בורסת ת"א | Credit: Shutterstock
ניתוח כלכליסט
סיפור ב-6 גרפים על ההבדלים שבין השוק האמריקאי לבין הבורסה בישראל
מתחילת השנה ועד סוף השבוע קרן הסל על מדד S&P 500 איבדה 13.75% מערכה בעוד מדד ת"א־35 עלה ב־0.47%; וזה לא בגלל חוזקן של החברות בישראל, אלא בשל משקלן הגבוה של מניות הבנקים במדד; ושוויין של אלה נוסק ביחד עם שורת הרווח של הבנקים, שנובע בעיקר מההפרש המקומם שבין ריביות הזכות לעומת הריביות על המינוס; כלכליסט מציג: במקום שלקוחות הבנקים ייהנו: כך חוגג מדד ת"א 35 על עושק ריבית החובה בבנקים
שנת 2021 הסתיימה באופוריה בשווקים הפיננסיים העולמיים. סביבת הריבית הנמוכה בשילוב עם צמיחה מהירה בביקושים, לאחר דעיכת משבר הקורונה, תמכה במניות. מדד המניות המוביל בארה"ב, S&P 500, זינק ב־26.9%, ובזירה המקומית מדד ת"א־125 זינק ב־31.1%. הכל היה ורוד כל כך, עד שבסוף ינואר השנה הבורסה חגגה את התשואות הגבוהות של 2021 בקמפיין "בורסה מנצחת" בהובלת עדי אשכנזי.
אבל פתאום הכל התהפך. 2022 התחילה באופן שונה. שילוב של ביקושים גבוהים לאחר משבר הקורונה עם מגבלות היצע וקשיים לוגיסטיים הוביל לעליית מחירים, והמלחמה שרוסיה פתחה נגד אוקראינה העצימה את המשבר. עליית המחירים החדה אילצה את הבנקים המרכזיים לבצע העלאות ריבית חדות שהשפיעו על תמחור הנכסים הפיננסיים.
ישנן דרכים רבות להציג את הקשר שבין עליית מחירים (אינפלציה) לבין עליית ריבית וירידה של מדדי מניות, ואת הקשר או ההבדלים שבין הכלכלה העולמית לבין מה שקורה בארץ, ואת הסיפור של שוק ההון ב־2022 (עד כה). טור זה מנסה לתת תשובה לחידה הגדולה, מדוע מדדי המניות המובילים בישראל לא ירדו בדומה למדדי המניות בארה"ב, ולתאר את המחיר שמשלמים תושבי ישראל על חוזקו של השוק המקומי.
חלק קטן מהתשובה לכך נובע ממניות האנרגיה שנהנו מעליית מחירי הנפט והגז - כאשר מחיר הגז המיוצא מישראל עלה, אך זה שנמכר למרבית הלקוחות בישראל לא עלה; חלק קטן נוסף מהתשובה נובע מעליית מחירי הדשנים שתמכה ברווחיות איי.סי.אל (כיל לשעבר) והחברה לישראל; גם המלחמה שבין רוסיה לאוקראינה תמכה במניות יצרניות הנשק אלביט מערכות וראדא; אך עיקר הפער נובע מכך שמניות הבנקים הישראליים עולות בניגוד למגמה של מניות הבנקים בעולם, בעיקר אלה בארה"ב שפועלים גם כבנקי השקעות שתלויים בשוק ההון. מניות הבנקים כאן עלו כי עיקר הרווח מעליית הריבית שמנהיג בנק ישראל, מגיע אליהם ולשורת הרווח שלהם, ולא ללקוחות שלהם. ואת זה הלקוחות יכולים לשנות. סיפור בשישה גרפים.
1. אינפלציית הליבה בארה"ב: נתון האינפלציה המדווח בארה"ב הוא עליית המחירים בשנה החולפת. יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), ג'רום פאוול, מנסה למנוע מאינפלציית הליבה, האינפלציה בנטרול השפעת השינוי במחירי האנרגיה והמזון, לעלות בצורה חדה. מאפריל עד יוני 2021 חלה עליית מדרגה באינפלציה בארה"ב, וההערכות בשוק היו שזו עלייה זמנית שלא תדרוש את התערבותו של הפד. אך מאוקטובר 2021 עד מרץ 2022 חלה עליית מדרגה נוספת, כאשר אינפלציית הליבה הגיעה לשיא של 6.47% במרץ 2022. בשלב זה יו"ר הפד הפנים שרק עליית ריבית חדה תמתן את האינפלציה, דבר שניכר גם בציפיות המשקיעים, העלה את הריבית ונתן את האות לשינוי הסיפור של הכלכלה האמריקאית - מצמיחה למיתון. אתמול פורסם כי האינפלציה בארה"ב הגיעה ל־6.32% באוגוסט.
2. טלטלת ריביות הפד בארה"ב: יו"ר הפד קובע את הריבית להלוואה ליום (Overnight). התשואות על האג"ח הארוכות יותר של ממשלת ארה"ב תלויות בעיקר בציפיות השוק לריביות שהנגיד יקבע בעתיד במהלך התקופה עד להחזר האג"ח. בתחילת השנה הריבית בארה"ב עדיין היתה בטווח שבין 0% לבין 0.25%. אך שרשרת העלאות ריבית מהירות העלתה את הריבית לטווח שבין 2.25% לבין 2.5%.
ב־20 בספטמבר וב־21 בספטבר יתקיימו פגישות הבנק המרכזי הבאות בארה"ב, ובסופן תוכרז העלאת הריבית הבאה בשוק האמריקאי. בבורסת CME נסחרים חוזי FED FUNDS על ריבית הבנק המרכזי שתהיה בארה"ב בכל חודש בעתיד, ומחוזים אלו ניתן לגזור את ציפיות השוק לריבית הבנק המרכזי שתהיה בכל מועד בעתיד. על פי החוזים העתידיים, הריבית צפויה להגיע בדצמבר ל־3.755% ולטפס לשיא של 4.01% באפריל 2023. לאחר מכן הריבית צפויה לרדת בהדרגה.
חוזי ה־FED FUNDS מאפשרים לבחון את השינוי בציפיות של השוק לריביות שישררו בעתיד. בסוף 2021 הצפי לריבית שתהיה בדצמבר 2021 היה כ־1%.
תחזית זו הניחה גמילה איטית והדרגתית של השווקים הפיננסיים מהריבית הקרובה לאפס שהיתה בעשור האחרון, אותה ריבית אפסית שתמכה במחירי המניות ובמחירי הנדל"ן ברחבי העולם. אבל האינפלציה לא איפשרה גמילה איטית, ובמקומה מגיעה גמילה מהירה וכואבת מסביבת הריבית האפסית.
3. מסיבת הסיום לתקופת הכסף הזול: שוק ההון והכלכלה מושפעים יותר מתשואת האג"ח בעלות משך החיים (מח"מ) הבינוני והארוך מאשר מהריבית של הבנק המרכזי (שהיא קצרת טווח). תשואת האג"ח היא התשואה השנתית שיקבל מחזיק באג"ח אם ימשיך להחזיק בה עד לפדיון האג"ח. אג"ח היא נייר ערך שמבטיח, על פי רוב, זרם קופונים (ריביות) קבוע וידוע ופירעון הקרן בסוף חיי האג"ח (או במועדים ידועים אחרים), זאת בהנחה שמנפיק האג"ח אכן ישלם את החוב. האג"ח נסחרת בבורסה. לכן, ככל שמחיר האג"ח עולה, התשואה עליה יורדת (ולהפך).
בשנים 2021-2019 תשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית ל־10 שנים היתה נמוכה מ־3%, והיא אף ירדה לשפל של 0.5% בשיא משבר הקורונה. התשואה הממוצעת על אג"ח זו מחודש יולי 2011 ועד לדצמבר 2021 היתה 2.04%, וכמעט בכל התקופה התשואה היא היתה נמוכה מ־3%. זו תקופת הכסף הזול שהיתה מהגורמים העיקריים לעלייה במחירי המניות והנדל"ן. תקופת הכסף הזול הסתיימה כעת. התשואה על האג"ח האמריקאית ל־10 שנים זינקה לשיא של 3.48% באמצע חודש יוני, ומאז ועד תחילת אוגוסט התשואה ירדה ל־2.6% בעקבות הציפיות לכך שהעלאת הריבית החדה תוביל למיתון, שיגרום לבנק המרכזי להפחתות ריבית לאחר שיקבל סימן מעודד על ירידה באינפלציה. דווקא אותם חששות למיתון היטיבו עם שוק המניות, כיוון שזה נהנה מהירידה המחודשת בתשואת האג"ח. אך החל מתחילת אוגוסט התחדשה העלייה בתשואות, וב־9 בספטמבר התשואה על האג"ח ל־10 שנים הגיעה ל־3.23% והמניות הגיבו באופן שלילי לעלייה המחודשת בתשואות האג"ח.
נכון ל־9 בספטמבר, התשואה על האג"ח האמריקאית לשנתיים היא 3.56%, התשואה על האג"ח ל־5 שנים היא 3.44% והתשואה על האג"ח ל־10 שנים היא 3.32%. עקומת התשואה כתלות באורך החיים של האג"ח בארה"ב עולה במהירות בשנה הראשונה עם הציפיות לזינוק בריביות, אך לאחר מכן היא יורדת בעקבות חשש ממיתון שיוביל להפחתת ריבית בעתיד. התשואה על האג"ח ל־30 שנה היא 3.45%, גבוהה במעט מהתשואה על האג"ח ל־10 שנים.
4. תשואת האג"ח ל־10 שנים בישראל: בישראל נסחרת האג"ח הממשלתית השקלית (0432) שפוקעת באפריל 2032, ולכן משך החיים שנותר לה הוא 9 שנים ו־7 חודשים. אג"ח זו התנהגה באופן דומה לאג"ח המקבילה בארה"ב. מחירי האג"ח השקליות הארוכות בישראל קרסו בעקבות הציפיות להעלאות הריבית החדות, ומחיר אג"ח זו (0432) ירד ב־13.5% מסוף 2021 ועד ל־8 בספטמבר. המשמעות של ירידת המחיר היא זינוק בתשואה לפדיון מתשואה של 1.28% בסוף 2021 לתשואה של 3.02% ב־8 בספטמבר.
העלייה בתשואות על האג"ח הישראליות נובעת מסיבות דומות לאלו שבארה"ב. העלאות הריבית שמבצע נגיד בנק ישראל אמיר ירון, עוקבות אחרי העלאות הריבית בארה"ב, אך הן מגיעות לרמה מעט נמוכה יותר, זאת מכיוון שאינפלציית הליבה בישראל ב־2021 נמוכה יותר מזו שהיתה בארה"ב. בדומה לארה"ב, גם בישראל קיים צפי להעלאות ריבית נוספות. החיסכון הפנסיוני של הציבור מכיל רכיב גדול של אג"ח ממשלתיות ושל אג"ח קונצרניות, שני רכיבים שרשמו ירידות שערים מתחילת השנה בגלל העלייה בסביבת הריבית.
5. מתור הזהב ועד התפוצצות הבועה: 12 השנים שהחלו ב־2010 והסתיימו בסוף 2021 היו תקופת הזהב עבור מדדי המניות האמריקאיים. 100 דולר שהושקעו בקרן סל על מדד הדגל S&P 500 בשלהי 2009 הפכו ל־537 דולר בסוף 2021. באופן דומה, 100 דולר שהושקעו בקרן סל על מדד מניות מוטה טכנולוגיה אמריקאי - NASDAQ100 - הפכו ל־975 דולר בסוף 2021. אך תשואות מדדי מניות של מדינות אחרות היו נמוכות בהרבה. מי שהשקיע 100 דולר על קרן הסל EFA שמשקיעה במניות בכל העולם, למעט צפון אמריקה, קיבל 203 דולר בסוף התקופה.
התשואה על קרן הסל על מדד MSCI ישראל שמשקיעה במניות ישראליות אף היתה נמוכה יותר - ו־100 דולר שהושקעו בה בסוף 2009 הפכו ל־181 דולר בסוף 2021. בעוד מדד S&P 500 עלה ב־15% בממוצע בשנה, ומדד הטכנולוגיה האמריקאי עלה ב־21% בממוצע בשנה, מדד המניות הישראלי הסתפק בעלייה של 5% בשנה, ומדד המניות של כל העולם למעט צפון אמריקה הסתפק בעלייה של כ־6%. בשנה. גם אם ניקח את מדד ת"א־125 נגיע לתוצאות דומות. מי שהשקיע 100 שקל במדד ת"א־125 בסוף 2009 קיבל 193 שקל בסוף 2021 (תשואה שנתית של 5.7%), ומי שהשקיע 100 דולר במדד ת"א־125 בסוף 2009 קיבל 234 דולר בסוף 2021 (תשואה שנתית של 7.3%).
התשואה הדולרית גבוהה מהתשואה השקלית בזכות הייסוף בשקל מול הדולר בתקופה. התשואה החריגה של שוק המניות האמריקאי, ובעיקר של מניות הטכנולוגיה, הובילה לריבוי משקיעים שרכשו את אותן מניות. משבר הקורונה אמנם הוביל לירידה חדה וקצרה במחיר המניות, אך השוק האמריקאי תיקן במהירות, כאשר הזמן הפנוי של צעירים בתקופת הסגרים רק העצים את ההתעניינות במניות ואת העלייה במחירן. כל עוד תשואות האג"ח היו נמוכות מאוד הן לא היוו אלטרנטיבת השקעה, וחגיגת ההשקעה במניות האמריקאיות התעצמה. אך כבר ב־2021 חלק ניכר ממניות חברות הטכנולוגיה החלו להיחלש כאשר הוטל ספק אם שווי השוק שלהן מוצדק על ידי התוצאות של הפעילות שלהן.
ב־2022, עם התגברות האינפלציה וההפנמה של השוק שיו"ר הפד ייאלץ לבצע העלאות ריבית חדות, המגמה התהפכה וחלה ירידה חדה במחיר המניות האמריקאיות, בעיקר מניות טכנולוגיה, ובועת הטכנולוגיה התפוצצה. בשנים 2020 ו־2021, בדומה לבועה של שנת 2000, חברות טכנולוגיה רבות התמקדו בצמיחה במכירות ובפיתוח הטכנולוגיה ולא במעבר לרווחיות. עצירת זרם ההשקעות שאיפשר להן גיוסי הון לפי שווי הולך וגדל, רק לפי מכפיל מכירות, שינתה את התמקדות המשקיעים לשורת הרווח, ומניות של חברות ללא מודל עסקי שמציג מעבר קרוב לרווחיות התמוטטו.
השקעה במניות מהווה אלטרנטיבה להשקעה באג"ח. תמחור מניות מתבצע לעתים באמצעות מכפיל רווח, וככל שמכפיל הרווח גבוה יותר, המניה יקרה יותר. בתחילת השנה התשואה על אג"ח ל־10 שנים בארה"ב ובישראל היתה 1.51% ו־1.28% בהתאמה. כאשר תשואת האג"ח כה נמוכה, אנשים מוכנים לרכוש מניות עם צפי לצמיחה נמוכה גם במכפילי רווח של 40, שמקבילים לתשואה של 2.5% אם הרווחיות תהיה יציבה, זאת בגלל היעדר האלטרנטיבה. אך כאשר התשואות על האג"ח עלו, הן היוו אלטרנטיבת השקעה סבירה, והמשקיעים היו מוכנים לרכוש את המניות רק במחיר נמוך בהרבה שמשקף מכפיל רווח נמוך יותר. גורם זה מבהיר מדוע הזינוק בתשואה על האג"ח אחראי לירידה החדה במחירי המניות.
6. הבנקים בישראל כמשאבת כסף: מתחילת השנה ועד לסוף השבוע האחרון קרן הסל על מדד S&P 500 איבדה 13.75% מערכה. באותו פרק זמן מדד ת"א־35 עלה ב־0.47%, מדד ת"א־125 ירד ב־0.9% ומדד ת"א־90 ירד ב־3.95%, כאשר באותה תקופה השקל נחלש ב־9% יחסית לדולר. אך גם התשואה במונחים דולריים של מדדי המניות הישראליים גבוהה בהרבה מזו של המדדים האמריקאיים. בית ההשקעות אלטשולר שחם הוביל באופן מובהק בטבלת התשואות עד לסוף 2020, זאת בעיקר בגלל שהחשיפה שלו לארה"ב היתה גבוהה משל מרבית המתחרים. מנגד, החל מאמצע 2021 וביתר שאת מתחילת השנה, מדדי המניות בארה"ב הציגו תשואת חסר ואלטשולר שחם עבר מהובלה של טבלת התשואות אל המקום האחרון.
חלק לא מבוטל מתשואת היתר של המניות הישראליות השנה מיוחס למדד הבנקים שעלה במונחים שקליים ב־6.43% מתחילת השנה ועד לסוף השבוע האחרון. תשואת היתר החריגה של הבנקים הישראליים נובעת מכך שעיקר פעילותם הוא תיווך פיננסי — מתן אשראי וקבלת פיקדונות - והרווח שלהם נובע בעיקר מהפער שבין הריבית שהם גובים על האשראי לבין הריבית שהם משלמים על הפיקדונות. כאשר הריבית קצרת טווח היתה אפסית, והתשואה על האג"ח הארוכות היתה נמוכה, עיקר המרווח הפיננסי נבע מצד האשראי. זאת מכיוון שהריבית על הפיקדונות היתה נמוכה רק במעט מריבית בנק ישראל או מהתשואה על אג"ח מדינה עם תקופה דומה לפירעון, בגלל הרמה הנמוכה שלהן. אך כאשר חלה עלייה חדה, הן בריבית בנק ישראל והן בתשואות על האג"ח הממשלתיות, הבנקים הגדילו את המרווח על ידי כך שהעלו את התשואה על פיקדונות חדשים רק בחלק קטן מהעלייה בריבית בנק ישראל.
למשל, כאשר בתחילת השנה ריבית בנק ישראל היתה 0.1% ובנק הפועלים נתן ריבית של 0.01% על פיקדון ריבית יומי (פר"י), המרווח של הבנק על רכיב הפיקדון היה 0.09%. כעת ריבית בנק ישראל היא 2% והבנק מציע ריבית של 0.65% על פר"י והמרווח הנוכחי של הבנק על רכיב הפיקדון הוא כבר 1.35%, מרווח גבוה פי 15 מזה שהיה בתחילת השנה. במקביל, המרווח על רכיב האשראי לא הצטמצם מכיוון שהריבית על האשראי עלתה במקביל לעלייה בריבית בנק ישראל. בנק הפועלים ניתן כאן רק כדוגמה, המצב דומה במרבית הבנקים. כתוצאה מכך, בדו"חות הרבעון השני של השנה הבנקים רשמו רווחיות גבוהה מאוד וכך צפוי להיות גם בדו"חות הרבעון השלישי.
גם האינפלציה שעלתה ברבעון השני בצורה חדה תמכה ברווחיות. בעקבות העלייה ברווחיות משקיעים רכשו את מניות הבנקים שמהוות 28% ממשקל המניות במדד ת"א־35 והעוצמה שלהן תמכה במדד המניות. בשבועיים האחרונים, בעקבות הלחץ הציבורי, מרבית הבנקים החלו להציע פיקדונות לשנה עד 3 שנים עם ריבית שנעה בין 2% ל־3%. עבור משקעים שיש להם כסף בעו"ש, שבוודאות לא יהיה נחוץ בפרק הזמן של הפיקדון, ושנרתעים מסיכון של השקעה בשוק ההון, הפיקדונות האלו מתאימים. אך מרבית הציבור מעדיף לשמור על נזילות באמצעות פיקדונות קצרי טווח – שעליהם הריבית המוצעת עדיין נמוכה מאוד.
הציבור בישראל צריך להתרגל מחדש לסביבה של ריבית שאינה אפסית; להימנע מאחזקת סכום כסף גבוה בחשבון עו"ש אם לא צפוי לו שימוש מיידי; ולהפקיד את הכסף בפיקדונות קצרים או במוצרי ריבית בשוק ההון כדי להרוויח את הריבית. חשוב להימנע "מכניסה למינוס" מכיוון שהריבית שהבנקים גובים עליו גבוהה בהרבה מריבית הזכות. יש חשיבות רבה בהתמקחות על הריבית על הפיקדונות. ריבית של 1% על פיקדון של 100 אלף שקל שווה 850 שקל בשנה לאחר מס. זה סכום גבוה מהעמלות שמרבית הציבור משלם לבנק. אם הבנק נמנע מלתת ריבית סבירה על הפיקדון, ניתן לעבור לבנק אחר או לפתוח פיקדון בלבד בבנק אחר.
בנוסף, קרן כספית - מוצר אלטרניטיבי לפיקדון בנקאי קצר - משקיעה את הכסף באג"ח קצרות מאוד בדירוג גבוה, היא נזילה לחלוטין ולכן הסיכון בה נמוך מאוד. על פי רוב, התשואה של הקרן דומה לריבית בנק ישראל - כ־2% כעת - אך ממנה יש להפחית את העמלה של מנהל הקרן ואת העמלות שגובה הבנק ושעליהן ניתן להתמקח. אם הציבור לא יפעל לזכות בריבית סבירה על הכסף שהא מחזיק, אותם מיליארדי שקלים בשנה ימשיכו להגיע לבנקים במקום לציבור.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק