אופק החוב בחברות הנדל"ן הוא הקודר ביותר מסוף משבר 2012

הריבית שעולה במטרה להילחם באינפלציה מכבידה מאוד על הציבור, ומעמיסה נטל של ממש גם על החברות — בעיקר בהיבט של עלויות המימון המאמירות. חברות הנדל"ן רגישות במיוחד לריבית העולה, משום שהן פועלות לרוב במינוף גבוה, וזאת בשל היקפי ההשקעה האדירים הנדרשים מהן, וגם מאחר שעליית הריבית משפיעה גם על שווי הנכסים שברשותן ועל יכולת הציבור לרכוש אותם, בעיקר כשמדובר בדירות למגורים.

הקוקטייל הזה הוביל לכך שנכון לסוף המחצית הראשונה של השנה שיעור חברות הנדל"ן שתחזית דירוג החוב שלהן שלילית — או שהן נמצאות ברשימת מעקב (Credit Watch) עם אופק שלילי — עומד על 23%. כך עולה מנתוני חברת הדירוג S&P מעלות. למעשה, מדובר בשיעור הגבוה ביותר מאז 2012, השנה שבה הסתיים משבר עולמי בשוק הנדל"ן, ובעקבותיו גם קרסו חברות כמו חבס נדל"ן של הרצל חבס. השיעור הזה אף גבוה מזה שנרשם ב־2020, בשיא משבר הקורונה, שעמד על 20%. לשם השוואה, שיעור החברות שאינן מסקטור הנדל"ן, שהאופק שלהן שלילי או שנמצאות ברשימת מעקב עמד בסוף המחצית הראשונה של השנה על 6% בלבד.

רמת הסיכון הזו גם מתבטאת בביצועי המניות של חברות הנדל"ן. מדד ת"א־נדל"ן ירד מתחילת 2023 ב־1.5%, שיעור חד יותר מזה של מדד ת"א־125, שירד ב־1%. אמנם הפער אינו גדול, אבל מניות הנדל"ן הן חלק משמעותי מהמדד המייצג של אחוזת בית, שאיבד גובה גם על רקע ההפיכה המשטרית שמקדמת ממשלת נתניהו, ובשל כך נמצא בפיגור לעומת המדדים המובילים בארה"ב ובאירופה. כשבוחנים את חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסת תל אביב, רואים שרבות מהן, גם הגדולות ביותר, איבדו השנה עשרות אחוזים מערכן.

חרף זאת, היקפי גיוסי האג"ח שביצעו חברות הנדל"ן דווקא שמרו על יציבות, בדומה לשאר הסקטורים. גיוסי האג"ח הקונצרניות הסתכמו בחודשים ינואר־יוני בכ־40 מיליארד שקל, בדומה להיקף הגיוסים בתקופה המקבילה ב־2022. בסקירה של מעלות צוין כי "בכל הסקטורים ניכרת יציבות יחסית במונחים של היקפי פעילות".

עם זאת, בכל הנוגע לחברות הנדל"ן ניכר כי תיאבון המשקיעים לסיכון פחת, והם מתמקדים באג"ח של החברות הגדולות. מהנתונים עולה שאת עיקר הגיוסים ביצעו חברות בשווי שוק חציוני של 1.7 מיליארד שקל, ו־90% מהן ביצעו חברות שדירוג האשראי שלהן הוא A ומעלה. לפי מעלות, "לחברות הנדל"ן המניב בישראל רמות חוב אבסולוטית גבוהות יחסית. לכן סביבת ריבית עולה, בד בבד עם הקשחת תנאי המימון ותנודתיות גבוהה בשוקי ההון, מפעילים לחץ שלילי על יחסי כיסוי הריבית שלהן, על שווי הנכסים ועל הנגישות למקורות מימון". משום כך ניכר שחברות הנדל"ן מנסות כרגע להתאים את עצמן לסביבית הריבית הנוכחית, ובמעלות מדגישים כי הן "יצטרכו להוריד את רמת המינוף הכוללת כדי להמשיך להציג תזרימי מזומנים ויחסים פיננסיים הולמים, שיאפשרו להן לשמור על רמת הגמישות הפיננסית שדרושה להתמודדות עם האטה כלכלית והתגברות לחצים תחרותיים". במילים אחרות, האופק שלהן מאתגר, ויהיה צורך לנקוט פעולות רבות כדי ליצור חוזק פיננסי ולשמור עליו.

לכן מעריכה מעלות שחברות הנדל"ן יידרשו לבחון מחדש את האסטרטגיה העסקית שלהן. "התנאים המאתגרים של גידול בעלויות הבנייה ובעלויות המימון, בשילוב עם אי־הוודאות הכלכלית, ישפיעו על תוכניות הפיתוח העתידיות ועשויים להאט את קצב הצמיחה שלהן בהשוואה לשנים האחרונות".

גיוסי המחצית הראשונה של השנה היו דומים בהיקפיהם לתקופה המקבילה, בעיקר בשל ההנפקות הרבות במאי וביוני, שבמסגרתם גויסו 8 מיליאדר שקל ו־13 מיליארד שקל בהתאמה, מרביתם בידי הסקטור העסקי (3.8 מיליארד שקל ו־4.4 מיליארד שקל בהתאמה), לאחר שמרץ ואפריל היו שחונים למדי. במעלות מציינים כי "הפעילות בשוק היא בעיקר לצורכי מחזור של החברות וגיוס חוב לטווח קצר של הבנקים, על רקע הריבית הגבוהה. ניכר כי ההתעוררות בשוק הנפקות האג"ח היא שילוב של הסתגלות החברות לסביבת הריבית ומרווחי הסיכון, כמו גם ניצול של חלון הזדמנויות לגיוס חוב, בעקבות ירידה מסוימת במרווחי הסיכון בחודשיים האחרונים. עדיין, השוק פתוח בעיקר לחברות בעלות איכות אשראי גבוהה יחסית". בהתאם, המגייסים הבולטים במחצית הראשונה של השנה היו הבנקים, דוגמת לאומי שגייס 5.5 מיליארד שקל באג"ח, דיסקונט שגייס 4.6 מיליארד שקל ומזרחי טפחות שגייס 3.1 מיליארד שקל.

עוד מסבירים במעלות כי ההתאוששות בשוק החוב, חרף אי־הוודאות הרבה במשק, היא תוצאה של קונצנזוס שהתגבש באחרונה ולפיו "מרבית עליית הריבית מיצתה את עצמה", וגם משום שהמוסדיים, שמנהלים את חסכונות הציבור, נפגשים עם מיליארדי שקלים מדי חודש. את אלה יש להשקיע כדי להשיא תשואה, ואפיק החוב — שהתשואות בו עלו והוא נחשב סולידי יחסית — מהווה אלטרנטיבה: "שוק ההון בישראל נתמך על ידי זרימת כספים משמעותית – חוק פנסיה חובה, צבירה נטו חיובית כל שנה וכו'. אז גם אם חלק מהגופים המוסדיים גיוונו את ההשקעות לכיוון של השקעה במדדי מניות בחו"ל ובבורסות זרות, ועדיין קיימת הטיה ביתית משמעותית, שיש לה השפעה ניכרת על השוק המקומי".

רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות, אמרה ל"כלכליסט" כי "אחרי כמה חודשים חלשים במיוחד, פעילות ההנפקות ביוני המשיכה את המומנטום החיובי של מאי והגיעה לשיא במונחי היקף. במבט קדימה, חודשי הקיץ עתידים להתאפיין בהיקף הנפקות נמוך יחסית. ההתפתחויות הפוליטיות והמקרו־כלכליות גם ישחקו תפקיד בזה".

באשר לחברות הנדל"ן אמרה הראל בן זאב כי "הסקטור מסתמך באופן שוטף על מחזורי חוב, והוא רגיש במיוחד לשינויים בריבית. ענף הנדל"ן עתיד להיות מושפע מההתפתחויות הכלכליות, בעיקר בתחום המשרדים והמגורים. רמת הנזילות ואיכות האשראי של החברות הן פרמטר מרכזי ביכולת ההתמודדות שלהן עם התקופה המאתגרת הזו. אנחנו מאמינים שבמחצית השנייה של השנה הריבית — שכבר עלתה עשר פעמים ברציפות בשנה וחצי האחרונות — תתחיל להשפיע על יכולתן של חברות הנדל"ן למחזר חוב, על הרווחיות שלהן וגם על פעילותן השוטפת".