הטלטלה בדרך? כך החוב של ארה"ב מניע את בורסת תל אביב

הביטוי "אפקט הפרפר" מתאר מקרה שבו משק כנפי פרפר בצד אחד של כדור הארץ יכול ליצור שינוי שסופו סופת טורנדו שמופיעה בצדו השני של העולם. האפקט הזה מתקיים גם בשוק ההון, שבו שינוי בתשואה של אג"ח ממשלת ארצות הברית מחולל שינוי במחירי מניות בבורסה בישראל.

תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב ל־10 שנים הגיעה השבוע ל־4.34%, הרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2007. זו בשורה רעה למשקיעים בשוק המניות. בניגוד לשוק המניות שבו המושג תשואה מתייחס בדרך כלל לרווח שנוצר מהשקעה שבוצעה בעבר, כשאנחנו משתמשים במושג תשואה בהקשר לאג"ח, הכוונה לרווח העתידי השנתי הממוצע שצפוי מההשקעה. תשואת העבר של מניה לא מלמדת דבר על פוטנציאל הרווח העתידי מהשקעה בה, מכיוון שמי שרוכש את המניה במחיר הנוכחי לא נהנה מהתשואה שהמניה הניבה בעבר. לעומת זאת, התשואה שבה נסחרת איגרת חוב בהכרח מעידה על פוטנציאל הרווח העתידי, היות שתשואת האג"ח מבטאת את הרווח העתידי.

משלימים ותחליפיים

איגרות חוב ומניות הן מוצרים משלימים ותחליפיים בתיקי השקעות. ברגע שהמשקל של אחד עולה, החלק היחסי של השני יורד. ככל שמחירי המניות יהיו אטרקטיביים יותר, כך הכדאיות להשקיע באיגרות חוב תרד, וככל שתשואות האג"ח יהיו גבוהות יותר, כך התמריץ לרכוש מניות יהיה נמוך יותר.

באוגוסט 2020 תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים עמדה על 0.5%, שנה לאחר מכן היא טיפסה ל־1.3%, באוגוסט 2022 היא עמדה על 2.8%, והיום היא כבר מגיעה ל־4.3%. העלייה באטרקטיביות של איגרות החוב מגיעה על חשבון זאת של המניות.

לעלייה בתשואות האג"ח יש שתי פנים. חברות עם עודפי נזילות נהנות מעליית התשואות מסיבה פשוטה – הן יכולת להשקיע את יתרות המזומנים שלהן באפיקים סולידיים שנושאים היום תשואה אטרקטיבית מזאת שהן הציעו בעבר. לא מדובר בפוטנציאל "על הנייר", אלא בהזדמנות שכבר באה לידי ביטוי בדו"חות הכספיים. קחו לדוגמה את מאנדיי הישראלית עתירת המזומנים, שברבעון האחרון נהנתה מהכנסות מימון של 7.6 מיליון דולר, פי שלושה בהשוואה להכנסות המימון ברבעון המקביל אשתקד.

מנגד, לחברות ממונפות, עליית תשואות האג"ח היא בשורה רעה. יש מתאם גבוה בין תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לתשואה של אג"ח ממשלת ישראל, ויש תמסורת גבוהה בין תשואת אג"ח ממשלת ישראל לתשואת אג"ח של החברות בבורסה המקומית. כבר היום החברות הישראליות שמבקשות לגייס חוב חדש נאלצות לשלם ריבית גבוהה יותר. מחזיקי האג"ח שלפני שלוש שנים הסתפקו בתשואה נמוכה, דורשים היום הרבה יותר. זה בא לידי ביטוי בהוצאות המימון. לעומתן יש חברות, שמספרן הולך וגדל, שמתקשות לקבל אשראי כי המשקיעים לא מאמינים שהן מסוגלות לשרת חוב שנושא ריבית גבוהה.

תמחור מניות

יש הרבה דרכים להעריך שווי של חברות והמודלים לתמחור מניות מגוונים כיד הדמיון. אחת השיטות המקובלות נקראת "היוון תזרים מזומנים" (DCF), שבה הערך של החברה נקבע לפי השווי הנוכחי של תזרימי המזומנים שלה. כלומר שהשווי של החברה צריך לבטא את סך תזרימי המזומנים העתידיים שלה. במציאות שבה תשואות האג"ח עולות, השווי של תזרימי המזומנים העתידיים קטן, וזאת משתי סיבות. ראשית, בחברות ממונפות נצפה לראות עלייה בהוצאות המימון. שנית, שיעור ההיוון עולה, וככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, כך שווי החברה נמוך יותר. נניח שחברה תייצר תזרים מזומנים של 100 מיליון שקל בעוד שנה. כמה אותו תזרים עתידי שווה היום? זה תלוי בשיעור ההיוון. אם נשתמש בשיעור היוון נמוך של 1%, נקבל שהתזרים של השנה הבאה שווה היום 99 מיליון שקל. אם נשתמש בשיעור היוון גבוה יותר, נניח של 4%, נמצא שהערך הנוכחי של אותו תזרים עתידי הוא 96 מיליון שקל בלבד.

השפעה זהה אפשר לראות גם במודל מכפיל הרווח. בעידן של ריביות נמוכות המשקיעים מוכנים להסתפק בתשואות נמוכות ולכן מתמחרים מניות במכפילים נדיבים, ובתקופות של ריביות גבוהות המשקיעים דורשים תשואות גבוהות ולכן הם מתמחרים את החברות במכפילים נמוכים.

בשלוש השנים האחרונות, למרות העלייה בתשואות האג"ח, גם מדדי המניות הניבו תשואות חיוביות. מדד S&P 500 זינק ב־33%, ומדד ת"א־125 קפץ ב־31%. לכאורה, מדדי המניות מתעלמים מתשואות האג"ח. אלא שמבט מעמיק מגלה תמונה שונה. שני מדדי המניות המובילים, S&P 500 בארה"ב ות"א־125 בישראל, רחוקים מהשיא שאליו הם הגיעו בתחילת 2022. משמע, עליות השערים שנרשמו במדדי המניות מיוחסות לתקופה שבה אג"ח של ממשלת ארה"ב נסחרה בתשואה של 1.8% בלבד. ככל שתשואות האג"ח ימשיכו לעלות, המשקל שהן מפעילות על מחירי המניות ילך ויגדל.

בכל הקשור במערכת היחסים שבין תשואות האג"ח למחירי המניות, ההיסטוריה מלמדת אותנו שעלייה בתשואות האג"ח היא בשורה רעה לשוק המניות. והשנייה, הבשורה הרעה הזאת לא מופיעה מיד. כך, לדוגמה, ביולי 2004 החל תהליך העלאת ריבית בארה"ב ועד להופעת הסימנים הראשונים של משבר הסאב־פריים חלפו שלוש שנים שבהן המשקיעים חגגו עד אובדן הכרה.