הדילמה המוניטרית: החלטת הפד נותנת לבנק ישראל אוויר לנשימה

הוועדה המוניטרית של הפד בראשות ג'רום פאוול החליטה שלשום (ד') להותיר את הריבית על כנה והיא תישאר על 5.25%-5.5% עד להחלטה הבאה. זו בעצם פרשנות אחת לאירוע המוניטרי. אך יש דרך אחרת לפרש את ההחלטה: שהפד החליט לדחות את העלאת הריבית האחרונה במחזור ההידוק מוניטרי הנוכחי - אחד מהגדולים בהיסטוריה - לחודש הבא.

נכון שה"טון" הניצי שהשמיע פאוול בג'קסון הול לפני כמה שבועות התמתן - ומיד נרחיב על זה - אבל הוא נשמע נחוש ורמז כי העלאת ריבית נוספת אחת היא דבר כמעט ודאי. יתרה מכך, שני גורמים נוספים תומכים בהערכה כי המחזור הזה טרם הסתיים: הראשון הוא עדכון תחזית הצמיחה כלפי מעלה לכלכלה האמריקאית לרמה של 2.1% השנה (לעומת 1% בלבד בתחזיות יוני) ול-1.5% בשנה הבאה (לעומת 1.1% ביוני). הם גם הורידו את תחזיות האבטלה אל מתחת ל-4% לרמות דומות לנוכחית. התחזית לשנה הבאה היא גבוהה מזו של ה-OECD שפרסם לפני כמה ימים תחזית של 1.3%. השני, והחשוב מכך, הוא שהפד שחרר יחד עם התחזיות את ה"דוט פלוט" (DOT PLOT) – מפת ההערכות של כלל הנגידים המרכיבים את הפד, המאפשר להם לציין בעילום שם לאן הם חושבים שהריביות יגיעו. לפי הדוט פלוט המעודכן, 12 חברים סימנו העלאה נוספת עד סוף 2023 ורק שבעה סימנו את הרמה הנוכחית.

אז נכון שמדובר בחבר אחד ש"החליף מחנה", אבל עדיין יש רוב להעלאה נוספת. מנגד, אותה מפה מראה על שתי הפחתות במהלך השנה הבאה, לעומת ארבע הפחתות בדוט פלוט שפורסם מוקדם יותר ביוני. המסקנה ברורה: לא רק שיש סיכוי להעלאה נוספת, אלא שהתפנית המוניטרית - המעבר להפחתות ריבית - תגיע באיחור לעומת הציפיות, מה שמכונה "HIGH-FOR-LONGER". כלומר, המדיניות המוניטרית תישאר הדוקה ומצמצמת יותר זמן ממה שחשבו.

זה בעצם החידוש הרעיוני המרענן שעולה מהחלטה האחרונה: התובנה כי ייתכן שאין צורך בהעלאות נוספות – או שניתן להמתין עוד קצת עימן - אבל לבטח אין מקום עדיין, ולא בטווח הנראה לעין, להתחיל להפחית ריבית. הדברים מתיישרים היטב עם מחקר חדש של קרן המטבע הבינלאומית (IMF) שפורסם בסוף השבוע שעבר, לפיו מתוך 100 אפיזודות של אינפלציה שנבחנו ב-56 מדינות מאז 1970, הרוב המוחלט של הכישלונות של הבנקים המרכזיים במשימה התרחשו על רקע מה שכינו החוקרים כ"חגיגות מוקדמות": העלאות הריבית הצליחו להוריד את האינפלציה, אך היא נותרה גבוהה מדי ומיהרו לשנות כיוון מוקדם מדי - דבר שהחזיר את האינפלציה בעוצמה רבה יותר.

השינוי הנוסף שעולה מהמנגינה של הפד הוא כי הדברים הרבה פחות ברורים ממה שהם ציפו קודם ולכן הם לא "סתם ממתינים". אלא שבאמת ובתמים התמסורת של המדיניות על האינפלציה – הטווח, העוצמה, הקצב - היא הרבה פחות ברורה. "תנאי אשראי המחמירים יותר עבור משקי בית ועסקים צפויים להכביד על הפעילות הכלכלית, על גיוס עובדים ועל האינפלציה. היקף ההשפעות הללו עדיין לא ברור", מסר פאוול כאשר ניכר כי הגישה קצת השתנתה והיא הרבה פחות מיליטנטית והרבה יותר ספקנית לגבי טבע התמסורת של המדיניות המוניטרית על האינפלציה.

הדברים מקבלים משנה תוקף כי אין מדובר על מרץ 2022, אז ההידוק המוניטרי היה בתחילתו והכלכלה חזקה מאוד. כעת, סימני האטה ניכרים יותר ועדיין "הוועדה עדיין קשובה מאוד לסיכוני האינפלציה" הסביר יו"ר הפד, והכוונה היא בין השאר להתחדשות עליית מחירי האנרגיה (שהעלו פעמיים את רמת האינפלציה הכללית מ-3.1% ל-3.7%) וגם מעלייה מהירה למדי בשכר הנומינלי. לכן, המצב הוא רגיש כי הדילמה המוניטרית נהייתה חדה ומאתגרת יותר. ניכר כי הפד ממש לא מעוניין כעת לפגוע בצמיחה ובתעסוקה בניסיון למתן עוד את האינפלציה.

במקביל, יש סימנים של השפעה מובהקת של הריבית על הפעילות. "העלייה במשרות הפנויות היתה איטית יותר בחודשים האחרונים (בנאום הקודם השתמש פאוול במונח "איתנה") אך נותרה חזקה, ושיעור האבטלה נותר נמוך. האינפלציה נותרה גבוהה". כלומר, אין מדובר על המצב ששרר לפני כשנה, אז היו שתי משרות לכל עובד. בכך התאזן בשוק העבודה הביקוש עם ההיצע – דבר שתומך בהפחתת האינפלציה (פחות לחץ על השכר ולפיכך פחות סיכון לספירלה אינפלציונית). בנוסף, חידוש החזרי הלוואות הסטודנטים – שהופסק על ידי הממשל - גם צפוי להכביד על הצריכה. טעות במועד הזה עלולה להיות קריטית: הפד הרוויח בחזרה את האמינות ביכולתו לרסן את האינפלציה ואסור לו לאבד את זה הפעם. אובדן אמינות בעת הזו עלול להיות קטלני כי הוא יאיץ את התהליך האינפלציוני שבסיבוב השני הוא תמיד יותר אלים. דילמה אמרנו.

ההחלטה שלשום היא גם קריטית עבור נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון וחבריו. ראשית כל, כי הפד משפיע עליו באופן דרמטי בהחלטות שלו. שנית, כי אי-העלאה שם מעניקה לו אוויר לנשימה: פער הריביות נותר על כנו נכון לעכשיו וזה מאפשר גם לו להאריך את מדיניות "ההמתנה" (WAIT AND SEE). העלאת ריבית בארה"ב היתה מרחיב את פער הריביות והיתה מפעילה לחץ על השקל (פיחות) שממילא "מאותגר" בחודשים האחרונים בעקבות ההפיכה המשטרית והתסיסה הפוליטית והגיאו-פוליטית.

לפי הנגיד עצמו ישנו "פיחות עודף" של כ-10% שמסביר כ-1.5 נקודות אחוז מהאינפלציה הנוכחית בישראל (העומדת עתה על 4.1%). הנגיד עצמו אמר בריאיון האחרון שערך "כלכליסט" בתחילת החודש – כאשר החליט אז להמשיך ולהמתין עם העלאות ריבית נוספות: " אנחנו מעריכים שהריבית הנוכחית מרסנת דיה, לא ראינו עדיין את כל ההשפעה של הריבית (על האינפלציה)... אנחנו מחויבים להחזיר את האינפלציה ליעד, אבל תוך כדי שמירת עין למזעור הפגיעה הפוטנציאלית במשק". הוא סיכם והוסיף כי "עד להחלטה הבאה יהיו לנו שתי נתוני מדד ועוד נתונים על הפעילות במשק, ואז נוכל להעריך יותר ולדייק יותר". מדד אחד כבר פורסם - מדד אוגוסט - שהפתיע לרעה והקפיץ את האינפלציה בחזרה מ-3.3% ל-4.1%, הרחק מתקרת יעד יציבות המחירים. יש לו עוד מדד וכחודש שלם להתבונן, להתלבט ובעיקר להמתין לנתונים חדשים על המשק, שם סימני האטה הופכים למובהקים וגם עבורו מחדדים את "הדילמה המוניטרית".

בדומה לפאוול, גם עבור ירון נדמה שהצורך בהותרת הריבית ברמה גבוהה לאורך זמן רב יותר משמעותי יותר מאשר הצורך בהמשך העלאות ריבית. גם עבורו אופן התמסורת ועוצמתה מעלים יותר שאלות מאשר תשובות. לכן, לא מן הנמנע כי גם הפעם הוא יחקה את פאוול וימתין. יש לו גם את ההחלטה של סוף נובמבר כדי להעלות את הריבית. ההבדל העיקרי לעומת פאוול הוא שיש סיכון ייחודי למשק הישראלי - הסיכון הפוליטי-משטרי שלא קיים בארה"ב (לבטח לא בעוצמה הישראלית) וגם כי לא בטוח שבישראל ההעלאה הבאה תהיה גם ההעלאה האחרונה.