נורסטאר קונה זמן תמורת ביטחונות

כל מי נולד בשנות ה־80 ולפני כן מכיר את תרחיש הבזוקה: הסיטואציה שבה המוכר במכולת השכונתית מציע לך מסטיק בזוקה במקום עודף. זה מצב של win-win: הילד מקבל מסטיק ששווה 25 אגורות במקום עודף של 20 אגורות, והמוכר נותן מסטיק שעלה לו 15 אגורות, במקום עודף שגורע מהקופה שלו 20 אגורות.

בשבוע שעבר נורסטאר פרסמה הצעת רכש חליפין לאיגרות החוב הארוכות שלה (סדרה י"ב) שדומה במהותה לתרחיש הבזוקה: מחזיקי האג"ח יוכלו להחליף אג"ח ישנות מסדרה י"ב בתמורה למזומן ולאג"ח חדשות מסדרה י"ג. לא מדובר בהסדר חוב, אלא במהלך שאינו נכפה על ידי החברה וההחלטה אם להשתתף בו נתונה לשיקול דעתם של המחזיקים. הצעת רכש החליפין היא השלב האחרון בתוכנית לחיזוק ההון והאיתנות הפיננסית של נורסטאר, שכוללת שלושה מהלכים: הראשון ‑ גיוס הון בהנפקת מניות ‑ הושלם בשבוע שעבר ובמסגרתו נורסטאר גייסה 306 מיליון שקל; השני ‑ פדיון מוקדם של איגרות החוב הקצרות (סדרה י"א) בתמורה לכ־360 מיליון שקל, שצפוי להתממש בימים הקרובים; והשלישי והאחרון ‑ מיחזור איגרות החוב הארוכות (סדרה י"ב) באמצעות הצעת רכש החליפין שהיום האחרון להיענות לה הוא יום רביעי, 1.2.2023.

הצעת נורסטאר למחזיקים פשוטה: תנו אג"ח מסדרה י"ב וקבלו תמורה לחוב המלא בשני מטבעות: 10% במזומן ו־90% באג"ח מסדרה י"ג. היות שנכון להיום החוב של נורסטאר לכל איגרת חוב מסדרה י"ב הוא 108.16 אגורות, עבור כל אג"ח מסדרה י"ב שהמחזיקים ייתנו, הם יקבלו מנורסטאר במזומן 10.816 אגורות, ואיגרות חוב מסדרה י"ג בשווי של 0.97344 איגרות חוב.

לפי דו"ח הצעת המדף שנורסטאר פרסמה, התוקף של ההצעה מותנה בהיענות של לפחות 92 מיליון איגרות חוב והיא מוגבלת להיענות מקסימלית של 231 מיליון איגרות חוב. במונחים כספיים המשמעות היא שנורסטאר מציעה להחליף חוב כלפי מחזיקי אג"ח י"ב בהיקף של 250-100 מיליון שקל, ולתת בתמורה 25-10 מיליון שקל במזומן ו־ 225-90 מיליון אג"ח חדשות מסדרה י"ג.

הנחת המוצא בכל הצעת רכש חליפין, בין שמדובר בעסקה בין חנווני לילד, ובין שבעסקה בין חברה למשקיעים, היא שכל צד צריך לצאת מהעסקה מרוצה יותר מכשנכנס אליה. הרווח של נורסטאר מהעסקה הוא זמן. בסדרה י"ב 90% מהחוב נפרעו בשנים 2026-2025, ואילו בסדרה י"ג 80% מהחוב נפרעו בשנים 2028-2027. המח"מ של אג"ח י"ב הוא 2.5 שנים, וזה של אג"ח י"ג הוא 4 שנים. למעשה, הצעת רכש החליפין מאפשרת לנורסטאר למחזר את החוב הישן ולפרוס אותו לתקופה ארוכה יותר.

ומה הרווח המוצע למשקיעים? על הנייר, למחזיקי אג"ח י"ב אין רווח כלכלי, מכיוון שהם מחליפים חוב של 108.16 אגורות לכל אג"ח מסדרה י"ב, בחבילה שכוללת מזומן ואג"ח מסדרה י"ג בסכום זהה בדיוק של שלוש ספרות אחרי הנקודה. אלא שעצם קבלת 10% מהחוב במזומן מהווה הטבה למחזיקי אג"ח י"ב, אך מנגד, פריסת יתר החוב מהווה הרעה. על מנת לתמרץ את המחזיקים להיענות להצעה שלה, נורסטאר הוסיפה סוכרייה בדמות ביטחונות. בעוד אג"ח י"ב לא מובטחות בשעבוד כלשהו, אגרות החוב החדשות מסדרה י"ג יהיו מובטחות בשעבוד על מניות החברה־הבת ג'י סיטי.

לפי דו"ח הצעת המדף, נורסטאר תשעבד לטובת אג"ח י"ג מניות של ג'י סיטי ביחס LTV של 100%. המשמעות היא שהיחס בין היקף החוב למחזיקי האג"ח החדשות לבין שווי המניות המשועבדות יהיה 1:1. כלומר, על כל 100 שקל של חוב, נורסטאר תשעבד מניות ג'י סיטי בשווי של 100 שקל. הנקודה המעניינת היא שלצורך חישוב שווי מניות ג'י סיטי נלקח מחיר של 12.348 שקל - מחירן הממוצע של המניות במהלך 30 ימי המסחר שקדמו ל־9.1.23. מחיר זה נמוך משער המניה הנוכחי של ג'י סיטי, שעומד על 12.87 שקל. לפי השווי הסחיר של מניות ג'י סיטי, יחס ה־LTV במועד הנפקת איגרות החוב החדשות הוא 96%. המשמעות היא ששווי השוק של הבטוחה גבוה ב־4% מהיקף החוב של סדרה י"ג.

נכון להיום, אג"ח סדרה י"ב נסחרות בתשואה של 11.4% (צמוד למדד). זה שיפור משמעותי לעומת התשואה שלהן לפני כחודש, שהגיעה ל־40%, אך זאת עדיין תשואה גבוהה שמעידה על החשש של המשקיעים ביחס ליכולת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

בשורה התחתונה, בפני מחזיקי האג"ח של נורסטאר ניצבות שתי חלופות: להישאר עם אחזקה באג"ח קצרות יחסית, שאינן מובטחות בשעבודים, או להחליף אותן באג"ח ארוכות יחסית שמובטחות בשעבוד על מניות ג'י סיטי. ככל שיותר מחזיקים ייענו להצעה ויחליפו את אג"ח סדרה י"ב באג"ח מסדרה י"ג, כך תשתפר היכולת של נורסטאר לשרת את החוב שלה. במקביל, ככל שהיכולת של נורסטאר לשרת את החוב שלה תשתפר, כך תפחת האטרקטיביות של הביטחונות.

גיוס ההון שנורסטאר השלימה בשבוע שעבר הזרים לקופתה 306 מיליון שקל (ברוטו). זה ביטוי לאמון של בעלי המניות בכלל, ובעל השליטה חיים כצמן בפרט, בנורסטאר וביכולתה להתמודד עם האתגר הפיננסי שלה. אך האמון עלול להיות לרועץ להצעת רכש החליפין: מחזיקי האג"ח עדים לנכונות בעלי המניות להזרים כסף לחברה, והמוטיבציה שלהם לפרוס את החוב בתמורה לביטחונות עלולה להיפגע.