חידת הנדל"ן המניב: איך למרות עליית הריבית שווי הנכסים לא ירד?

מהו שיעור היוון? נניח שזכיתם בפרס כספי של מיליון שקלים, ואתם צריכים להחליט מתי לקבל את הכסף. האפשרות הראשונה היא לקבל 990 אלף שקל באופן מיידי (בהווה), והשנייה היא לקבל מיליון שקל בעוד שנה (בעתיד). אם בחרתם בראשונה, אתם מבינים כי לזמן יש ערך. כלומר, יש שווי להקדמת התקבול, והוא גבוה מהוויתור על חלק מהכסף. אתם מוכנים לוותר על 10,000 שקל בתמורה להקדמת קבלת הכסף בשנה.

הכלל הראשון במימון הוא שתמיד יש לשאוף להקדים תקבולים ולדחות תשלומים. זאת הגרסה המימונית לכלל "נותנים לך - תיקח, מרביצים לך - תברח". האדם הסביר מוכן לוויתורים, כדי להקדים תקבול עתידי, וזאת כבר גרסה פיננסית ל"טוב ציפור אחת ביד משתיים על העץ". כמה שווה תקבול עתידי בהווה? התשובה לכך מתקבלת באמצעות תהליך ששמו היוון (מלשון "הווה"), והוא נעשה בעזרת שיעור היוון.

שיעור ההיוון מגלם את הריבית שמשמשת לחישוב השווי הנוכחי של תקבול עתידי. בין שיעור ההיוון לבין שווי התקבול בהווה מתקיים יחס הפוך: ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, כך שווי התקבול בהווה יהיה נמוך יותר, ולהפך. זוכרים את הפרס מתחילת ההסבר? אם נהוון תקבול של מיליון שקל, שאמור להתקבל בעוד שנה בשיעור היוון של 5%, נקבל שהשווי שלו בהווה הוא 952 אלף שקל, ואם נהוון את אותו סכום בשיעור היוון של 10%, אז נגלה שהשווי הנוכחי שלו הוא 909 אלף שקל.

אי אפשר להפריז בחשיבות שיעור ההיוון להערכת שווי נכסים, בין שאלה מניות ובין שנדל"ן. שיעור היוון גבוה יכווץ את שווי הנכס ויכול להוביל לתוצאה שמרנית גם כשהתחזיות לתקבולים עתידיים אופטימיות מדי. מנגד, שיעור היוון נמוך ינפח את שווי הנכס ועשוי לגרום להערכת שווי אופטימית מדי, גם כזו המבוססת על הנחות שמרניות.

הדו"חות לשנת 2022 מצביעים על תופעה מעניינת. כל חברות הנדל"ן המניב בישראל מציגות עלייה בשווי הנכסים המניבים שבבעלותן. אמות השקעות, למשל, רשמה רווחי שיערוך של 148 מיליון שקל, הודות לעליית שוויו של מגדל אטריום ברמת גן. לאור הביצועים התפעוליים של הנכס, זה לא מפתיע. דמי השכירות החודשיים הממוצעים בו בשנה החולפת עלו מ־122 שקל למ"ר ל־131 שקל, ושיעור התפוסה נותר 100%. לפיכך, זה רק מתבקש שזרם התקבולים העתידי מהנכס יגדל, ולכאורה, די בכך כדי להצדיק עלייה בשווי הנכס.

אלא מה? ניתן היה לצפות לעלייה בשיעור ההיוון (הכלי שבאמצעותו מעריכי השווי מתרגמים תקבולים עתידיים לשוויים בהווה). שיעור ההיוון מושפע, בין היתר, מהריבית חסרת הסיכון במשק או מתשואת אג"ח ממשלתיות צמודות מדד לתקופה ארוכה. בשנה האחרונה גם הריבית במשק עלתה, מ־0.1% לרמתה הנוכחית של 4.25%, וגם תשואות האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד לתקופה ארוכה עלו ממינוס 0.1% לרמה של 1.15%.

עלייה בשיעור ההיוון הייתה לכל הפחות מקזזת חלק מהשיערוך שמוסבר באמצעות השיפור בנתונים התפעוליים. אבל בפועל, במקרה של אמות, שיעורי ההיוון הממוצעים בכלל נכסי החברה ב־2022 נותרו ללא שינוי. לעומת זאת, מהדו"חות של גב־ים וסלע קפיטל נדל"ן עולה ששיעורי ההיוון הממוצעים בהערכות השווי אפילו ירדו. המשמעות של עלייה בשיעור ההיוון היא ירידה בשווי הנכסים המניבים. מדו"חות אמות עולה כי עלייה של 0.25% בשיעור ההיוון תתורגם לירידה של 648 מיליון שקל בשווי הנדל"ן שבבעלות החברה.

בעבר, כשהריבית הייתה במגמת ירידה, מעריכי השווי הורידו את שיעורי ההיוון, אם כי בשיעור ובקצב נמוך יותר. זה היה צעד שמרני מצדם, והוא נבע בין היתר מההבנה שהריבית הנמוכה ששררה במשק, שהגיעה לשפל של 0.1%, לא תישאר על כנה לנצח. מכיוון שהגישה הייתה שהריבית אינה בת־קיימא, היא לא נלקחה בחישובים כריבית מייצגת. השאלה המתבקשת היא מדוע מעריכי השווי אינם מעלים היום את שיעורי ההיוון? אף אחד לא מצפה לתמסורת מלאה עם הריבית, אבל בהחלט יש מקום למתאם חיובי כלשהו, נמוך ככל שיהיה, וקל וחומר לא לירידה בשיעור ההיוון.

שמאים מספרים, ספק בהלצה ספק ברצינות, שההבדל בין שמאי צעיר לוותיק הוא שהראשון מבצע תחשיבים ומהם הוא גוזר שווי, בעוד השני יודע מה השווי ולפיו הוא מבצע את התחשיבים. כל עוד העסקאות שמתבצעות בשוק מגלמות שיעורי היוון נמוכים, השמאים לא ימהרו להעלות אותם. הסיבה לכך אינה נעוצה רק בלקוחות, שבוודאי לא היו רוצים לראות את שווי נכסיהם יורד, אלא גם בקוראי הדו"חות, שמצפים מהשמאי לשקף את המציאות בשוק.

השמאי הממשלתי הראשי, אוהד עיני, פרסם לפני כחודש את דו"ח סקירת שיעורי התשואה בנכסים המניבים למחצית הראשונה של שנת 2022. שיעור התשואה הוא יחס שמבוטא בחוזים בין ההכנסה השנתית מהשכרת נכס לבין השווי שלו, והוא משמש כשיעור ההיוון של נכסים מניבים.

השמאי הממשלתי הראשי מפרט בדו"ח את מרכיבי שיעור התשואה, שכוללים ריבית חסרת סיכון, פרמיית סיכון, פרמיה בשל רמת נזילות נמוכה, פחת, פיצוי על תקופות אי־תפוסה, פיצוי על הוצאות למשכיר ועוד, אך הוא טוען כי חישוב שיעור ההיוון על בסיס סכימת המרכיבים הללו אינו ישים, בשל הקושי להעריך את חלקם. לדבריו, "לצורך קביעת שיעור ההיוון הראוי יש לאסוף ולנתח נתוני תשואה בשוק הנכסים הרלבנטי". משמעות הטענה הזאת היא ששיעור ההיוון נגזר משווי הנכסים בעסקאות שמבוצעות בפועל, ולא ששיעור ההיוון גוזר את שווי הנכסים המניבים. במילים אחרות, שיעור ההיוון הוא המְסוֹבָב, ולא הסיבה. הנגזר ולא הגוזר.

בעוד השמאים מתמהמהים ומחכים לראות שינוי בשיעורי ההיוון בפועל, בטרם יעלו את שיעורי ההיוון בהערכות השווי שלהם, המשקיעים בשוק ההון כבר מתמחרים את שווי חברות הנדל"ן המניב באופן שמביא לידי ביטוי את העלייה החדה בריבית חסרת הסיכון. המשקיעים, שהסתפקו לפני שנה בתשואת דיבידנד של 4%-3%, דורשים היום תשואה גבוהה יותר, שתבטא את העלייה בריבית במשק. כדי לקבל תשואת דיבידנד גבוהה יותר צריכים המשקיעים לקנות את המניות במחיר נמוך יותר. ואמנם, מדד מניות הנדל"ן המניב בישראל איבד מתחילת השנה 13%, אחרי שב־2022 הוא ירד ב־25%. השוק מגלם את ציפיות המשקיעים, וככזה תמיד מקדים את זמנו.

בשורה התחתונה, השמאים שומרים על שיעורי ההיוון, ובכך מונעים פער בין השווי שלהם בדו"חות הכספיים לבין השווי של הנכסים המניבים בעסקאות בשוק. מצד שני, נפתח פער רחב בין שווי הנכסים בספרים לשווי שבו המשקיעים בשוק מתמחרים אותם. השינוי בשיעור ההיוון בהערכות השווי של השמאים צפוי להגיע רק כאשר יחול שינוי בפועל במחירי הנכסים המניבים, כפי שהם משתקפים בעסקאות בשוק, ורק אז ייסגר הפער בין שווי הנכסים במאזנים לבין השווי שלהם לפי מחירי המניות בשוק.