BDO הזניקה את השווי של אגד, המשקיעים לא התרשמו

עניין של השקפה: חודשיים בלבד חלפו מאז שקרן ההשקעה בתשתיות קיסטון השלימה את העסקה לרכישת השליטה (60%) בחברת התחבורה הציבורית אגד לפי שווי חברה של 4.77 מיליארד שקל, והקרן כבר משערכת את האחזקה שלה בחברה. קיסטון קיבלה מפירמת ראיית החשבון והייעוץ BDO הערכת שווי שנוקבת בשווי של 5.4—5.7 מיליארד שקל לאגד, אחרי ניכוי החוב. כלומר, עד מיליארד שקל יותר מהשווי שלפיו קיסטון רכשה את השליטה, יחד עם קרן המורים והגנות.

את השותפות שהקימו קיסטון (80%) וקרן המורים והגננות (20%) — שהיא זו שרכשה את מניות אגד ושלה יש את האופציה לרכוש גם את יתרת המניות בתוך שנתיים לפי השווי בעסקה המקורית — העריכה BDO ב־1.4—1.6 מיליארד שקל, כך שחלקה של קיסטון בשותפות עומד על 1.1—1.3 מיליארד שקל, זאת בשעה שההשקעה שביצעה בחברה על מנת לרכוש את מניות השליטה באגד עומדת על כמיליארד שקל. העסקה לרכישת מניות השליטה באגד הושלמה ב־29 בספטמבר, כך שהערכת השווי, שנכונה לסוף הרבעון השלישי, כבר משקפת לקיסטון רווח על הנייר. אך המשקיעים לא ממש התרגשו מכך ואף שלחו אתמול את מניית קיסטון לירידה של 3.5%, ובכך השלימה הקרן — שאותה ייסדו גיל דויטש, רוני בירם והמנכ"ל נבות בר — ירידה של 39% מתחילת השנה.

שווי הפעילות סולו: הערכת השווי נוקבת נתח שוק של 31% לאגד במונחי ק"מ נסועה בתחבורה הציבורית ושל 35% במונחי הנוסעים מתוך התחבורה הציבורית בארץ. את שווי הפעילות סולו של אגד מעריכה הפירמה ב־5.8-5.7 מיליארד שקל. כלומר, לפי הערכת השווי של BDO, המחיר ששילמה קיסטון, ואשר גם כך היה מנותק משלוש ההצעות של הקבוצות האסטרטגיות שאחריה (הצעת מגדל וקרסו בשווי 5.66 נפסלה על ידי אגד), שהיו נמוכות מ־3.9 מיליארד שקל שווי לאגד, היה נמוך יחסית לשווי האמיתי של אגד לפי BDO.

אוטובוסים, רכבת ומוסכים: על פי העבודה של BDO אגד מפעילה 3,000 אוטובוסים מעסיקה 4,800 נהגים וכלל עובדיה מונים 6,300 עובדים. מאז שנת 2016 ועד שנת 2021 גדלו ההכנסות שלה מלקוחות חיצוניים בפעילות התחזוקה, שבה היא מפעילה 27 מוסכים, ב־50%. שווי הפעילות של החברה־הבת אגד הסעים, שפועלת בתחום ההסעות עומד לפי העבודה על 335 מיליון שקל, שווי הפעילות של אגד בהולנד עומד על 641 מיליון שקל ושווי הפעילות שלה בפולין עומד על 145 מיליון. תבל, חברת הרכבת הקלה שבה שותפה אגד בקבוצה, היא בשווי 40 מיליון שקל, ושווי הנדל"ן, בבעלות או בחכירה ארוכת טווח, מוערך על ידי BDO ב־1.2 מיליארד שקל. לאגד יש נדל"ן ביותר מ־20 אתרים ברחבי הארץ - על שטח כולל של 380 אלף מ"ר - לרבות בערים מרכזיות כמו ירושלים, חיפה, אשדוד וחולון. הנדל"ן כולל תחנות מרכזיות, חניונים ומוסכים בעיקר 1.2 מיליארד שקל. שווי החוב (נטו) של אגד עומד על 2.6 מיליארד שקל.

בהולנד מפעילה אגד באמצעות חברה־בת 380 אוטובוסים ב־80 קווים, ולאחר זכייה במכרז משמעותי השנה צפוי נתח השוק שלה בהולנד לעלות ל־15%. בפולין מפעילה אגד 280 אוטובוסים ב־5 קווים. הפעילות בפולין והולנד היא שולית יחסית עם זאת, ו־80% מהכנסותיה של אגד מגיעות מפעילות התחבורה בישראל. הסכם ההפעלה בין אגד לבין ממשלת ישראל שנחתם ב־2018 מסתיים בסוף 2029. לפי הסכם ההפעלה, לאגד יינתנו רישיונות לקווי השירות בהתאם לעמידת אגד בתנאים על פי דין, וכן יינתנו לה סובסידיה שוטפת, סובסידיה ייעודית לאוכלוסיות מיוחדות, כגון סטודנטים ואזרחים ותיקים, וסובסידיה לצורך חידוש צי האוטובוסים.

הסכם שמאפיל על העתיד: הסכם ההפעלה היה המוקד בהתמודדות במכרז אגד, והסיבה המרכזית לפערים בין ההצעות השונות. זאת, מאחר שבסיום הסכם ההפעלה יוצאים כל קווי השירות של אגד למכרז תחרותי ללא כל תמורה לאגד. בנוסף נקבע כי חלקה של אגד יוגבל מנתח השוק הכללי של התחבורה הציבורית, ועוד בתקופת הסכם ההפעלה יוצאו לתחרות 50.6 מיליון ק"מ קווים של החברה. בכוונת אגד להתמודד במכרזי אשכולות קווי שירות באוטובוסים בישראל במהלך תקופת הסכם ההפעלה בהיקף של עד 35 מיליון ק"מ.

קיסטון השלימה בתחילת אוקטובר יחד עם המורים והגננות את העסקה לרכישת 60% ממניות אגד לפי תמורה מתואמת של קצת יותר מ־2.9 מיליארד שקל. במועד ההשלמה שילמה השותפות 2.32 מיליון שקל בנוסף לדמי קדימה של 350 מיליון ששילמה קודם, ובניכוי שיפוי של 296 מיליון שקל. ההון העצמי שהועמד לעסקה בידי השותפות של קיסטון וקרן המורים עמד על 1.27 מיליארד שקל, וחלקה של קרן קיסטון בהון העצמי עמד 1.02 מיליארד שקל.

לפי העבודה אגד מחזיקה ב־27% מנתח השוק של התחבורה הציבורית, דן ב־20%, אלקטרה אפיקים ב־13% וקווים ב־14%. דו"חות אגד למחצית הראשונה של 2022 מציגים הכנסות של 2.19 מיליארד שקל, 1.9 מיליארד שקל מהן מגיע מהתחבורה הציבורית והיתר מתחבורה ייעודית ושירות מוסכים. ב־2021 עמדו ההכנסות על 4.23 מיליארד שקל כלומר אגד רושמת עליה של כ־5% בהכנסה השנתית הצפויה ל־2022.

אגד סיימה את המחצית הראשונה של השנה בהפסד של 68 מיליון שקל, כשגם ברמה התפעולית רשמה החברה הפסד של 22 מיליון שקל. הוצאות המימון עמדו על 70 מיליון שקל. את 2021 סיימה החברה בהפסד של 79 מיליון שקל ורווח תפעולי של 25 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה נכון לסוף הרבעון השני עמד על 592 מיליון שקל.

השווי של אגד נקבע על ידי BDO על פי שיטת היוון תזרים המזומנים. בשיטה זו נבנו תזרימי המזומנים העתידיים על בסיס פרמטרים שונים בהם ניתוח שוק המכירות, חיזוי הכנסות, ניתוח הכנסות היסטורי וניתוח מבנה הוצאות.

מופסדים ב־17% על הנייר: אבל שוק ההון,כאמור, לא קיבל את הערכת השווי של אגד באהדה. מניית קיסטון נסחרת בשווי שוק של 864 מיליון שקל בלבד, זאת אחרי שגייסה ביולי 400 מיליון שקל בהנפקת מניות וזכויות. מרבית שוק ההון והמוסדיים לא השתתפו בהנפקה שהוביל רוסאריו קפיטל, במחיר מניה של 6.7 שקלים. מי שכן השקיעו היו מנורה מבטחים המנוהלת בידי יהודה בן אסאייג, שהשקיעה 50 מיליון שקל, ואלטשולר שחם עם השקעה של 125 מיליון שקל. גיל דויטש ורוני בירם, שהקימו את קיסטון, נאלצו להשתתף בהנפקה ב־125 מיליון שקל כסף שהביאו מהבית, וכל המשקיעים מופסדים כבר 17% מאז, שכן השוק איננו מאמין בעסקה ועוד פחות בקיסטון והביא אותה לירידות. אלטשולר ומנורה היו עוד קודם לכן בעלי עניין בקיסטון כשהשתתפו בנתח משמעותי מהנפקת החברה בנובמבר 2021. קיסטון הונפקה במחיר של 10 שקל למניה, כלומר כמעט כפול מהמחיר היום.

קרנות הריט בתשתיות כוללות גם את ג'נריישן ואלומה. הן פועלות במתכונת מוזרה שככל שהנכסים שלהן גדלים, כך גם דמי הניהול שמקבלים השותפים בקרן, במקרה הזה דויטש בירם ונבות בר, גדלים. קיסטון פעילה בתחומי האנרגיה הקונבנציאלית, אנרגיה ירוקה ותחבורה. שווי הנכסים המנוהלים שלה עומד על 2.4 מיליארד שקל לאחר שזכתה גם במכרזים שונים בתחום האנרגיה במחירים גבוהים יחסית. דמי הניהול של השותפים קפצו בתשעה החודשים הראשונים של 2022 ל־10.3 מיליאון שקל לעומת 3.2 מיליון בתקופה המקבילה. להצלחת ההשקעות אין כמעט קשר לדמי הניהול נהנגבים במודל זה.