"הכלי החדש של שותפויות המו"פ לא צלח בבורסה בת"א"

בגל ההנפקות הגדול בהיסטוריה של אחוזת בית, ב־2020־2021 הצטרפו אליה כמעט 100 חברות. כיום, לאחר שהריבית עלתה בשל האינפלציה שהרימה את הראש, מתגלה שחלק מהחברות שהגיעו לאחוזת בית בשנים האלו לא היו בשלות מספיק כדי להיות ציבוריות. אחת המגמות הבולטות בשנים האלו היתה הנפקה של שותפויות מו"פ. מעין קרנות הון סיכון שפתוחות לציבור, שגייסו כסף כדי להשקיע בחברות טכנולוגיה מתחומים שונים. מאז שההנפקות האלו בוצעו, המשקיעים בהן לא רוו נחת ורובן איבדו עשרות אחוזים משוויין.

שלשום נקטה אחת השותפויות, מנרה ונצ'רס, במהלך מפתיע, כשהודיעה על כוונתה לממש את השקעותיה ולחלק למחזיקי יחידות ההשתתפות (היה"ש) את היתרה. כשלמעשה מדובר בפירוק של השותפות. בנימוקים למהלך מסבירה מנרה כי "ועדת הביקורת והדירקטוריון הגיעו למסקנה, כי הכלי החדש של שותפויות המו"פ לא צלח בבורסה לני"ע בתל-אביב. הסיבות לכך הן רבות. לרבות קושי של שוק ההון לתמחר חברות טכנולוגיה פרטיות, הן בשל העדר נסיון בנושא, והן לאור היקף המידע המוגבל הנמסר על ידי החברות הפרטיות". האם בכך היא נותנת את האות לגל של התפרקויות כאלה מצד שותפויות נוספות?

השותפות, שבה שולטים צביקה בארינבוים, יפי גורני היו"ר ומרק זלצמן, שמחזיקים יחד ב־31% בשותף הכללי, נימקה את החלטתה במצב השווקים, שבעקבותיו השותפות לא הצליחה לגייס הון ממקורות חיצוניים. השותפות הציגה את המהלך כגילוי אחריות כלפי מחזיקי היה"ש, כשחלופת מימוש ההשקעות נמצאה כעדיפה עבורם מחלופות כמו הנפקת זכויות או גיוס הון חיצוני שיהיה במחיר נמוך ביחס למחיר השוק, ויביא לדילול המשקיעים המקוריים בה. השותפות הזהירה כי אם מתווה מימוש ההשקעות לא יאושר על ידי אסיפת מחזיקי היה"ש היא תאלץ לבצע הנפקת זכויות כאמור.

ביוני 2022 היו בקופת השותפות 12.5 מיליון שקל, ואחרי שהוציאה 9.3 מיליון שקל בחצי שנה, מהם 7.4 מיליון שקל כהשקעה בחברות, נותרו בקופת המזומנים שלה 3.2 מיליון שקל, שלא יספיקו למול אומדן הוצאות של 3.6 מיליון שקל ב־2023, מה שהביא אותה להחלטה על מימוש הנכסים. מנרה ונצ'רס גייסה ביולי 2021 מהמוסדיים ומהציבור 46 מיליון שקל. אך כבר ביום המסחר הראשון לאחר ההנפקה שוויה ירד ב־15% וכיום היא נסחרת לפי שווי של כ־19 מיליון שקל, שנמוך ב־59% משוויה בהנפקה. בארינבוים שלט בעבר, בין השאר, בחברת האופנה בגיר וב־2017 מכר את השליטה בה לאחר שמנית החברה איבדה 85% במשך חמש שנים.

לפי הודעת השותפות היא תחדל מלהשקיע בפרויקטים חדשים, תשביח את אלה הקיימים ותפעל למכירתם תוך שלוש שנים. תוך שתצמצם את הוצאותיה השוטפות ותחלק למחזיקי היחידות את עלות ההשקעה ואת יתרת הרווח שתיוותר בידה, לאחר החזרי הוצאות שונות. לאחר כל מימוש תחולק למחזיקי היה"ש 80% מיתרת התזרים לחלוקה מהתמורות, ובתום התקופה, שבה תחדל השותפות להתקיים, תחולק להם כל יתרת הרווח. להערכת השותפות, ב־5 חברות הפורטפוליו שבהן השקיעה עד כה קיים פוטנציאל להצפת ערך, כך שמימושן עשוי להניב במצטבר תשואה משמעותית לבעלי היה"ש.

בעלי השליטה יעמידו מסגרת אשראי של 3 מיליון שקלים למימון השוטף של הפעלת השותפות בשלוש השנים שבהן אמור להתבצע מהלך מימוש ההשקעות. בעלי השליטה הודיעו כי יוותרו על דמי הניהול, כ־1.2 מיליון שקל בשנה, והתשלומים המגיעים להם על פי הסכם השותפות, למעט דמי יוזמה (תשלום המבוסס על נכסים או הכנסות או רווחים שתקבל השותפות). במהלך תקופת המימוש צפוי מנכ"ל השותפות ערן סביר להחליף את גורני בתפקיד היו"ר וסמנכ"ל הכספים ארז דידי יכהן כמנכ"ל במקומו.

מנרה ונצ'רס השקיעה 10.6 מיליון דולר בתחומי הטרנספורמציה הדיגיטלית, שמטרתם לשפר את המעבר של חברות אחרות לפלטפורמות דיגיטליות שונות. מטרת השותפות היא להשביח את ערכן של ההשקעות ולממשן ברווח, בין בדרך של הנפקה ציבורית של חברות הפורטפוליו, מכירת האחזקות לצד שלישי, מיזוג או כל עסקה דומה. השותפות השקיעה עד כה בחמש חברות: רוויוז (Revuze), שמאפשרת לקמעונאים ויצרנים לנתח ביקורות צרכנים על מוצריהם; סנספס (SensePass) שמספקת לקמעונאים פתרונות תשלומים; מטיקס (Matics), שמפתחת טכנולוגיה לדיגיטציה של רצפת הייצור בתעשייה המסורתית; לאו (LeO — Chief of Stuff) שמוכרת כלים המסייעים בייעול העבודה של סוכני מכירות; ופיירזון (Pairzon) שפיתחה טכנולוגיה לעולם הקמעונות המשפרת בצורה משמעותית את ההחזר על הוצאות השיווק של קמעונאים ומסייעת בהגדלת המכר בנקודות המכירה בחנות הפיזיות.

מנרה ונצ'רס היא השותפות הראשונה מבין 14 שותפות מו"פ ציבוריות שהונפקו בתל אביב מהחודשים האחרונים של 2020 ועד לסוף 2021 אשר מכריזה באופן רשמי על הליכה למהלך של מימוש ההשקעות הקיימות וחלוקת תמורתן (Run Off). זאת, אף שמצבן של כלל השותפיות אינו משופר ממצבה, למעט ביו מיט פודטק שהניבה תשואה חיובית בגלל מכירת 43% ממניותיה למוסך רביע.

שותפויות המו"פ נוצרו כדי להיות תחליף לשותפויות השקעה פרטיות בחברות טכנולוגיות, ולהנגיש לציבור הרחב את ההשקעות בחברות אלה בשלב מוקדם של הפיתוח. אך התגלו בהן פגמים לרעת מחזיקי היה"ש. כאשר ליזמים, שנהנים מדמי ניהול בהתאם לשווי הנכסים של השותפות, יש אינטרס לבצע גיוסי הון נוספים באופן תכוף, עוד לפני ההבשלה של ההשקעות הקיימות. גיוסי הון אלו, כאשר הם מבוצעים בהנחה גדולה על מחיר היה"ש ערב ההכרזה על הגיוס, מובילים לירידה במחיר היה"ש. דמי הניהול משולמים אף שבמרבית המקרים השותפות היא שנושאת במרבית הוצאות התפעול שלה, ודמי הניהול, במקרה הטוב, מממנים את עלות הייעוץ של אנשי השותף הכללי לשותפות.

מנגנון בעייתי אחר בשותפויות אלה נוגע לדמי היוזמה שמהווים את הרווח שהיזם גורף על השקעות מוצלחות, כאשר בחלק מהמקרים הם אינם כוללים מנגנון של קיזוז הפסדים מהשקעות כושלות, ואף אינו מתחשב בהוצאות ההנהלה והכלליות של השותפות.

מעבר לכך, השותפויות הסבו הפסדים למחזיקי היה"ש שלהם לאחר ששווין של 12 מהן צנח מאז הנפקתן ביותר מ־50% ושוויה של אחת נוספת נפל ב־26%, וכולן ביחד הסבו למשקיעים תשואה שליליצ של 47.6%. ארבע מהשותפויות אף נסחרות כיום לפי שווי של פחות מ־10 מיליון שקל. עד כה הושקעו ב־14 השותפויות 773 מיליון שקל, אך שווי השוק הכולל שלהן עומד על 393 מיליון שקל, אחת מהן חילקה 12 מיליון שקל דיבידנד, והציבור הפסיד עד כה מהשקעתו בשותפויות אלה 368 מיליון שקל.