מי מזיז את ת"א־90: ביקוש מצרפי, איזון ותזמון של פעם בשנה

ביום חמישי, בשלב מכרז נעילת המסחר - דקות המסחר האחרונות של 2021 - קרנות הסל הזרימו ביקוש מצרפי של כ־10 מיליון שקל למניות מדד ת"א־90. המשמעות היא שקרנות הסל הזרימו ביקוש של כ־100 אלף שקל כפול משקל המניה באחוזים במדד. 

על פי רוב, כשביקוש מצרפי בהיקף כזה מגיע למדד, השוק נערך לו היטב, והשפעתו על מחירי המניות נמוכה מאוד. אבל ביום חמישי אותו ביקוש מצרפי הוביל לעלייה של 0.89% במדד ת"א־90, זאת לעומת עלייה של 0.13% בלבד במדד ת"א־35. יש לכך כמה סיבות בולטות. בעקבות אותה עלייה חצה מדד ת"א־90 את הסף שיוביל לאיזון של קרן הסל בחסר שמנהלת קסם על המדד. האיזון צפוי להוביל לביקוש מצרפי גדול למניות מדד ת"א־90 בשלב מסחר הנעילה ביום שלישי, 4.1.

פסקת הפתיחה הזו מכילה מושגים רבים חשובים מאוד עבור מי שמנסה להבין לעומק את שוק ההון הישראלי, אך מנגד לרוב אינם מוכרים לאותם משקיעים. לכן נבהיר את משמעותם, כיצד הם באו לידי ביטוי ביום חמישי ואיך ימשיכו להשפיע על שוק ההון השבוע.

ביקוש מצרפי בעקבות דיבידנד

מרבית קרנות הסל על מדדי מניות ישראליים צוברות את הדיבידנדים שהמניות מחלקות (ולא מחלקות אותם לציבור). במועד הקובע לחלוקת הדיבידנד, קרנות הסל רוכשות עם הכסף שהן צפויות לקבל כדיבידנד את כל מניות המדד שקרן הסל מחזיקה בהן. למשל, אם קרן סל על מדד מסוים מחזיקה במניה X ב־100 מיליון שקל, ואותה מניה מחלקת דיבידנד שמהווה 5% משווי השוק שלה, אז קרן הסל תקבל 5 מיליון שקל ותשקיע אותם בכל מניות המדד (במועד הקובע לחלוקת הדיבידנד ולא בעת קבלת כספי הדיבידנד). השקעה זו תקבל ביטוי בביקוש מצרפי שקרן הסל תזרים לכל מניות המדד. לרוב מדובר בביקושים מצרפיים נמוכים, שהשפעתם על מניות המדד דלה.

אולם, ביום חמישי התמזג המועד הקובע לחלוקת דיבידנדים גדולים יחסית של שלוש יה"ש הנכללות במדד ת"א־90: ישראמקו, דלק קידוחים ורציו. לא מדובר במקרה - דיבידנד זה נועד לגביית מס ממשקיעים פרטיים ביה"ש שמחזיקות במאגרי הגז תמר ולווייתן. אותם משקיעים פרטיים שלא יבצעו תיאום מס ישלמו 100% על דיבידנד זה. מ־2022 משתנה משטר המס על אותן שותפויות, והוא יהיה כמו על חברות רגילות, ולכן דיבידנד סוף שנה זה לא צפוי לחזור.

שילוב הדיבידנדים של שלוש היה"ש הללו הוביל את קרנות הסל להזרים ביקושים מצרפיים של 10 מיליון שקל, 5 מיליון שקל ו־2 מיליון שקל למדדי ת"א־90, ת"א־125 ונפט וגז בהתאמה. הביקוש המצרפי על מדד ת"א־125 לא היה מהותי, אך זה של מדד ת"א־90 כן. באותו יום, בעקבות דיבידנד של נורסטאר, היו ביקושים מצרפיים קלים גם למניות מדדי sme60 ונדל"ן.

התזמון ביום המסחר האחרון של השנה

בדרך כלל שוק ההון נערך היטב לביקושים מצרפיים אלה, אבל ביום חמישי נוצר מצב לא רגיל. זה היה יום המסחר האחרון בשנה שבה שוק ההון הישראלי זינק בכ־30%. מי שמכר מניות ברווח באותו יום ישלם את המס ב־2021, ומי שידחה את המכירה לשבוע הבא, ישלם את המס ב־2022. בגלל הרווח החריג משוק ההון, משקיעים רבים ישלמו השנה מס יסף — 3% נוספים על הכנסתם העולה על 647 אלף שקל מכל מקורות ההכנסה (כולל שוק ההון). לכן, עבור משקיעים רבים לא מדובר רק בדחיית מס, אלא ממש בהקטנת המס שישולם. מסיבה זו אותם משקיעים העדיפו שלא למכור את המניות, ובכך התעצם העיוות שנבע מהביקוש של קרנות הסל.

מאגר תמר | אלבטרוס

אותו עיוות, שהוביל משקיעים רבים לדחות את מכירת המניות מהשנה הקודמת לנוכחית, עלול להשפיע לשלילה בשבועות הקרובים על מחירי מניות שזינקו בשנה החולפת. זאת כי משקיעים רבים דחו את תזמון המכירה של אותן מניות כדי להימנע מתשלום מס יסף על הרווח, וסביר שאלה שתכננו למכור את אותן מניות בדצמבר ולא עשו זאת משיקולי מס, ימכרו בינואר.

האיזון של קרן הסל בחסר של קסם

גורם נוסף העצים את השפעת הביקוש המצרפי על מחירי מניות מדד ת"א־90. על מדד זה מנוהלות ארבע קרנות סל בחסר. מנגנון החישוב של שווי קרנות סל אלה הוא קבוע מסוים פחות השווי של המדד (למשל, אם הקבוע הוא 1,000 והמדד נקבע על 600 נקודות, שווי קרן הסל הוא 400 שקל). לכן, ככל שהמדד עולה, המינוף של קרן הסל בחסר גדל. 

כדי למנוע מינוף גבוה מדי וכן מצב שבו שווי קרן הסל יהיה שלילי, נקבעה עבור כל קרן נקודת איזון, שמהווה 80% מאותו הקבוע שלפיו מחושב שווי קרן הסל. כשמדד ת"א־90 מסיים יום מסחר מעל נקודת האיזון עבור אותה קרן סל, מתקיים הטריגר לאיזון. בתוך כמה ימי מסחר נוסחת החישוב של שווי התעודה משתנה, כך שהמינוף שלה ישונה ממינוס ארבע למינוס אחת. מנהלת קרן הסל בחסר מחזיקה פוזיציית שורט על מניות המדד, והיא שווה לאחזקות הציבור בקרן הסל כפול המינוף שלה לצורך גידור החשיפה. בעת תהליך האיזון, בגלל ירידת המינוף, מנהלת קרן הסל צריכה לצמצם את פוזיציית הגידור בכ־75% ולרכוש מניות המדד פי שלושה בערך מההון המנוהל בקרן.

ביום חמישי הפנים השוק שמדד ת"א־90 יינעל מעל לרמה שתוביל לאיזון קרן הסל של קסם, ושהיא תאלץ לבצע איזון. בסוף השבוע ניהלה קרן הסל כ־46 מיליון שקל. ביום ראשון פרסמה קסם שהאיזון יתבצע בשלב הנעילה של יום שלישי. באותו מועד קסם תזרים ביקוש מצרפי גדול למניות מדד ת"א־90. סביר שעוד לפני מועד האיזון בפועל חלק מהמשקיעים ימכרו לעושה השוק של קסם את קרן הסל בחסר, ואז עושה השוק יזרים ביקושים מצרפיים הדרגתיים למניות מדד ת"א־90 במקביל לספיגה של קרנות הסל. הביקוש המצרפי ביום שלישי יהיה בהיקף של כמות הכסף שתישאר בקרן הסל כפול 3, והוא צפוי להיות עשרות רבות של מיליוני שקלים. אותה ספיגה הדרגתית של קרן הסל בחסר והאיזון הצפוי יובילו השבוע לביקושים מהותיים למניות מדד ת"א־90, שיתמכו במניות המדד עד למועד האיזון. ההיערכות לאיזון הובילה לכך שמדד ת"א־90 עלה ביום ראשון ב־1.55%, זאת לעומת עלייה של 0.5% בלבד למדד ת"א־35. רק חלק קטן מהפער מוסבר על ידי הירידה במניית טבע. 

הוצאת פרשמרקט מהמדדים

המיזוג של פרשמרקט לתוך פז הושלם והמסחר במניה הופסק. המניה תצא מהמדדים היום בשלב מכרז הנעילה, ועם הוצאתה, קרנות הסל צפויות להזרים ביקוש מצרפי מהותי של כ־35 מיליון שקל למניות מדד ת"א־90. בנוסף יוזרם ביקוש מצרפי פחות מהותי של כ־18 מיליון שקל למניות מדד ת"א־125, וביקושים מצרפיים קלים למניות מדדי תל־דיב וסקטור באלאנס. גם ביקוש מצרפי זה צפוי לתמוך במניות מדד ת"א־90.

שילוב זה צפוי לתמוך במדד ת"א־90 בימי המסחר הקרובים, עד להשלמת האיזון של קרן הסל בחסר על המדד, בשלב נעילת המסחר ביום שלישי. משום שהתמיכה במניות המדד נובעת מכסף טיפש של קרנות הסל, שמחויב לרכוש אותן, לא תהיה זו הפתעה אם לאחר ביצוע האיזון תחל נסיגה קלה במניות מדד ת"א־90.

עדכון הרכב המדדים של פברואר 2022

עדכון הרכב המדדים שייכנס לתוקף ב־3.2.22 יתבסס על ממוצע מחירי המניות החל מאתמול ועד ליום חמישי הבא. כעת מסתמן שקנון תיכנס למדד ת"א־35 ופריגו תצא ממנו, לקראת מחיקתה מבורסת תל אביב. למדד ת"א־90 ייכנסו המניות פרשקובסקי, תורפז, אילקס מדיקל, פולירם ואאורה. מניות נאוויטס, אורמד וויתניה גבוליות מבחינת כניסתן למדד, וזו תיקבע לפי המסחר בהן בשבועיים הקרובים. ממדד ת"א־90 צפויות לצאת קנון, בראק אן.וי, אקוואריוס מנועים, אפולו פאוור, אוגווינד, ג'נסל, קומפיוג'ן, אלומי וכנראה גם קרור וגילת. 

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק