בונים על הורדת ריבית מהירה? תצטרכו לחכות שהמצב הכלכלי יחמיר מאוד

ביצירת המופת הקולנועית "קוראים לי בטהובן 2" משנת 1993, משפחת ניוטון נוסעת לחופשה בבית אגם מרוחק. במהלך הנסיעה לאגם שואלת הבת הקטנה, אמילי ניוטון, שוב ושוב "האם הגענו כבר?". שוב ושוב עונים לה בני המשפחה שהם טרם שם. השאלה הזו היא חלק בלתי נפרד מהחוויה האנושית. אנחנו מצפים תמיד לעתיד שונה, וטוב יותר, מהמציאות היום.

השאלה הזו התחילה להסתובב בעולמות כלכלת המאקרו, שוקי החוב וההון מאז תחילת גל עליות הריבית המשמעותי בעולם. בפרוץ האינפלציה אי שם בשלהי 2021, היה ברור שהריביות יצטרכו להיות גבוהות משהן היו עד אז. אמנם האינפלציה יוחסה בהתחלה לכוחות שוק ריאליים של היצע מוגבל וביקוש מוגבר, אבל הריבית רק ליבתה את האש.

מאז אותה עליית ריבית ראשונה התחילו כל השווקים לדון בשאלה האם כבר הגענו לשיא הריבית והאם אפשר להתחיל להוריד או לפחות לעצור את עלייתה. האופטימיים ביותר חשבו שעליית הריבית הראשונה העולמית בשיעור של כ־0.75% במקומות שונים ברחבי העולם תהיה מעין מכת אזהרה וזה יספיק. כמו באותה נסיעה ארוכה, התשובה לשאלה "האם הגענו כבר לעצירת עליות הריבית" לפחות עד עכשיו, היא "עוד לא".

ולראשונה מאז השאלה התחילה להישאל, נראה שקובעי המדיניות מתחילים להראות אותות שהיעד באופק. בסוף מרץ עלתה הריבית בארה"ב בשיעור של 0.25% אחרי העלאה זהה בתחילת פברואר. העלאות נמוכות באופן יחסי ל־0.75% או 0.5% שראינו ב־2022 גרמו לאופטימיים להרים את ראשם שוב. לשיטתם, קצב העלאות הריבית התחיל בשיא של 0.75% בכל פעם. הקצב האט ל־0.5%, ואז לקצב של 0.25%. ההמשך הטבעי הוא החלטה של חוסר שינוי ואז ירידות. אבל קריאה מדוקדקת של פרוטוקולי הפד האחרונים מראה כי תפיסת המציאות הזו לא מדויקת.

לפי דיוני הוועדה המוניטרית של הפד, נראה כי הייתה אפשרות ריאלית להחלטת עלייה של 0.5% במרץ. מה שהנמיך את ההחלטה הוא משבר הבנקים המתפתח. החופש הרגולטורי הנהוג בבנקים בחו"ל גדול יותר מאשר בארץ. קל הרבה יותר לבנק אמריקאי, במיוחד אזורי, לטעות אסטרטגית ולקרוס מאשר בארץ. גם במשבר הבנקאות של 2008 מערכת הבנקאות הישראלית הפגינה עמידות גבוהה יחסית.

בהחלטת הריבית של מרץ התייחס יו"ר הפד ג'רום פאוול לסיכוי שמדיניות עליית הריבית הנוכחית תוביל למיתון. באותו נאום הוא נראה מודאג במידה מתונה מאפשרות של מיתון. הערכות הצוות הכלכלי של הפד המופיעות בפרוטוקול הפד מראות כי צפויים מיתון קל בהמשך השנה והתאוששות שתארך עד אמצע־סוף 2025. כל זאת בעוד הכלכלה ממשיכה לצמוח מתחת לפוטנציאל הצמיחה שלה כבר היום.

האופטימיסטים הגדולים יכולים להצביע על הצפי למיתון כסיבה להורדת ריבית. הנוסחה ידועה מראש: כשהכלכלה מאטה, מורידים ריבית, הכל נרגע קצת והצמיחה יכולה להמשיך. זה נובע מחוסר הבנה שדווקא הפעם זה לא שונה. לבנקים מרכזיים יש כמה תפקידים שכוללים גם שמירה על יציבות מחירים, תמיכה בצמיחה ובתעסוקה ופיקוח על יציבות המערכת הכלכלית והבנקאים. אלא שהתפקיד הראשי הוא שמירה על יציבות מחירים, כלומר נכון לעכשיו בנקים מרכזיים פועלים תחת הנחת העבודה של "לא אינפלציה, לא מעניין".

רבים מתריעים כבר תקופה על מיתון שסבירותו עולה כל העת. אנחנו מצביעים על כך שמיתון כזה לא בהכרח ישנה את החלטות הריבית, הן בארץ והן מעבר לים. למעשה, מיתון כזה יתקבל בברכה בקרב קובעי המדיניות אם הוא יעזור להורדת האינפלציה, ואלה שומרים על מבט יציב למטרה של מיגור האינפלציה מחד וגמישות ביצוע מאידך וזה ראוי לשבח.

המיתונים האחרונים שהיו, מיתון הקורונה, מיתון 2008 וגם מיתון הדוט.קום היו מיתונים פיננסיים בעיקרם. הם התחילו במערכת הפיננסית ואדם שקם בבוקר והלך לעבודה הרגיש את הכאב, אבל לא הבין באמת למה הוא סובל. הפעם כנראה נחווה מיתון ריאלי קלאסי, כזה שמגיע מהרחוב ומורגש בעיקר ברחוב. הטוב ביותר עבור הבנקים המרכזיים בכלל, והפד בפרט, הוא התמתנות האינפלציה לצד האטה כלכלית קלה בלבד. בתרחיש כזה המשקיעים יוכלו לכאורה לנשום לרווחה כי רצף העלאות הריבית יגיע לקצו מבלי שמשהו משמעותי בכלכלה נשבר.

זו גם, להערכתנו, אחת הסיבות למגמה החיובית בשוקי העולם מתחילת השנה. אלא שמי שמקשיב לנאומי הנגידים ברחבי העולם דווקא עשוי להגיע למסקנה שללא האטה משמעותית בכלכלה, הריבית אולי תפסיק לעלות אך לא תרד כל כך מהר, וזאת בניגוד לתוואי הריבית היורד שהמשקיעים מתמחרים. התוצאה עלולה להיות צמיחה נמוכה לאורך זמן, כשיותר ויותר משקי בית, חברות ומדינות ייאלצו למחזר חובות בריבית גבוהה בהרבה ממה שהתרגלו בעשור האחרון.

השורה התחתונה: ללא התממשות של אירוע כלכלי חמור התשואות בארצות הברית עשויות לעלות

דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management, וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות. אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות