הסדר חוב או חדלות פירעון: מה יעשו בעלי האג״ח של גיבוי?

ממשיכה להסתבך: הצרות של גיבוי אחזקות מתגלגלות מבעלי המניות לבעלי איגרות החוב: חברת האשראי החוץ־בנקאי לא תצליח, ככל הנראה, לשרת את החוב שלה כלפי המשקיעים בחודשים הקרובים. כך התוודה יהונתן כהן, בעל השליטה (68%) בחברה, בשיחה שקיים אתמול עם מחזיקי האג"ח שלה. גיבוי אמורה להשיב בדצמבר כמעט 20 מיליון שקל למשקיעים, מתוכם 10.1 מיליון שקל בסדרה א', אשר מתומחרת בתשואה של 585% - כלומר סיכוי נמוך מאוד להשבת ההלוואה למחזיקי האג"ח.

לגיבוי יש סדרת אג"ח נוספת וגדולה יותר, סדרה ב', בהיקף של 127.4 מיליון שקל. האג"ח נושאת ריבית שנתית של 4.1% (תשלום של 2% מדי חצי שנה) ואמורה להיפדות בסוף 2025. סדרה זו אמורה לשלם 9 מיליון שקל בדצמבר הקרוב. לפי כהן, גם תשלום זה, בהסתמך על מצב החברה כיום, לא יבוצע. שווי סדרה זו צלל אתמול ביותר מ־50% והגיע לתשואה של 110% - קרי, השוק מתמחר תספורת של 70%, או לחלופין סיכוי של 70% לחדלות פירעון.

כזכור, בשבוע שעבר מצא החוקר הכלכלי עופר אלקלעי - שנשכר לאחר שהתגלו קשיים בגביית האשראי בסניף הצפון של החברה - עקבות תרמית ושימוש בכספים למטרות אישיות של מנהלי הסניף אייל רוזן ויורם אליאב. עוד מצא כי למעשה רובו של תיק האשראי בסניף הצפוני, שהסתכם ב־181 מיליון שקל, ייקלע לקשיים בגבייה. זאת בניגוד לפרסומיה של גיבוי עד כה שלפיהם האשראי שנמצא בסיכוני גבייה מסתכם ב־38 מיליון שקל.

כהן הסביר למחזיקי האג"ח כי בעקבות סגירת מסגרות האשראי על ידי הבנקים ובשל העובדה שהחברה לא נותנת אשראי ללקוחות נוספים, אין לו כיצד לשלם את החוב. לדבריו, הבנקים הכריזו על מצב של Off־Run בעקבות הסתבכותה של החברה - כלומר מצב שבו כל שקל שהחברה מצליחה לגבות מגיע לבנקים כדי לסגור את המסגרת הקיימת, וכל מי שהיה רגיל לאשראי קבוע מהחברה לא יוכל לחדש אותו. במילים אחרות: החברה לא צפויה להציג הכנסות, או לכל היותר הכנסות משמעותיות, בתקופה הקרובה.

גיבוי התנהלה במסגרות אשראי מול ארבעה בנקים: לאומי עם מסגרת אשראי מוערכת של 110 מיליון שקל לאחר שפעל להקטין מהותית את המסגרת בשבועות האחרונים מ־180 מיליון שקל, ודיסקונט ומזרחי טפחות עם מסגרות של עד 10 מיליון שקל בהתאמה. בנק הפועלים אמור היה לספק לגיבוי מסגרת אשראי של 50 מיליון שקל, אך למזלו השערורייה בסניף הצפון פרצה לפני השימוש במסגרת - והבנק משך בשבוע שעבר את המסגרת.

"החברה עוסקת כיום בעיקר בגביית הכסף מלקוחות קיימים שחשים שבשל מצבה של החברה, הם יכולים להתחמק מהתשלום", העיד כהן בפני הנוכחים בפגישה. הוא הוסיף כי החברה עדיין לא מוכנה להתפשר בנוגע לחוב אלא רק מוכנה לפרוס אותו ללקוחות שהוכיחו שיהיה להם איך לשלם. עוד ציין כהן כי לנוכח מאמצי הגבייה המחודשים שהחברה מבצעת בצפון, הוא ובכירים נוספים בגיבוי מקבלים איומים על חייהם.

הבנקים סגרו לגיבוי את הברז והותירו אותה חייבת

גיבוי מחזיקה בהון עצמי של 90 מיליון שקל. היקף מחיקת האשראי בסניף הצפוני עדיין לא ידוע, אך לפי הערכות של בכירים בחברה, הוא עלול לעקוף את היקף ההון העצמי. בעלי האג"ח הודו בפגישתם הפנימית (ללא נוכחות נציגי גיבוי) כי הצניחה במחיר האג"ח של גיבוי מעיד על כך שלנוכח הבור העמוק של הפסדי האשראי, החברה תבחר להעביר חלק מההון שקיבלה באג"ח לידי הבנקים כדי לכסות את חובה, ולכן מופיעות ירידות חדות בשווי שתי סדרות האג"ח.

מתוך כך, הנאמנים פנו אל גיבוי בשבוע שעבר במטרה להקפיא את מצב החוב של החברה כדי שהבנקים לא ישתלטו על החברה, אך לא קיבלו התחייבות כזו. בעלי האג"ח שוקלים כיום אם לכנס אסיפה כדי לדרוש לפדות את האג"ח בפירעון מיידי, אך סביר שלא ינקטו צעד כזה, שעלול להמית סופית את החברה. לבעלי האג"ח יש זכות לפדיון מיידי בעיקר בשל העובדה שהאג"ח כבר אינן עומדות באמות המידה הפיננסיות שהובטחו בעת הנפקתן - אחת מהן היא דירוג גיבוי. מידרוג הודיעה בעקבות החשיפה על התרמיות של החברה כי היא מורידה את דירוג האג"ח א' וב' שלה לכדי Ba1.il (כושר החזר אשראי חלש יחסית למנפיקים מקומיים אחרים) עם השלכות שליליות לקראת הורדה נוספת.

בית ההשקעות מור הוא המוסדי העיקרי שמחזיק באיגרות החוב של גיבוי. קרנות הנאמנות בניהול בית ההשקעות מחזיקות בסדרה בהיקף של 33 מיליון שקל (נכון למאי) מסדרה ב' שמהווים כ־25% מהסדרה. מור צפוי לשתף פעולה עם שאר נושי האג"ח שייוצגו על ידי גיא גיסין.

האחזקה של מור קרנות נאמנות באג"ח של גיבוי תמוהה לנוכח ההחלטה של מור גמל למכור את אחזקותיה בשנתיים וחצי האחרונות. בינואר 2020 מור גמל רכש 11% ממניות החברה דרך הקצאה פרטית למוסדיים. ואולם, לנוכח אי־שביעות רצון מהנהלת החברה, הוא דילל אחזקותיו ומחזיק כיום ב־1% בחברה.

"פעילות עסקית לקויה" - מידרוג נזכרה להוריד את דירוג איגרות החוב של גיבוי: חודש וחצי לאחר פרוץ המשבר בגיבוי, חברת דירוג האשראי מידרוג הורידה את דירוג האג"ח של חברת האשראי החוץ־בנקאי. מידרוג הודיעה רק שלשום כי הדירוג של סדרות האג"ח א' וב' של גיבוי יירד מ־Baa1.il ל־Ba1.il עם השלכות שליליות. כלומר, מידרוג הורידה את הדירוג של גיבוי בשלוש דרגות בבת אחת ומצביעה על כך שהיד עוד נטויה.

מידרוג נימקה את הורדת הדירוג החדה בשינוי פרופיל הסיכון של גיבוי, אשר בולט לשלילה בשל פעילות עסקית לקויה בעסקאות שנעשו בסניף הצפוני של החברה. השינוי בפרופיל מביא לשחיקה ניכרת בהון החברה, בנזילותה ובצפי להרעה משמעותית ביחסי הרווחיות שלה בעקבות הזינוק הצפוי בהוצאות להפסדי אשראי.

כך או כך, הורדת הדירוג היא בבחינת מעט מדי ומאוחר מדי. אג"ח סדרה א' וסדרה ב' ירדו אתמול ב־24.5% ו־41.6% בהתאמה. התשואה לפדיון של הסדרות היא 585% ו־110% בהתאמה.

ירידת הערך נעשתה לאחר שמידרוג בחרה להעלות את הדירוג של האג"ח של גיבוי בפברואר האחרון. זאת, אף שתיק האשראי של החברה זינק לרמה של 400 מיליון שקל בשנה וחצי, בהובלת סניף צפון. בסקירה האחרונה של מידרוג על גיבוי לא ניתן היה למצוא התייחסות לצמיחה המואצת בסניף אחד, למעט הערה שולית על כך שהגדלת תיק אשראי עשויה להגדיל את הסיכונים. ואולם, בדו"ח ניתן למצוא התייחסות לעלייה בהכנסות וברווחים של החברה, ובשורה התחתונה: חברת הדירוג העלתה את דירוגה של גיבוי מ־Baa2 ל־Baa1. על סקירת גיבוי ודירוג גיבוי בפברואר, שילמה גיבוי עצמה.