנן מור שואפים להכניס בשנת 2024 שותף לפרויקט שדה דב, שירכוש 30% מהפרויקט בתמורה ל־132 מיליון שקל. מקור משמעותי נוסף בתזרים החזוי צפוי להתקבל ממשיכת עודפים בסכום של 262 מיליון שקל מפרויקטים בביצוע.

רוב השווי של חנן מור שנצבר ב־ 15 שנים, נמחק ב-15 חודשים

למעשה, קבוצת חנן מור מקריבה את הנדל"ן המניב שהיא עמלה להקים בשנים האחרונות, כדי לממן את ההשקעות שלה בתחום הייזום. פעילות הנדל"ן המניב של חנן מור, שעדיין נמצאת בשלבי הקמה, הייתה אמורה להיות הזרוע שמספקת יציבות ותזרימי מזומנים שנדרשים כל כך בדיוק בתקופה הנוכחית. זה מחיר יקר שהחברה נאלצת לשלם כדי להישאר על המגרש.

המחיר ירד והעלות עלתה: מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ הצביע על כך שבינואר־פברואר 2023 מדד מחירי הדירות, כולל חדשות ויד שנייה, ירד ב־0.2%. ירידה ראשונה מאז 2020. לכאורה מדובר בבשורה, אלא שמדובר בלא יותר מנחמת עניים וזאת משתי סיבות. ראשית, ב־12 החודשים האחרונים מחירי הדירות עלו ב־12.7%. ושנית, גם אילו מחירי הדירות היו נותרים ללא שינוי בשנה האחרונה, העלות שלהן הייתה מזנקת. עלות הדירה מורכבת גם מהמחיר שלה, אבל גם מעלויות המימון. התייקרות המשכנתא בשנה האחרונה מביאה לידי כך שהעלות האפקטיבית של הדירות עלתה בשיעור חד הרבה יותר מהעלייה במחיר שלה.

העלייה שנרשמה בשנת 2022 במחירי הדירות באה לידי ביטוי בדו"חות של קבוצת חנן מור. ברוב הפרויקטים שמוגדרים כמהותיים מאוד החברה מציגה עלייה באומדן שיעור הרווחיות הגולמית הכוללת כתוצאה מעליית מחירים. כך, לדוגמה, בפרויקט נרקיסים בראשון לציון, הרווחיות הגולמית הכוללת שעמדה ב־2020 על 10%, עלתה ב־2021 ל־12%, והגיעה ב־2022 ל־13%. לעומת זאת, בפרויקטים בבאר יעקב ובשדה דב, שהקרקעות שלהם נרכשו לאחרונה, ושהבנייה בהם טרם החלה, נרשמה ירידה ברווחיות הגולמית הצפויה. היכולת של קבוצת חנן מור לממש את הרווחיות הגולמית הצפויה בפרויקטים שלה תעמוד למבחן בשנים הקרובות, זאת על רקע העלייה בגובה הריבית במשק שכאמור מייקרת את עלות הדירות, גם אם מחירן של אלה ירד.

גם זה יחלוף כלא היה כלל: ניסיון העבר מלמד שבטווח הקצר הביקוש לדירות עשוי להאט ומחירן יכול גם לרדת, והתגובה הצפויה של היזמים לכך היא אי־ייזום. ירידה בתפוקה עשויה להגדיל עוד יותר את המחסור שקיים ממילא בכמות הדירות, ולהביא בעתיד לביקוש מוגבר אליהן. האיום המרכזי על התרחיש הזה, שטומן בחובו עתיד חיובי ליזמי הנדל"ן וגוזר מחירי דירות גבוהים נצחיים, הוא מחיר הקרקעות. חומר הגלם הבסיסי והמשמעותי ביותר של הדירות נמצא במגמת ירידה, וזה עשוי להביא יזמים חדשים לענף שיקנו קרקעות בזול, מה שיאפשר להם לרשום רווחים גם אם ימכרו דירות במחירים נמוכים יחסית.

כך או אחרת, בשוק הנדל"ן מחזור העסקים ארוך והגלגל מסתובב לאט. חנן מור צריכה לשרוד את התקופה הקרובה כדי להישאר עליו. כדי לעשות את זה היא נדרשת לממש קרקעות שנרכשו במחירים גבוהים, ולהיפרד מנכסים מניבים שנצברו בעמל רב. כל זה קורה בעיתוי לא אופטימלי מבחינתה, בלשון המעטה. אחרי עשור וחצי שבו יזמי הנדל"ן למגורים שלטו בכיפה, החודשים האחרונים מסתמנים כשוק של קונים. קל הרבה יותר לממש נכסים בזמן שמחירם עולה מדי חודש, מאשר למכור אותם כשהריבית עולה והמימון מתייקר.

בתרחיש שבו תוכנית המימושים של קבוצת חנן מור תעלה בתוהו, אם בשל לוחות הזמנים ואם בגלל תמחור הנכסים, יהיה עליה לעבור לתוכנית ב' — גיוס הון משמעותי באמצעות הנפקת מניות. אחרי צניחה של 80% בשער המניה, זה מהלך שנראה מכוער. אבל כמו שאמר אלון "האווירון" מזרחי — עדיף לחיות מכוער, מאשר למות יפה.