לנגיד אמיר ירון אין באמת סיבה להעלות היום את הריבית

לפני חודשיים וחצי אמר נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון ש"שער החליפין הוא אולי המשתנה החשוב ביותר בימים אלו בנוגע לאינפלציה". מה שהיה כמעט בטוח ביוני, הפך לבטוח לחלוטין לקראת החלטת הריבית שתפורסם היום בארבע אחר הצהריים.

כל נתוני המאקרו מאפשרים להמשיך את ההפסקה בהעלאות הריבית שהחלה ביולי הקודם. הנקודה היחידה שמסבכת את ההחלטה הזו היא הפיחות העקבי של השקל בחודשים האחרונים. למרות התסבוכת הזו, ההערכות הן כי בנק ישראל לא יעלה את הריבית ויבחר להותיר אותה על כנה ברמה של 4.75%, שכן מדובר ברמת ריבית ריאלית חיובית (בהקשר זה: רמת הריבית של בנק ישראל מינוס האינפלציה הצפויה בשנה הקרובה) שמרסנת את פעילות המשק, והביאה לירידה בקצב עליית המחירים.

הקשר בין היחלשות השקל לבין עליות מחירים הוא פשוט למדי: היבוא לישראל של סחורות ושירותים עמד ב־2022 על כחצי טריליון שקל שהם כ־28% מהתוצר. המחירים של הסחורות והשירותים הללו נקובים בדולרים או ביורו, ולכן כשהשקל נחלש, יש לשלם יותר שקלים כדי לרכוש את המוצרים הללו. למעשה, הקשרים עשויים להיות מורכבים יותר, כאשר את חלק מעליית המחיר עשוי לספוג היבואן (במיוחד יבואנים ישראלים שלא הורידו מחירים כשהשקל התחזק, ושהם נהנים ממרווחי רווח גבוהים במיוחד), לעתים היבואן מחזיק מלאים גדולים ודולרים רבים וכדומה.

אבל בסוף, פיחות של השקל גורר עליית מחירים של מוצרים ושירותים רבים וכך גם מלבה את האינפלציה. כלל האצבע המקובל גורס כי 20% מהפיחות מתגלגלים בסופו של דבר לעליית מחירים. בישראל, מאז תחילת השנה השקל נחלש ב־8% אל מול הדולר, וב־10.4% אל מול היורו. מאז תחילת תהליך העלאות הריבית שהחל באפריל 2022, השקל נחלש בכ־18% מול מטבעות אלו. המשמעות היא שהפיחות בשקל מהווה משקולת של ממש על המאבק לבלימת האינפלציה, והפיחות לבדו אחראי עד כה ל־3.6% מהאינפלציה ב־16 החודשים האחרונים.

יש קונצנזוס בין הכלכלנים שהפיחות בשקל קשור לגורמים מקומיים, כלומר לא ניתן להסביר את רוב הפיחות בגורמים חיצוניים לישראל, נניח התחזקות של הדולר והיורו מול כל המטבעות, וגם לא ניתן להסביר את הפיחות של השקל בביצועי הבורסה האמריקאית. הנתונים של בנק ישראל מלמדים כי שער החליפין החזוי לפי המודלים הפנימיים אמור להיות סביב 3.3 שקלים לדולר. הגורמים המקומיים הללו הם יוזמות הממשלה לקידום שינויי חקיקה שעשויים לשנות את אופיו של המשטר בישראל. הנגיד הראה כמה פעמים בנאומים פומביים שקף המדגים כיצד צעדים והתבטאויות התומכות בקידום רפורמה מלאה שלא בהסכמה דחפו את השקל כלפי מטה.

אך הקשר בין הרפורמה המשטרית לבין הפיחות עדיין לא מפזר את הערפל סביב המשמעות של הפיחות מבחינת מדיניות מוניטרית, שכן לאף אחד לא ברור מה יעלה בסופו של דבר בגורל "הרפורמה המשטרית": כמה ממנה תקודם? איך היא תיתפס בעיני המשקיעים? וכיצד תשפיע על השקל?

יתרה מזו, גם אם יושגו הסכמות או אפילו תוחלף ממשלה, האם ייתכן שפרמיית הסיכון של השקל עלתה באופן פרמננטי ומחיר שיווי המשקל החדש של השקל הוא נמוך יותר ממה שהתרגלנו בשנים האחרונות? אחת השאלות החשובות מבחינת האינפלציה היא האם "תהליך הפיחות" הסתיים או שמא אנחנו בעיצומו? אם הפיחות צפוי ללוות אותנו כמגמה קבועה, האם המשמעות היא שאנו חשופים לעליות מחירים מתמשכות, ולא רק קפיצה חד־פעמית של המחירים לרמה החדשה של השקל? קשה לתת תשובות אלו, אך כדאי לשים לב כי אינפלציית הסחירים נמוכה יותר ועומדת על כ־2%.

בשולי הדברים יש להזכיר כי חוסר העניין ולקיחת האחריות שמגלים סמוטריץ' ונתניהו בהיחלשות השקל, היחלשות שחלק לא מבוטל ממנה מיוחס להתנהלותם הפוליטית, הוא רמה חדשה של חוסר אחריות. סמוטריץ' אהב להחמיא לעצמו כי הוא נוקט "מדיניות פיסקאלית המותאמת למדיניות המוניטרית". זו היתה מחמאה מוצדקת בחלקה, אך חוסר הנכונות שלו להפעיל את כוחו הפוליטי כדי לייצב את השקל שולל ממנו את המחמאה הזו.

הדבר העיקרי שסמוטריץ' עשה אל מול הפיחות הוא לנסות לממן אותו מקופת המדינה. למעשה, הסבסודים החוזרים ונשנים של מס הבלו על הדלק לא היו נצרכים מאז מרץ לולא הפיחות בשקל. וכאן אנו מגיעים לסיבה נוספת שבגינה סמוטריץ' ייאלץ להיפרד מן המחמאה: בשלב זה כבר ברור כי הממשלה לא תעמוד ביעדי הגירעון שהציבה לעצמה וכי ההוצאה הממשלתית תהיה גדולה מהמתוכנן, וגם גידול כזה עשוי להעלות את האינפלציה. למען הדיוק, יש לחדד כי בשלב זה קשה לקבוע האם הגידול בהוצאה הממשלתית אכן יביא לאינפלציה, כי הגירעון הצפוי עדיין נמוך במונחים היסטוריים.

"חודשיים של נתונים טובים הם רק ההתחלה של מה שיידרש בשביל להבטיח שהאינפלציה מתכנסת אל היעד", אמר ג'רום פאוול בכנס ג'קסון הול, הכנס שנתי של הפדרל ריזרב של ארה"ב, שפאוול עומד בראשו. בישראל אנחנו מחזיקים כבר בשלושה חודשים של נתונים טובים: האינפלציה במאי (0.4%), ביוני (0) וביולי (0.3%). האינפלציה הגיעה בחודש האחרון לרמה של 3.3%, ואם מסתכלים על מדד האינפלציה הבסיסית ללא הדיור, האינפלציה עומדת על 3.0% ונוגעת ביעד העליון של האינפלציה מלמעלה. גם אם מסתכלים על אינפלציית הבלתי סחירים (ללא פירות, ירקות ודיור), אנחנו מגיעים לאינפלציה של 3%. המשמעות היא שהאינפלציה בישראל מונעת על ידי הדיור והמוצרים הסחירים (ללא הלבשה והנעלה) — המושפעים גם מהפיחות — שם האינפלציה עומדת על 3.5%.

אחת התופעות המרתקות בכלכלה העולמית היא העובדה שמצד אחד נדמה כי יש ריסון של הכלכלה העולמית שמביא להאטה באינפלציה, אך מצד שני אין פגיעה בשוק העבודה ואין ירידה דרמטית בפעילות הכלכלית (למעט אירופה). זה גם המצב בישראל: מצד אחד, שיעורי האבטלה הגיעו לשפל של 3.4%, אך מצד שני, שיעור המשרות הפנויות פחת והגיע לרמה של 3.7%. הנתון הזה מלמד כי אף שאנשים רבים עובדים, הרי שלחצי השכר כנראה יורד, כי המעסיקים פחות נואשים בחיפוש אחר העובדים.

בהקשר הישראלי חשוב לציין כי בחודשים האחרונים, בין אפריל ליולי (נתוני אוגוסט טרם פורסמו), נרשמה ירידה במספר עובדי ההייטק בישראל. הירידה בארבעת החודשים האחרון מסתכמת לירידה של כ־36 אלף מועסקים בהייטק, כלומר כ־9,000 עובדים בחודש נגרעים מההייטק הישראלי. המשמעות היא שאף ששוק העבודה בישראל הדוק, הוא עובר שינויים פנימיים שיכולים להסביר את תהליך הריסון המוניטרי.

לגבי הפעילות הכלכלית הריאלית בישראל, המשק עדיין צמח, אך יש אינדיקטורים להאטה. האינדיקטורים הללו הם כמעט משמחים מכיוון שהם משקפים שהמדיניות המוניטרית מועילה, ומרמזים שאולי זכינו באותו תרחיש שכונה "נחיתה רכה", שכן הפגיעה באזרחים נראית מינימלית למדי. למעשה, הדאגה העולמית היא שאולי הכלכלה לא מתקררת מספיק, כפי שפאוול אמר בג'קסון הול: "אנחנו קשובים לסימנים שייתכן שהכלכלה לא מתקררת כמצופה".

מספר נתונים מעידים על כך: ראשית, בנתוני החשבונאות הלאומית ראינו נתונים המלמדים על ירידה בצריכה השוטפת לנפש, ועל ירידה חזקה בצריכה של מוצרים בני־קיימא. סימוכין לקיום מגמת קירור הצריכה הפרטית ניתן למצוא בנתון המראה כי היקף הרכישות בכרטיסי אשראי ממשיך לעלות, אך עולה פחות מקו המגמה ארוך הטווח. שנית, ישנם מדדים שמלמדים על האטה מסויימת בייצור, בין שמדובר בירידה של המדד הייצור התעשייתי, ובין שמדובר בירידה עקבית של מדד "יבוא התשומות לייצור" שמלמד על כך שהתעשייה המקומית מייצרת פחות.

נסיים בציטוט אחרון מנאומו של פאוול: "אנחנו מנווטים על סמך הכוכבים בלילה מעונן. במקרים כאלו שיקולי ניהול סיכונים הם קריטיים". כלומר, בסוף הבנק המרכזי צריך לחשוב לפני קבלת ההחלטה האם הנזק מהעלאת ריבית כשלא צריך יהיה גבוה יותר מאי־העלאת הריבית כשהיה צריך או להפך? העלאה שלא לצורך מקשה על העסקים להשקיע ולהתפתח ועשויה אף לפגוע בשוק העבודה, וכמובן, מעלה את תשלומי המשכנתא למאות אלפי משקי בית. בחודש הקודם רק חבר ועדה אחד חשב שיש מקום להעלות את הריבית, השאר חשבו שניתן להשתהות, שכן לכל היותר, גם אם יגלו שטעו, יוכלו להעלות ריבית בהחלטות הריבית האחרות העתידות לבוא.

ההסתכלות של ניהול סיכונים מביאה למסקנה שהוועדה המוניטרית תחליט הפעם שלא להעלות את הריבית. עליה להחליט לפני שהיא רואה את המדד של חודש אוגוסט, כך שהוועדה לא יכולה להתבסס על מידע עדכני על השפעות הפיחות על המחירים. אך מה שבטוח כי גם אם נגלה כי לפיחות יש השפעה על המחירים, יהיה ניתן להשלים את העלאת הריבית גם בחודש הבא, שכן את הדינמיקה הבסיסית של האינפלציה ככל הנראה הצלחנו לרסן או לכל הפחות להשהות.