הדולר יציב בעולם אך מטפס מול השקל; המשקיעים שוקלים את השלכות דירוג החוב של ארה"ב

הדולר יציב מול המטבעות העיקריים, למרות הורדת דירוג האשראי של ארה"ב לטווח ארוך אצל סוכנות הדירוג הבינלאומית פיץ'. היורו על 1.098 דולרים, הפאונד על 1.278 דולרים. מנגד, השקל נחלש - הדולר עולה ב-0.4% ונסחר תמורת 3.667 שקלים, עולה מ-3.636 שקלים. היורו עולה ב-0.6% ל-4.026 שקלים.

סוכנות דירוג האשראי הבינלאומית פיץ' הורידה את הדירוג של ארצות הברית מ-AAA, הגבוה ביותר, ל-AA+, ומסרה כי "חלה הידרדרות מתמדת בסטנדרטים של הממשל בשני העשורים האחרונים, כולל בענייני תקציבים וחוב".

שרת האוצר האמריקנית ג'נט ילן אמרה כי ההחלטה "שרירותית ומבוססת על נתונים ישנים". בכיר בממשל האמריקני: "החלטה מוזרה וחסרת בסיס שמתעלמת מכלכלה עמידה".

פיץ' הודיעה כבר לפני כחודשיים כי הכניסה את דירוג החוב של ארצות הברית לרשימת מעקב שלילית על רקע משבר תקרת החוב, וכעת כאמור החליטה על הורדת הדירוג.

אך המשבר נפתר לאחר שתקרת החוב החדשה אושרה בסנאט ברוב של 63 מול 36 - שלושה ימים לפני הדד-ליין שבו הממשל היה מתקשה לממן את פעילותו וארה"ב היתה עשויה להיקלע לחדלות פירעון.

לפי סוכנות דירוג האשראי, הורדת הדירוג משקפת "החמרה צפויה בתנאים הפיסקאליים בשלוש השנים הבאות" וכן את "נטל החובות הממשלתי הגבוה והגדל". בפיץ' ציינו עוד גם "שחיקה במשילות" לאורך שני העשורים האחרונים "שבאה לידי ביטוי במשברים חוזרים סביב תקרת החוב הנפתרים רק ברגע האחרון".

רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי, מזרחי טפחות: "שוקי ההון בעולם מתמודדים כעת עם "כאב ראש" נוסף – הודעת סוכנות הדירוג Fitch על הפחתת דירוג החוב במט"ח לטווח ארוך של ארצות הברית מ-AAA (הדירוג המרבי) ל-AA+ והעמדת אופק הדירוג על יציב קרי, ללא איתות על העלאה, או הורדה חוזרת שלו בתקופה הקרובה.

"יש לציין כי המהלך אינו מפתיע שכן ב-24/5 השנה העבירה Fitch את אופק הדירוג של חוב ארה"ב מיציב לשלילי, בצל המחלוקת והקשיים לקראת העלאת תקרת החוב של ממשלת ארצות הברית עד סוף חודש יוני; לולא הושגו לבסוף הסכמות בנושא, הייתה ארה"ב נקלעת להגדרה טכנית של חדלות פירעון ולמגבלות וייקור גיוסי החוב למימון הוצאותיה.

"נזכיר כי לאחר התנצחות יצרית ומתוקשרת היטב, על רקע הרוב הדחוק בבתי המחוקקים, הוסכם לבסוף שתקרת החוב בסך 31.4 טריליון דולר תושעה עד ינואר 2025. אם לא תוקם מערכת מסודרת עד אז – התהליך עלול לחזור על עצמו.

"התנהלות ממשלית נאותה מהווה נדבך חשוב בדירוגי חוב של מדינות ואך לאחרונה אנו עדים לכך בקשר עם דירוג החוב של מדינת ישראל. חברות דירוג האשראי חוזרות שוב ושוב על חשיבות הנושא ועל החשש כי הידרדרות שלו תוליך לפגיעה כלכלית של ממש.

"אגב, גם אצל סוכנות הדירוג Standard & Poor's דירוג החוב של ארצות הברית אינו מרבי. הוא הופחת ל-AA+ עם אופק יציב כבר בשנת 2011. מולן, דירוג החוב של ארה"ב מצד סוכנות הדירוג הגדולה השלישית, Moody's, עדיין מרבי ועומד על Aaa. בסך הכל, מדובר בפעם הראשונה זה יותר מעשור שמהלך מסוג זה ננקט.

"שרת האוצר של ארצות הברית, ג'נט ילן, אמרה כי הודעת Fitch הינה שרירותית ומבוססת על נתונים שאינם מעודכנים! כמו כן אמרה – ובמידה רבה של צדק – כי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב הן עדיין נכס חוף המבטחים המוביל בעולם והוסיפה כי יסודותיה של כלכלת ארצות הברית איתנים – גם כן אמירה די מבוססת.

"מבחינת Fitch, שאמורה לעדכן גם לגבי דירוג החוב של ישראל בימים הקרובים, ההתנהלות שקדמה לאישור המאוחר של תקרת החוב העידה על שחיקה של איכות הממשל. אגב, Governance ואיכותו מתקשרים גם לדירוגי האיכות החברתית, הסביבתית והממשלית, ESG, שתוספים תאוצה וחשיבות בשנים האחרונות.

"לדברי Fitch, מדובר בשחיקה שנמשכת זה 20 שנים וכוללת גם את נושאי החוב הציבורי והגירעון הפיסקלי של הממשל. ההסכמה הדו צדדית להשעות את תקרת הדירוג עד ינואר 2025 לא הפחיתה שחיקה זו. החברה חוששת כי ההידרדרות תימשך במבט לשלוש השנים הבאות וכן מדובר בהידרדרות אל מול רמת המשילות במדינות מפותחות גדולות אחרות.

"Fitch מדגישה כי ההתנצחות החוזרת על עצמה והגעה להסדר של הרגע האחרון מפחיתות את הביטחון בהתנהלות הממשלית בארה"ב. בנוסף, נטל החוב של ארה"ב גדל והולך (עומד על כ-130 אחוזים מהתמ"ג) ולהערכת Fitch הגירעון הממשלתי יתפח, השנה, ל-6.3% תמ"ג. לכך יש להוסיף, לדבריה, את סביבת המימון המתהדקת, ההשקעה העסקית הנחלשת וההאטה בהוצאות משקי הבית.

"כל אלה עלולים להוליך למיתון קל. במאמר מוסגר אציין כי גם הבנק הפדראלי דווקא מעוניין שהפעילות הכלכלית בארצות הברית תתמתן וכי תרחישי נחיתה רכה עד מיתון קל כמו זה של Fitch ליוו את סבב העלאות הריבית כבר מתחילת דרכן. דבר זה מקהה במשהו את עוצמת ההשפעה הכלכלית של ההודעה.

"מבחינת השלכות המהלך – דירוג חוב משמש מוסדות שונים, כגון קרנות הון, השקעות, פנסיה וגופים נוספים בתור מדד למידה שמדינה ראויה לקבל אשראי. הורדה שלו תצריך כל מדינה לשלם ריבית גבוהה יותר לכל היקף נתון של אשראי וייתכן כי נגישותה הכללית לשוקי ההון תקטן. כך גם במקרה של ארה"ב, אם כי מן הסתם היותה כלכלת העל הראשונה במעלה תפצה על כך. במקרה של ארצות הברית, הרגישות להורדת דירוג עשויה להיות נמוכה יותר, שכן משקיעים רבים עשויים להסתפק ב"ערבות" ומחויבות של הממשלה לחוב. ייתכן כי דברי ילן ישקלו יותר מהודעת Fitch לעניין זה.

"מטבע הדברים, התגובות המידיות למהלך היו די חדות: פיחות של הדולר כנגד שורת מטבעות, ירידות של שוקי המניות באסיה וירידה של תיאבון הסיכון. יחד עם זאת, אני סבור כי ההשלכות של ההודעה עצמה תהיינה מוגבלות למדי. להערכתי, תשואת הפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לא בהכרח תעלה לאורך זמן, בעקבות במהלך, מכמה סיבות:

"ראשית, מדובר בסוכנות דירוג אחת מתוך שלוש הסוכנויות הגדולות. שתי האחרות לא אותתו על כוונתן לבחון את דירוג החוב של ארה"ב, או את אופק הדירוג. כמו כן, אופק הדירוג עלה משלילי ליציב ולכן אין איתות של Fitch לבחון הורדה נוספת של הדירוג. לא מן הנמנע כי מדובר במהלך הצהרתי מצידה.

"שנית, תשואות הפדיון מושפעות מגורמים נוספים ובראשם ריבית ה-Fed וההערכות לגביה – כשלדעת רוב המומחים ולפי התמחור בשוק איגרות החוב סבב ההעלאות קרב לסיומו. שלישית, יכולתו של ה-Fed, לפי הצורך, לרכוש אג"ח ממשלתיות ולמתן כל מהלך עליות יתר של תשואות הפדיון. במצב משברי שהיה לפני שנה בבריטניה נקט הבנק המרכזי של בריטניה צעד דומה אושש את השוק שם.

"רביעית, כל מהלך שמאותת על חששות לגבי כלכלת ארה"ב, או מוסדותיה, הינו בעל השלכות בינ"ל, לנוכח גודלה של כלכלת ארה"ב ומרכזיותה בהיקף הסחר העולמי. דירוגים של מוסדות רבים אחרים בתוך ומחוץ לארה"ב וכן תשואות הפדיון על אג"ח של חברות ברחבי העולם (והמרווח מתשואות הפדיון על אג"ח ממשלתיות) מושפעים ממנו.

"אם מהלך מסוג זה יגרור חששות רחבים יותר, עשויות אג"ח ממשלת ארה"ב לזכות דווקא לביקושים, בתוקף היותן נכס חוף מבטחים ראשון במעלה בעולם, שסיכון המנפיק שלו (מקרה שממשלת ארה"ב לא תעמוד בפועל בהתחייבויותיה) הינו אפסי. מהלך כזה מכונה בעגה הכלכלית Flight to quality.

"חמישית, בהקשר זה, לאחר הורדת הדירוג בשעתה על ידי Standard & Poor's, האג"ח של ממשלת ארה"ב אכן עלו ותשואות הפדיון ירדו, בניגוד לשוקי המניות ברחבי העולם, שהגיבו בירידות. לבסוף, אם נסיק מדברי ילן, ייתכן כי המהלך במידת מה משקף מציאות שכבר התרחשה (לא רק מבט קדימה) ולכן כבר היה לה ביטוי בשווקים.

"עם זאת, ייתכן כי בשולי ההודעה ולפרק זמן קצר הדבר יוליך לתנועות הון לכיוון אג"ח של שווקים מתעוררים, המציעים תשואות פדיון גבוהות יותר. כמו כן, הודעת Fitch באה לאחר עליות חדות ומפתיעות של שוקי המניות בעולם ובראשן ארה"ב – בהולכת מדד מניות הטכנולוגיה Nasdaq. אם וככל שסוחרים תרים אחר טריגר למימוש מסוים של חלק מהעליות, הודעת Fitch עשויה להוות טריגר מעין זה".

ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי: "חברת הדירוג פיץ' הפחיתה את דירוג האשראי הריבוני של ארה"ב מ- AAA ל- AA+. בכך, פיץ' מצטרפת לדירוג של חברת S&P, אשר הורידה את הדירוג של ארה"ב לרמה זו במהלך שנת 2011 על רקע קושי מתמשך בהעברת התקציב, בהסדרת מגבלת תקרת החוב, ובהבטחת התנהלות תקציבית שוטפות תקינה וסדירה. חברת מודיס' עדיין נותרה עם דירוג AAA לארה"ב. חברת פיץ' מסבירה כי חלה "שחיקה של מידת המשילות", זאת על רקע "ההתנהלות הבעייתית בנושא תקרת החוב של הממשל והפדרלי, התנגדות פוליטית חוזרת ונשנית בנושא זה ואופי ההחלטות בענין זה ברגע האחרון.

"ההכרזה אינה הפתעה מוחלטת, זאת בהתחשב בנתוני ארה"ב וגם בכך שחברת פיץ' רמזה לגבי מהלך כזה תוך כדי משבר תקרת החוב לאחרונה. לחברה היה צפי שלילי (negative outlook) על דירוג ה- AAA של ארה"ב. כאמור לעיל, החלטת פיץ' מזכירה את ההחלטה של S&P שהפחיתה את דירוג האשראי של ארה"ב בעקבות משבר תקרת החוב של 2011, החלטה שהייתה באותה עת עם טיעונים דומים לאלו של פיץ' עתה. בחברת מודיס' עדיין יש לארה"ב דירוג AAA, אך עם צפי שלילי על הדירוג הזה במשך יותר מעשור.

"מבחינת נתוני הרקע של ארה"ב, הגירעון התקציבי של ארה"ב גבוה מאוד, ברמה של כ-8.5% תוצר בשנה האחרונה (12 החודשים האחרונים), שהם כ-2.25 טריליון דולר. ניתוח הדינמיקה של הגירעון מצביע על חולשה ניכרת בהכנסות המדינה ממיסים בארה"ב, תוך כדי ירידה ריאלית ניכרת בשנה האחרונה. היכולת להעלות את ההכנסות במידה משמעותית הינה מוגבלת ותלויה בעיקר בפעילות הכלכלית, בהרכבה, ובקצב התרחבותה.

"לא נראה שהממשל יפעל להעלאת שיעורי מס בעת הנוכחית, מה גם שהעלאה כזו לא תמיד יעילה. באשר לקיצוץ בהוצאות, הוסכם במסגרת עסקת תקרת החוב להגביל את הגידול של חלק קטן יחסית ממרכיבי ההוצאה הציבורית, כך שזה לא היה גורם מאוד משמעותי בהפחתת הגירעון בקרוב. מעל ומעבר לכך, לנוכח החוב הגדול של ממשלת ארה"ב, ועליית הריביות לטווחים השונים, נטל המימון של החוב הממשלתי גדול ומוסיף גם הוא תוספת כבדה לגירעון הממשלתי.

"לכן, הצפי הוא לירידה מוגבלת בלבד בגירעון של ממשלת ארה"ב לכ-6% תוצר ב-2024, גרעון שהינו גבוה ויוצר עומס מימוני ניכר. הממשל גם פועל בתקופה האחרונה להעלאת יתרת הפיקדון שלו בפד, יתרה אשר התרוקנה בטריליון דולר במהלך משבר תקרת החוב, סכום אשר הולך ומגויס עתה, תוך הגדלת העומס המימוני, זאת מעל ומעבר לצורך לממן גירעון גדול. במסגרת זו, ותוך כדי התחשבות במכלול הגורמים, נראה שסביבת התשואות של אג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב תישמר בסביבה של כ-3.9-4.2% בעתיד הנראה לעין.

"החוב הפדרלי יישאר קרוב ל-100 אחוזי תוצר במונחי נטו וכ-125 אחוזי תוצר במונחי ברוטו, ויעלה עוד במהלך עשור זה, זאת בין היתר בגלל עלויות הקשורות להזדקנות האוכלוסייה. אם האינפלציה תמשיך לרדת, הפד יפחית במהלך 2024 את הריבית וזה יסייע במקצת בנטל מימון החוב של הממשל הפדרלי. אם האינפלציה לא תרד, לדוגמא על רקע המשך ההתייקרות בחלק מן הסחורות (תפוקות חקלאיות, נפט), והפד יאלץ לשמור על ריבית נומינלית ברמה שהינה מעל לקצב הצמיחה של התוצר הנומינלי, וזאת לתקופה ממושכת, אז הדינמיקה של החוב עלולה להפוך במהירות לכזו שאיננה ברת -קיימא".