שוק האג"ח חי בסרט שבו לראשי הבנקים המרכזיים מגיע פרס האוסקר לשחקן הטוב

מסופר על הפילוסוף היווני סוקרטס שהיה בעל אישיות לעומתית במיוחד. לא אחת היה מציק לבני עירו בשאלות פילוסופיות חסרות פואנטה. אחת האהובות עליו היתה שאלת פרדוקס הערמה. ברור שגרגר חול בודד אינו מהווה ערמת חול, וברור לחלוטין כי הוספת גרגר שני לא תהפוך אותם לערמה. באיזו נקודה הופכים גרגרי החול הבודדים לערמה? פילוסופיה מערבית זקוקה להגדרה מדויקת לכל דבר, בניגוד לפילוסופיה מזרחית שיכולה לחיות בשלום עם עמימות מסוימת. סופו של סוקרטס היה בהוצאה להורג על ידי בני עירו, אתונה, באשמת כפירה באלים והשחתת מידותיו של הנוער באתונה.

העולם חי בעולם של פילוסופיה מזרחית. רוב האנשים אולי יתקשו להגדיר במדויק מה זה מחיר יקר, או האם הכלכלה חזקה או חלשה, אבל הם יודעים לזהות את זה כשהם רואים את זה. אף שנגידי הבנקים המרכזיים צוהלים על מצב הכלכלה המצוין, אדם הממוצע יעיד שהכל קשה יותר עכשיו כשהריבית עלתה. המחירים עלו, הריבית משאירה פחות מזומן בכיס בסוף החודש. לא טוב לאנשים.

לעומת רוב העולם, ישנם בעלי מקצועות שונים שמתיימרים לחיות בעולם חסר עמימות. אחד המקצועות הללו הוא כלכלנים. קחו לדוגמה כלכלנית שנה א' באוניברסיטה יוקרתית, כזו שיום אחד תהיה נגידת בנק מרכזי. אותה כלכלנית תשמח להסביר את כל העולם בכמה משוואות פשוטות, כל העולם מוגדר בכמה משתנים. היכולת לאפשר עמימות בתחומים מסוימים מגיעה עם הגיל והניסיון, שני דברים שהצמרת הכלכלית בעולם עשירה בהם. הנתונים הרשמיים, בעיקר אלו המתארים את העבר, מצביעים על כלכלה חזקה. האבטלה בשפל, הביקוש לעובדים בשיא, הצמיחה סבירה יחסית ברוב העולם הרלבנטי לנו, ובכל פעם מתווסף לו נתון שלילי נוסף והשוק שואל "האם אנחנו עכשיו במיתון?".

הרכב תיק האג"ח המומלץ

בעולם אחר נגידי הבנקים המרכזיים, ג'רום פאוול, קריסטין לגארד, פרופ' אמיר ירון ואחרים, היו מועמדים לפרס אוסקר על השחקן הטוב ביותר. אף אחד מהם לא תמים והם יודעים מה קורה כשהם מעלים ריבית. אלא שההצהרות שלהם מצביעות על נתוני העבר ומאפשרות להם להמשיך עם עליות הריבית, כדי לעצור את האינפלציה המשתוללת, אינפלציה שנגרמה בצד ההיצע בעיקר מזעזועים בשרשרת האספקה עולמית.

עצירה עליות הריבית או היפוך מגמה? שוק האג"ח מגלה חוסר הבנה משווע מול השחקנים האלה, הרי הם נגידי הבנקים המרכזיים. הקונצנזוס שמשתרש בשוק היום הוא שהגענו לנקודת היפוך במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים. כלומר מכאן הריביות צפויות לרדת בחזרה. מי שלא מסוגל להאמין לתרחיש הזה, מאמין לכל הפחות שהגענו לנקודת עצירה, כלומר אולי העלאות עתידיות יהיו עדינות יותר. שוק האג"ח טועה כפי שלא טעה הרבה זמן. נתחיל בעובדה ששוק האג"ח דומה לזנב שמכשכש בכלב, כלומר רוב עליות הריבית מגיעות משוק האג"ח, ולא מהבנק המרכזי. למעשה, בעוד הפד התחיל להעלות ריבית רק בפברואר־מרץ 2022, שוק האג"ח התחיל את המסע להיפוך עקום התשואות שנה קודם לכן, במרץ 2021.

רוב עליות הריבית מגיעות משוק האג"ח ולא מהבנק המרכזי. למעשה, בעוד הפד התחיל להעלות ריבית רק בפברואר־מרץ 2022, שוק האג"ח התחיל את המסע להיפוך עקום התשואות כבר שנה קודם לכן, בחודש מרץ 2021

השוק, ולא הבנק המרכזי, התחיל להילחץ מאינפלציה ומיתון שנה לפני שהפד הגיב. גם עכשיו השוק התחיל לתמחר עצירה או היפוך בריביות. הפד ובנק ישראל מצדם מחויבים בראש ובראשונה לעצירת האינפלציה. שוק האג"ח התרגל ב־30 השנים האחרונות שבנק מרכזי תומך בצמיחה בכל מחיר, אבל זה התאפשר רק בזכות אינפלציה רגועה מאוד. כל עוד האינפלציה במקום סביר, אפשר לתמוך בצמיחה. כשאינפלציה משתוללת, דרגות החופש של בנקים מרכזים נעלמות. הפער בין הריבית ל־10 שנים לבין הריבית לשנתיים כבר הפך שלילי יותר ממה שראינו במשבר העולמי של 2008, ולא נתפלא אם נראה בימים הקרובים מספרים נמוכים יותר אף מאלה שהיו במשבר הדוט.קום.

תשואת האג"ח

נתונים כלכליים מפגרים אחרי הכלכלה: בניגוד לדעה הרווחת בשוק האג"ח, נגידי הבנקים חיים היטב בעולם מורכב ועמום לעתים. אנחנו כבר במיתון ולא מעט מהאנשים החיים בעולם האמיתי יודעים את זה. גם נגידי הבנקים המרכזיים יודעים שאנחנו במיתון. אלא שהם מנסים לשכנע את השוק האג"ח שהם יתפנו לטפל בצמיחה ממש עוד מעט. נתונים כלכליים המפגרים אחר הכלכלה כבר התחילו להראות את ניצני המיתון. ככל שנראה את המיתון נחשף בזרם הנתונים בלתי פוסק, יתרחב הפער בין ביצוע משימת הורדת האינפלציה לבין תקוות השוק לתמיכה בצמיחה. בשלב כלשהו הבנקים המרכזיים יצטרכו להודות שיש מיתון, אבל הריבית תמשיך לעלות. כשבשוק האג"ח יבינו שאין אביר על סוס לבן שבא להציל אותם, צפויה קריסה רצינית יותר.

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות ומתכנן פיננסי אישי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות