כשהשקל צולל - הנגיד נדרש ללוליינות

1. במהלך שמונה שנים וארבעה חודשים תרחיש שלפיו שער החליפין של השקל אל מול הדולר יחליף קידומת לכיוון 4 שקלים ומעלה נחשב לבלתי נתפס. אלא שהמציאות הכלכלית שוב הוכיחה עד כמה הכל הפכפך ואילו תוצאות יכולות להיות לשילוב בין התפתחויות שליליות בתחום הגיאו־פוליטי (מלחמה), הפוליטי (הפיכה משטרית) והכלכלי (האטה מתמשכת). נפל דבר בכלכלה הישראלית כאשר שלשום הדולר חצה את הרף הזה ואתמול הוא המשיך להתחזק אל מול השקל ונסחר סביב 4.02 שקלים, שער שלא נצפה במסכים מאז מרץ 2015.

מה שמחזק את התדהמה הוא כי בנק ישראל פועל ללא לאות בשוק המט"ח ומוכר דולרים כל הזמן כדי לעצור את המפולת של המטבע המקומי. לפני כשבועיים, ביום המסחר הראשון אחרי מתקפת החמאס על הדרום, עלה ד''ר גולן בניטה, מנהל חטיבת המחקר והאיש שמפקח על הדולרים של בנק ישראל, לשיחה עם כתבים ושם הסביר כי לפני איתותים ראשונים מהמסחר באסיה (מתחיל לפני כל העולם בגלל הפרשי השעות), הדולר הגיע ל־4.02 שקלים.

תזכורת: כמה ימים לפני כן המטבע האמריקאי הגיע ל־3.8 שקלים. דבריו של בניטה נשמעו קצת מופרזים. אלא שהיום לא מעט היו "קונים" דולר במחיר הזה אם יש הבטחה שהוא לא ימשיך להמריא - תרחיש סביר לחלוטין. הסיבה לכך כפולה. בראש ובראשונה כי המלחמה טרם הסתיימה ולא נראה שהיא בדרך לסוף. התרחיש של הרחבת המלחמה לחזית הצפונית עם אופציה להרחבה נוספת לכיוון איראן לא רק שלא ירד מהפרק אלא שהתחזק. הגעת נושאת המטוסים לצד תגבור גדל והולך בחיילים אמריקאים רק מחזקים את ההערכות הללו. גם תרחיש הבסיס של בנק ישראל לצורך תחזיות, כפי שנחשף אתמול ב"כלכליסט", הוא למלחמה בעצימות גבוהה בדרום במהלך חודשיים ועד חצי שנה. כלומר הסיכון הגיאו־פוליטי שהזניק את הדולר חי וקיים, ואף מתחזק.

2. הסוגייה השנייה שאמורה לתרום להיחלשות השקל היא כמובן האפשרות של תפנית דרמטית במדיניות המוניטרית של בנק ישראל בצורה של הפחתת ריבית ראשונה מאז 2020 כבר ביום שני הבא בכינוס הוועדה המוניטרית של בנק ישראל. זהו בעצם תרחיש שלא היה עולה על הדעת עד המחצית השנייה של 2024 אילולא המלחמה.

האירוע הזה מצריך התבוננות בזכוכית מגדלת כי מדובר באירוע מכונן מבחינה מאקרו־כלכלית. אחת הסיבות לכך היא שהוא צפוי לחדד עד הקצה את מה שמכונה "הדילמה המוניטרית". האתגר של הבנק המרכזי הוא לרסן את האינפלציה באמצעות הכלים המוניטריים העומדים לרשותו (ריבית, מט"ח, פעילות מול בנקים וכו') עם פגיעה מינימלית בפעילות המשקית (תעסוקה וצמיחה). כך גם נמדדת הצלחתו. סוד הלוליינות המוניטרית הוא בכיול הנכון. המצב כעת הוא כי המשק הישראלי סובל מאינפלציה שנמצאת מעל יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (בין 1%–3%) - 3.8% אחרי מדד ספטמבר שפורסם שלשום, אך בד בבד נאלץ להתמודד עם צפי למיתון שעלול להיות גם קשה.

לפי תחזית בנק ישראל, הצמיחה ברבעון האחרון של השנה צפויה להיות שלילית – ירידה ממשית של התמ"ג. כלומר, על פניו, בנק ישראל היה צריך להעלות (או להותיר) את הריבית כדי לרסן עוד את האינפלציה שממוקמת עדיין בשירותים ומושרשת עמוק בתוך המשק. ומנגד, להוריד ריבית (להוזיל את הכסף) כדי לעודד את משקי הבית לצרוך ולהקל על בעלי העסקים לפעול במצב של מלחמה ושל סנטימנט כלכלי רעוע.

הדילמה היא עד כדי כך חדה שהצליחה לחולל תופעה חסרת תקדים: באותו יום, שני הבנקים האמריקאים הגדולים בעולם – ג'י פי מורגן (JPM) וסיטי (CITI) - פרסמו סקירות עם שורה תחתונה הפוכה לחלוטין. הראשון הסביר מדוע בנק ישראל לא יפחית את הריבית והשני מדוע הבנק המרכזי צפוי להפחית אותה בחדות, אפילו ב־0.75 נקודות בסיס לרמה של 4%.

3. הקושי הוא כי ייתכן ושני בתי ההשקעות מהגדולים בעולם צודקים. הרי מדד ספטמבר הפתיע מאוד לטובה כאשר במקום לעלות ב־0.2% בהתאם לצפי, הוא ירד ב־0.1% (ולכן האינפלציה השנתית נותרה 3.8% ולא עלתה ל־4.1%) וזה כמובן לגמרי לא קשור למלחמה שהתחילה באוקטובר. לפי כלכלני סיטי, היה זה סעיף טיסות לחו"ל שהזניק את המדד באוגוסט, אותו סעיף שהוריד את האינפלציה הכוללת בספטמבר ודחף את אינפלציית המוצרים (אינפלציית סחירים) מ־3.1% ל־2.6% לשנה – לגמרי בתוך היעד.

אלא שאינפלציית הבלתי סחירים (לרבות שירותים) עדיין ברמה של 4.5% – הרחק מעל היעד – כבר תקופה ארוכה למדי. אסור לשכוח כי ככל שהאינפלציה מושרשת יותר זמן, כך גם קשה להיפטר ממנה כי היא חודרת אל תוך הציפיות של השחקנים הכלכליים. משם קשה לגרש אותה. כל הגופים הכלכליים מזהירים כי שם טמונה הבעיה האינפלציונית של ישראל, ושל העולם כולו. אלא שאם הדברים לא מספיק מורכבים, אסור לשכוח כי גם אינפלציית הסחירים עלולה להתפרץ שוב עם חידוש הזינוק במחירי הנפט. זאת כאשר המלחמה נגד חמאס מתרחשת במזרח התיכון, מקור הנפט העולמי. החבית כבר התייקרה מאז פרוץ המלחמה מ־86 דולר ל־91 דולר והיד עוד נטויה.

הנקודה השנייה והחשובה היא מה יקרה להיצע ולביקושים - ובעיקר לפער. ברור כי הביקושים, לרבות לצריכה פרטית, ירדו. כך למשל, רק בשבוע הראשון למלחמה ההוצאות בכרטיסי אשראי צנחו ב־29% לעומת הממוצע השנתי. העניין הוא כי גיוס של 340 אלף אנשי מילואים על פני זמן צפוי גם לפגוע בהיצע עבודה, מה שיתורגם להיצע מוצרים והקורונה לימדה אותנו כי מחסור של היצע מעודד עליות של כל המחירים.

הנקודה השלישית והלא פחות חשובה היא המסר לשווקים הבינלאומיים, אותם אנו זקוקים כדי לגייס חוב שצפוי לגדול משמעותית מ־59% תמ"ג לרמה של 63%–64% תמ"ג. הרחבה מוניטרית משמעותית בשילוב הרחבה פיסקלית (הגדלת הגרעון) דרמטית היא מתכון בטוח לאינפלציה. כלומר, בנק ישראל, כמי שאחראי על שמירת היציבות הפיננסית של המשק הישראלי, חייב להיות מתואם וחייב את התמיכה של הממשלה ושל משרד האוצר בפרט. בבנק ישראל כבר הבינו כי שר האוצר הוא גורם מזיק, מסוכן, בלתי צפוי ואוהב לשחק באש. אך בעיקר, הוא לא מבין, לא את גודל האירוע ולא את הכלכלה שבה. לכן בימים האחרונים בכירי הבנק הצטרפו למאמצים ההסברתיים של אגף התקציבים שמתעקשים להבהיר כי אין מקום להזנקת הגרעון והחוב באופן בלתי מבוקר והצעד הראשון חייב להיות הסטת תקציבים. אגב, המספרים די מתכנסים: פקידי האוצר מדברים על הסטת 9 מיליארד שקל מהסכמים קואליציוניים (בעיקר לחרדים ולגרעינים תורניים) יחד עם עוד הקצאות לפעילויות שאינן תומכות צמיחה ותעסוקה (ואף פוגעות בהן) ובבנק ישראל מדברים על צרכים בהיקף של 10 מיליארד שקל.

עתה מתברר כי בנק ישראל חייב את האיפוק התקציבי הזה כדי לשמור על היציבות של המשק, כדי שאפשר יהיה להוריד את הריבית. אותה הורדת ריבית תגרום לפיחות כמובן, שהוא הכוח האינפלציוני החזק ביותר, כי תהפוך את ההשקעות בדולר לכדאיות יותר (הרחבה של פער הריביות, שעומד על 1.5% כמעט), וגם תעודד יציאת כספים מהארץ. החלטת בנק ישראל תיעשה באפלה מוחלטת. דבר לא ברור לגבי העתיד. לא גורל המלחמה, לא גורל הממשלה, וגם לא גורלו של הנגיד עצמו: בניגוד מוחלט לפרסומים, רה"מ בנימין נתניהו וסמוטריץ' לא האריכו לירון את הכהונה. זהו עוד שקר גס מבית מדרשם. הם אפילו לא התקשרו אליו להודות לו על כך שהסכים להישאר בתפקיד ללא מסגרת. בסך הכול הם הסכימו לדחות את סוגיית החלפתו עד אחרי המלחמה. זה הכול.