במודי'ס חוששים: לממשלה אין יכולת ליישם את הגזירות

אנשי סוכנות הדירוג מודי'ס חוששים מהיכולת של הממשלה והכנסת ליישם את הגזירות שנקבעו בתקציב המחודש ל־2024. זאת על רקע חוסר היציבות הפוליטית ואופי הממשלה הנוכחית. כך עולה משיחות שהתקיימו למחרת אישור התקציב בשבוע שעבר בינם לבין נציגי האוצר שהתרכזה בסוגייה זו. הבעיה הגדולה היא שגם במשרד האוצר מוטרדים בדיוק מאותה נקודה, ולשאלות של מודי'ס הפקידים לא ידעו לתת תשובות ברורות.

גם הפעם, בסוף שיחת הזום, ביקשו פקידי האוצר עוד קצת סבלנות והציעו שיחה עם מודי'ס בעוד חודש כדי לבדוק את "התוצאה הסופית". כלומר, מה בסופו של דבר ייכנס ומה לא להצעת התקציב הסופית לשנת 2024 - שנראית מאתגרת באופן קיצוני, ובה נקבעה תקרת גירעון עתק של 6.6% תמ"ג.

1. סוגיית הורדת דירוג האשראי של ישראל חזרה לכותרות בשבוע שעבר על רקע הצעה מאוד בעייתית בלשון המעטה לתקציב המדינה ל־2024, אחרי שתקציב 2023 המעודכן היה בעייתי עוד יותר. שניהם לא כוללים שינוי בסדר העדיפויות ויצירה של מנועי צמיחה עתידית, ובעיקר לא ביטול כספים קואליציוניים שאינם תורמים לא לצמיחה ולא למאמץ המלחמתי. אך חמור כך, התקציבים לא כוללים בצורה מספקת "התאמות" - או קיצוצים או צעדים להגדלת הכנסות המדינה - כדי להבטיח מתווה של הקטנת גירעון וחוב יורד.

מצב העניינים הוא כזה: בסוף חודש נובמבר פרסמה סוכנות הדירוג מודי'ס סקירה מקיפה ביותר שהשורה התחתונה בה היא הכנסת החוב של ממשלת ישראל לרשימת "מעקב שלילי" (NEGATIVE CREDIT WATCH). הפעולה הזו איננה הורדת דירוג ואף לא הורדת תחזית דירוג - שמשמעותה היא שיש צפי לפעולה דירוגית בשנה־שנתיים הקרובות. אבל כן יש לסוכנות מחשבה לפעולה בכיוון השלילי מבלי לנקוט בתאריך.

ניתוח שפורסם ב"כלכליסט", המתרכז בנספח הטכני של הדירוג, גילה שבעקבות המלחמה, ההפיכה המשטרית והתנהלות הממשלה הנוכחית - דירוג האשראי של ישראל בפועל כבר נמוך מזה שרשום. השורה התחתונה ברורה ומופיעה בעמ' 18 בסקירה: כאשר מסכמים את כל הניקוד, של כל הקטגוריות, לפי החישוב הכי פשטני, דירוג החוב של ממשלת ישראל כבר היה צריך לרדת מרמה של A1 לרמה של A2 במקרה הטוב (ירידה של ציון אחד) ובמקרה הפחות טוב, בשלושה ציונים לרמה של Baa1. הפער מוסבר בכך שחברות דירוג אינן משתמשות במשוואות באופן "רובוטי" אלא שכלל הנוסחאות והניקוד הם כלי מאוד מרכזי אך לא ייחודי ויחיד. בסופו של דבר, ההחלטה על הדירוג מבוססת על שיקול דעת של המדרגים.

בשבוע שעבר, על רקע שיחות עם אנשי שוק הון, יומיים אחרי אישור התקציב ובעקבותיו, השווקים כבר החלו לשקף הורדת דירוג בפועל. הפרמטרים המרכזיים היו שער החליפין, פער תשואות בין אג"ח ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב (שדומה לזה של ממשלות עם דירוג אשראי נמוך יותר).

כך גם לגבי רמת ה־CDS, אותן תעודות ביטוח נגד חדלות פירעון של אג"ח ממשלתיות שמשקפות דירוג נמוך בהרבה מזה של ישראל (עד 8 ציונים מטה במקרה קיצון). כלומר, הערכה שלפיה תהיה פעולה דירוגית שלילית היא מבוססת היטב והשווקים כבר הכריעו. השאלות הגדולות שנותרו פתוחות הן כמה, מתי, מדוע. יהיה זה הבדל תהומי אם מודי'ס תחליט להוריד ישירות את הדירוג ותדלג על הורדת התחזית. מהלכים קיצוניים כאלה ללא סימנים מקדימים היו מנת חלקן של מדינות כמו טורקיה, ונצואלה וארגנטינה. באוצר סבורים כי מעמד של "מעקב שלילי" מאפשר לסוכנות ללכת עד הסוף בלי תחנות, קל וחומר אם חלק הארי של הגזירות ב־2024 יידחו על ידי הכנסת. לגבי המועד - זה עוד ייקח זמן. אי אפשר להוריד דירוג בלי סקירה מקיפה ומפורטת שכוללת נספחים טכניים של הסיבות שהובילו את מודי'ס למסקנות. סקירות מהסוג הזה גם עוברות לא מעט בקרות והן חייבות להיכתב בהקפדה.

2. דינמיקת השיחה הזו בין מודי'ס לבין פקידי האוצר היתה פשוטה: האוצר הציג את התקציב, אנשי מודי'ס שאלו שאלות. הטענה המרכזית של האוצר ידועה: ייתכן כי התקציב רע ברמת המיקרו - אין סגירת משרדים מיותרים, כספים טובים לחינוך ולבריאות יועדו למטרות פסולות כמו מימון אברכים וחינוך חרדי שלא מלמד ליבה, אבל ברמת המאקרו - הגירעון "סביר". קרי, בניכוי ההוצאות החד־פעמיות של המלחמה, הוא נע סביב 3% תמ"ג. צמיחה מאוד ממותנת (בין 1.6% למינוס 0.5%), מדובר בגירעון שאינו חריג.

האוצר ניסה לגעת בנקודה רגישה עבור סוכנויות הדירוג. בניגוד ל־IMF ול־OECD (גופים שממליצים על מדיניות), סוכנויות הדירוג אמורות להסתכל על הפרמטרים "היבשים": הגירעון לא משתולל? החוב לא יזנק? אז לא משנה איך מגיעים לכך. זה לא אמור להיות עניינן. זו גישה בעייתית כי חברות דירוג מסתכלות גם על מנועי צמיחה עתידיים. בסופו של דבר, יש קשר הדוק בין צמיחה להכנסות המדינה ממסים ולגירעון. משק ללא מנועי צמיחה חזקים וארוכי טווח, ללא מוסדות חזקים וללא מדיניות סדורה ורצינית - לא יוכל לשלם את החוב שלו.

אנשי מודי'ס לא עשו לאוצר חיים קלים. כאשר אנשי האוצר הסבירו כי ההתאמות בצד ההכנסה - אותם מהלכים שאמורים להחזיר את החוב למתווה יורד - נקבעו ל־2025, במודי'ס תהו מדוע הוחלט על תחילת יישום צעדי ההכנסה אלו רק בשנה הבאה אם הבעיה של הגירעון מתחילה כעת. היות שהתשובה ברורה לכולם - שיקולים פוליטיים צרים של הישרדות ושמירה על הכיסא בממשלה ובכנסת - היא גם לא שכנעה את מודי'ס.

בניגוד למצופה, במודי'ס התעניינו הפעם יותר בתהליכים הפוליטיים. כלומר, איך אפשר לדעת בוודאות כי אותם צעדים, שהם מעטים, יקרמו עור וגידים. הרי קתרין מוהלברונר, המדרגת הראשית והיסודית של ישראל, מקפידה לכתוב פעם אחר פעם כי אחרי הכרזה על ההפיכה המשטרית, הממשלה והכנסת של ישראל הפכו לפחות "צפויות" - שם קוד לפחות "אמינות" בשפה דיפלומטית של חברת דירוג.

3. האוצר, כפי שביקש דחייה ערב אישור התקציב, ביקש שיחה חוזרת עם מודי'ס בעוד חודש. אז, ורק אז, לאחר שהתקציב יאושר בכנסת, נראה כמה מהגזירות נכנסו אליו וכמה לא. באוצר מוטרדים ויודעים ששחקני מפתח כמו יו''ר ועדת הכספים משה גפני (יהדות התורה) ינסו לסחוט את הלימון עד תום. גפני כבר אמר אתמול כי הוא "לא אוהב מע"מ", וסימן מטרה ראשונה לגבי גזירת העלאת המס הזו. וזו רק דוגמה אחת, אך חשובה: ללא העלאת מע"מ תקציב 2024 לא מתכנס.

ביום ראשון פורסם ב"כלכליסט" כי לא רק שלא ברור מה יקרה עם ההוצאות, אלא גם תחזית ההכנסות של האוצר עלולה לא להתממש על רקע צמיחה נמוכה יותר מהצפוי. המסרים האלו חזרו באותיות קידוש לבנה בסקירות של הגופים הפיננסיים, לרבות בנק הפועלים ומיטב. אסור לשכוח: תחזית הצמיחה של מודי'ס חוזה צמיחה שלילית של ממש ב־2024, ירידה של 1.4% בתוצר, וגם ב־2025 הם חוזים "צמיחה צנועה" בלבד.

כלומר, לא רק שעלולות לצוץ "הפתעות" לא נעימות בצד ההכנסות בכל הקשור לשינויי חקיקה אלא גם ללא קשר אליהן - על רקע הפעילות הממותנת הצפויה. באוצר אופטימיים יותר בהקשר הזה ומבקשים להפנות זרקור להיבט שלטענתם לא מקבל מספיק דגש בימים אלו: שוק העבודה. כל עוד האבטלה לא חוצה את גבול ה־4% (כולל חל"ת), אפשר לנשום לרווחה, סבורים שם. אם הנתון יגדל, אזי המשק עלול להיקלע לתקופה מאתגרת יותר. אירועים כמו הפיטורים בסולאראדג' (550 עובדים), מאוד מטרידים את האוצר בימים אלו.

4. ומה קורה אצל שאר סוכנויות הדירוג? ב־S&P שומרים על שקט. בסוכנות מסבירים כי בניגוד לשתי המתחרות, התחזית שלה כלפי החוב הישראלי כבר "שלילי" ולכן לא ממהרים שם וממתינים לאירועים משמעותיים יותר. מנגד, אסור לשכוח כי דירוג האשראי של ישראל לפי S&P גבוה בציון אחד מזה של פיץ' ומודי'ס והשווקים כאמור כבר עשו בפועל את "התיקון".

אצל פיץ' לא רגוע. גם הם הכניסו את ממשלת ישראל ל"מעקב שלילי" באוקטובר האחרון. באופן יותר דיסקרטי, גם סדריק ברי, המדרג הראשי והוותיק של הסוכנות, החל בשיחות זום עם גורמים ישראלים בכירים, אך הוא מתמקד פחות בגורמים ממשלתיים. ברי החל להעמיק בתרחישים החמורים יותר לתחזיות, ואלו חדשות ממש לא טובות לדירוג האשראי של ממשלת נתניהו־סמוטריץ'.