שנת 2023 נפתחת עם 11 מיליארד שקל של חוב בסיכון

2022 היתה השנה שבה הכסף התייקר. עד 11 באפריל 2022 הכסף עוד היה זול. לא סתם "חצי חינם", אלא כמעט בחינם, אך הריבית — שהיתה אז בשפל כל הזמנים (0.1%) — עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2008 (3.75%). גובה הריבית במשק הוא כמו "רצפה", נקודת פתיחה שממנה נגזרות תשואות איגרות החוב.

ברגע שהריבית במשק עולה, זה רק הגיוני, ואפילו מתבקש, שגם תשואות האג"ח יעלו. ואמנם כך קרה ב־2022. הריבית במשק עלתה ב־3.65%, ותשואות האג"ח עלו בהתאם. לפי נתוני חברת דירוג האשראי מידרוג, חלה ב־2022 עלייה רוחבית בתשואות של האג"ח בכל רמות הדירוג. וכך, השנה הנוכחית נפתחה עם 32 סדרות אג"ח שנסחרו בתשואה הגבוהה מ־10%.

לפני שנה אפשר היה לספור את אג"ח הזבל על כף יד אחת, ועדיין נותרו אצבעות לנשנוש סושי עם צ'ופסטיקס, אבל אתם יודעים איך זה, הריבית עלתה, התשואות טיפסו, וכך בתחילת 2023 מצאנו את עצמנו שוב מוצפים באג"ח זבל עם חוב כולל של 13.9 מיליארד שקל, שהמשקיעים בשוק ההון מסמנים אותו כחוב בסיכון גבוה.

אולם, מסתמן כי עשרת הימים הראשונים של 2023 מחייכים למשקיעים בשוק החוב, ונכון להיום מספר סדרות האג"ח שנסחרות בתשואה הגבוהה מ־10% ירד ל־28, והיקף החוב שהשוק מתמחר בסיכון מסתכם ב־10.7 מיליארד שקל.

2023 מסתמנת כשנה שבה נרגיש את התייקרות מחירו של הכסף. כל החברות, בלי יוצא מן הכלל, ישלמו את המחיר בריביות גבוהות יותר. כי כשהכסף מתייקר, גם עלויות המימון מתייקרות. חלק מהחברות ישלמו את המחיר בירידה של שווי השוק שלהן. כי כשהכסף מתייקר, הנכסים נעשים זולים יותר. מאידך, מקצת מהחברות לא יוכלו לשלם את המחיר ויגיעו להסדר חוב — כי כשהכסף מתייקר, והחברה אינה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה — בעלי המניות ומחזיקי האג"ח הם אלה שמשלמים את המחיר.

לו היו נערכות בחירות להנהלת הקבוצה הזאת, קבוצה שאיש אינו רוצה להימנות עם חבריה, היה חיים כצמן בוודאי לוקח בהליכה ומתמנה ליו"ר ולמנכ"ל בעת ובעונה אחת. שתי החברות שבשליטתו, נורסטאר וג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב) כיכבו ברשימת אג"ח זבל עם לא פחות משבע סדרות אג"ח. אבל שתי החברות שבשליטת כצמן אינן היחידות שפתחו את 2023 עם תשואה דו־ספרתית. למעשה, היו עוד 20 כאלה.

הקבוצה הבולטת ביותר היא זו של חברות הנדל"ן האמריקאיות. הן תמיד החשודות המיידיות, הילד הרע של שוק האג"ח, זה שהמורה מוציאה מהכיתה בכל פעם שיש רעש, ורק אחר כך מבררת מה באמת היה חלקו במהומה. הקבוצה הזאת כוללת 10 חברות, ש־13 סדרות האג"ח שלהן נסחרו בתחילת השנה בתשואה שגבוהה מ־10%. החוב הכולל של אותן סדרות מסתכם ב־4.2 מיליארד שקל, והחברות הבולטות ברשימה הן דה זראסאי, אקסטל ומויניאן.

גם מקומו של תחום האשראי החוץ־בנקאי לא נפקד מרשימת האג"ח שנכנסו ל־2023 עם גיבנת של תשואה דו־ספרתית. ברשימה נמצאות שש סדרות של שלוש חברות: בול מסחר, מיכמן ומלרן, שחובן המצרפי כלפי מחזיקי האג"ח מסתכם ב־800 מיליון שקל. תרחיש שבו חברה שמעניקה אשראי לא מחזירה אשראי הוא דיסוננס שקשה להתעלם ממנו, אף שאם כך יקרה, לא יהיה בכך תקדים. הסדרי החוב בחברות האשראי החוץ־בנקאי גיבוי אחזקות ויונט קרדיט מקרינים גם על יתר החברות בענף, ממש כפי ש־95% מעורכי הדין מוציאים שם רע לכל השאר.

קבוצה קטנה ברשימה, אך לא בלתי־מעניינת, היא זו של חברות הנדל"ן, ובהן מידאס, חג'ג' אירופה וחנן מור. מדובר בשלוש חברות, שלכל אחת מהן סדרת אג"ח אחת שנסחרה בתחילת השנה בתשואה דו־ספרתית, עם חוב מצרפי של 214 מיליון שקל. באחרונה צצים ניצנים של ירידות חדות במחירי הקרקעות למגורים, וזה בהחלט איום על יזמים שרכשו קרקעות במחירים גבוהים, שעשויים עוד להתברר כמנופחים.

אם שוק הנדל"ן יפגין יציבות, בניגוד ליתר הנכסים (מניות, אג"ח, מטבעות וכו'), הרי ששלוש החברות שפתחו את 2023 עם סדרות אג"ח שנסחרות בתשואה הגבוהה מ־10% עשויות להתברר כשלוש טיפות קטנות בים החובות. אך בתרחיש שבו סימני הירידה במחירי הקרקעות יתגלגלו גם למחירי הדירות אנחנו עלולים לגלות את עצמנו ברגע שאהוד בנאי הגדיר "לפני שהטפטוף ייהפך למבול".

אלוהים, כך אומרים, נותן אגוזים למי שאין לו שיניים. שוק ההון, להבדיל אלף אלפי הבדלות, מונע אשראי ממי שאין לו כסף. העלייה בתשואות האג"ח מערימה קשיים על חברות שהמשקיעים בשוק ממילא מעריכים שהן בקשיים. כך שבמידה מסוימת אפשר להתייחס לעליית תשואות האג"ח כמעיין נבואה שעלולה להגשים את עצמה. היעדר יכולת ריאלית למחזר חוב בתנאים סבירים היא לא עוד קש שמועמס על גב הגמל — אלא חבילה כבדה ומסורבלת.

החברות שגייסו מיליארדים בהנפקות אג"ח, ושאיגרות שלהן נסחרות כיום בתשואה דו־ספרתית, יעשו הכל כדי לחמוק מהמדרון החלקלק שמוביל להסדר חוב. ממש כמו שבעלי שליטה ומנהלי חברות נלהבים למפגשים עם המוסדיים במהלך הרוד־שואו לפני הנפקת אג"ח, כך הם נחרדים מהפגישות איתם לקראת הסדר חוב.

היכולת לחמוק מהסדר חוב מושפעת משילוב של כמה פרמטרים — מיתרות נזילות ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת, דרך יכולת לממש נכסים או להזרים הון בידי בעלי המניות, ועד קיומם של נכסים לא משועבדים וקווי אשראי מובטחים מהבנקים. וכמובן, ישנו גם העניין הזה של המזל. כי כשרוח הפנים הופכת לרוח גבית, הנושא בעול מרגיש אפילו מעמסה של טונה כאילו היתה גרם.

הכתבות הבאות יתמקדו במסען של החברות שנטלו חוב באמצעות הנפקות אג"ח בבורסה בישראל, בין אם הן בנתיב המבורך לעבר חוף מבטחים, ובין אם חס וחלילה במסלול להסדר חוב. ננתח את מצבן ואת המהלכים שהן עושות כדי לשרת את החוב שנטלו על עצמן ולהימנע מהסדרי חוב. שיהיה במזל ובהצלחה.

כצמן, כאמור, פתח את 2023 כמלך החוב בסיכון. ביום המסחר הראשון של השנה האזרחית הופיעה נורסטאר בראש רשימת התשואות הגבוהות ביותר, שהגיעו ל־55%, וג'י סיטי סגרה אותה עם תשואות שנעו בין 15% ל־10%. מבחינת היקף החוב, המשקל הסגולי של החברות שבשליטת כצמן היה גבוה עוד יותר. החוב המצרפי של נורסטאר וג'י סיטי, שנסחר בתשואה דו־ספרתית, הסתכם ב־8.5 מיליארד שקל והיה אחראי ל־61% מכלל החוב שנסחר בתשואת אג"ח זבל בבורסת תל אביב. זו היתה תמונת המצב ביום המסחר הראשון של 2023, ומבחינת כצמן והמשקיעים בחברות שבשליטתו היא נראתה עגומה. עגומה מאוד.

והנה חלפו עשרה ימים, ונראה שכצמן עומד להיפרד מהתואר שקיבל שלא בטובתו כיו"ר חבורת אג"ח הזבל. נורסטאר י"א, סדרת האג"ח שבתחילת השנה נסחרה בתשואה הגבוהה ביותר של 55.5%, נפלטה מרשימת אג"ח הזבל ונסחרת כעת בתשואה של 8%. גם תשואות יתר הסדרות של נורסטאר וג'י סיטי ירדו בשיעורים חדים, והנתח החוב הכולל של כצמן מתוך כלל החוב בסיכון ירד מ־61% ל־49%. השיפור לא פסח גם על מניות שתי החברות, שעלו מתחילת השנה ביותר מ־30%.

המהפך בניירות הערך של נורסטאר וג'י סיטי מגיע עם שורת מהלכים ריאליים ופיננסיים שכצמן נוקט, כדי לכבות את השריפה שמשתוללת בניירות הערך של החברות בשליטתו. מה שהחל בשלהי אוקטובר 2021 כתוכנית למכירת נכסים שאינם בליבת העסקים בהיקף של 3.6 מיליארד שקל, נהפך חודשיים לאחר מכן לתוכנית מימושים בהיקף של 5.3 מיליארד שקל.

כצמן נקט אסטרטגיה ולפיה גובה המימושים כגובה הלהבות, אבל זה לא הספיק, כי נורסטאר וג'י סיטי הגיעו לנקודת רתיחה שבה לא היה די בכבאיות נוספות. כדי לצנן את הרתיחה היה צורך בסופרטנקר. והסופרטנקר של כצמן הופיע שלשום, ורעש מנועיו בהחלט הדליק את המשקיעים בנורסטאר ובג'י סיטי — כשהפעם הדליקה היא בקטע טוב.

המערכה הראשונה היתה ב־20 בדצמבר 2022. נשמע מזמן? זה קרה לפני שלושה שבועות בדיוק. דירקטוריון נורסטאר יצא בהצהרה ולפיה אם ג'י סיטי תשהה או תימנע מחלוקת הדיבידנד הרבעוני השוטף ב־2023, תפעל נורסטאר להבטחת נזילותה, בין היתר באמצעות הנפקות הון, לרבות הנפקת זכויות. כבר אז הודיע כצמן שבכוונתו להשתתף בכל אחת מההנפקות.

המערכה השנייה נפתחה שלשום, כשנורסטאר פרסמה את החלטתה לפעול לביצוע תוכנית כוללת לחיזוק איתנותה הפיננסית. נורסטאר עברה משלב ההצהרות לתוכנית פעולה. אם בדצמבר הדיווח היה "היכון", הרי שאתמול היא עבקרה ל"הכן". ה"צא" המיוחל טרם נשמע, אבל נראה שהוא ממש מעבר לפינה. תוכנית הפעולה של נורסטאר משלבת שלושה מהלכים: ראשית, הגדלת הון שהחברה מגדירה כמהותית. כמה מהותית? כצמן הודיע כי בכוונתו להשתתף במהלך גיוס ההון ולהזרים 90 מיליון שקל. שנית, פדיון מוקדם מלא לאג"ח הקצרות (סדרה י"א). ולקינוח, הצעת רכש וולונטרית למחזיקי רכש חליפין וולונטרית למחזיקי האג"ח הארוכות (סדרה י"ב), שתבוצע בערכן המתואם המלא. האג"ח החדשות (סדרה י"ג) יובטחו בשעבוד על מניות ג'י סיטי.

מחזיקי אג"ח נורסטאר מתלהבים, ובמידה רבה של צדק, מכוונת החברה לבצע פדיון מוקדם לסדרה אחת, ומהאפשרות להחליף סדרה שנייה באג"ח עם ביטחונות. הן רק אתמול עננים שחורים העיבו על שמיהם, ועתה נראה שכבר מחר הם יוכלו לחלק המחאות (עם כיסוי) על חשבון פדיון אג"ח (סדרה י"א), שייפרעו בפדיון מוקדם. המהפך שחווים מחזיקי אג"ח נורסטאר, המעבר מיום עצב ליום טוב, לא יכול להתממש בלי גיוס הון לחברה. זאת הנקודה הארכימדית — נקודת המשען שעליה תלויה ועומדת כל תוכנית הפעולה של כצמן.

גיוס הון הוא מהלך שבו בעלי המניות מוציאים כסף מכיסם לקופת המזומנים של החברה, וזו תמונת הראי של חלוקת הדיבידנד. ב־16 בנובמבר קיבל דירקטוריון ג'י סיטי החלטה להמשיך עם מדיניות חלוקת הדיבידנד, וחטף קיתונות של רותחין. היו שטענו כי יש טעם לפגם בעמידה לימין בעלת השליטה בעוד מחזיקי האג"ח רואים את התשואות נוסקות, ואחרים הסתפקו באמירה שיש לזה ריח רע. לעומת זאת, מהלך גיוס ההון המתהווה בנורסטאר, בהנחה שאכן ייצא לפועל, יזכה להסכמה מקיר לקיר. באותה מידה שהדיבידנד של ג'י סיטי הרוויח ביושר את הביקורת, כך גיוס ההון של נורסטאר צריך לזכות באהדה.

בתרחיש שבמסגרתו ייצאו החברות של כצמן מהמשבר שאליו הגיעו (לא "נקלעו"), זה יהיה עוד סיפור של התאוששות מופלאה מאולפני הבורסה לניירות ערך בתל אביב. השלמת המהלך המשולש — גיוס הון, פדיון מוקדם לאג"ח י"א ומחזור אג"ח י"ב — יזכה את נורסטאר במעמד של עוף חול. מעמד שרק לאחרונה הגיעו אליו קבוצת דלק של יצחק תשובה, פתאל החזקות של דוד פתאל ואל על של אלי רוזנברג.

רצף האירועים הזה צריך לספק חומר למחשבה: איך זה שאותו שוק הון, שזוכה למעמד של "חוכמת המונים", שוק שצופה פני עתיד, שוק שמקדים את החדשות, מתגלה לעתים די קרובות כ"עדר" שלפעמים מייצר בועות ולפעמים קובר חברות חיות.