רכישת ישראכרט תחזק את הריכוזיות ותחליש את התחרות בשוק האשראי

שש שנים לאחר החוק להפרדת כרטיסי האשראי מהבנקים (חוק שטרום), ונראה כי ענף כרטיסי האשראי עומד לעבור בעלים – מהבנקים לחברות הביטוח. שלשום בערב נחשף באתר "כלכליסט" כי חברת הביטוח הראל הגישה הצעה לרכישת ישראכרט, חברת כרטיסי האשראי הגדולה בענף, תמורת 2.72 מיליארד שקל, מחיר המגלם פרמיה של כמעט 30% לעומת מחיר המניה בבורסה. עסקה זו מצטרפת לעסקה למכירת חברת כרטיסי האשראי מקס (לשעבר לאומי קארד) לכלל ביטוח שממתינה לאישורים רגולטוריים. אם העסקאות הללו ייצאו לפועל יהיה זה מפץ בענף הפיננסים בכלל ובענף כרטיסי האשראי בפרט, שיהיו לו השלכות רבות, ובראשן חיזוק הריכוזיות של המוסדיים בישראל.

העסקה הנוכחית משקפת מכפיל הון 1 על ישראכרט ומכפיל רווח היסטורי של 12. אולם אלה לא הנתונים היחידים שיש לקחת בחשבון בעת ניתוח העסקה. ישראכרט נמצאת בשלב מאתגר: מצד אחד, בשנה האחרונה מונה לה מנכ"ל חדש – רן עוז, שהחל בתהליך ניקוי אורוות, ומבצע בימים אלה תהליך התייעלות עמוק שמטרתו לנער ולעורר את החברה, שהתקשתה לצאת מהצל של בנק הפועלים. מהצד השני, החברה חתמה אשתקד על הסכם תפעול והפצת כרטיסיה בבנק הפועלים, כאשר ההסכם החדש מטיב דרמטית עם בנק הפועלים בחלוקת ההכנסות. כרגע הרווחיות של ישראכרט היא הנמוכה בענף, אולם בחברה משדרים שהם נמצאים על סף נקודת מפנה של שינוי וצמיחה.

להצעה של הראל יש השלכות רבות הן על עסקת כלל מקס, על הפניקס, הפרדת כאל ואולי אף על מעמד המוסדיים כולו ועל השאלה האם יש להגביל את כוחם. בשוק ההון הגיבו בחיוב על ההודעה על הצעת הרכישה. מניית ישראכרט זינקה ב־15.7% וצמצמה את הפרמיה שבהצעה על מחיר השוק, ומניית הראל עלתה ב־6%.

1. כישלון ועדת שטרום

הצעת הראל לישראכרט שמצטרפת לעסקה הנרקמת למכירת מקס לכלל ביטוח, הן הוכחה נוספת לכישלון של רפורמת שטרום. חלק מרכזי מהרפורמה היה הפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים הגדולים, במטרה ליצור גופים פיננסים עצמאיים שיתרמו להגברת התחרות.

בתחילה הוועדה ציפתה שהחברות המופרדות יהפכו לבנק, אך במהרה התברר שזה לא עומד לקרות. הפרדת החברות מהבנקים גם לא מימשה את תכלית החוק שהיתה להגביר תחרות ולהוריד מחירים. להפך, הריבית בהלוואות בחברות המופרדות רק טיפסה מאז הפרדתן מהבנקים.

וכעת מגיע מסמר נוסף בארון – העברתם לבעלות של ענף ריכוזי אחר – ענף הביטוח. הוגי חוק שטרום לא היו רוצים לראות את התהליך הזה קורה. איך אפשר לדעת זאת? הוועדה טרחה לחוקק סעיף שאוסר על הבנקים למכור את חברות כרטיסי האשראי למוסדיים הגדולים. אלא שנוצרה לקונה בחוק – אמנם לבנקים אסור למכור למוסדיים הגדולים, אך אין מניעה שהבעלים הבא של חברות כרטיסי האשראי ימכור אותן לחברת ביטוח גדולה, וכך התגלגלנו לסיטואציה הנוכחית: העברת השליטה בענף כרטיסי האשראי לענף הביטוח, מבלי שהמחוקק רצה בכך.

אלא שהמחדל כאן אף חמור יותר, שכן מזה יותר מחצי שנה כבר ידוע על הכוונה למכור את מקס לכלל. מנכ"ל משרד האוצר היוצא רם בלינקוב ואגף התקציבים מתנגדים להעברת השליטה בחברת כרטיסי אשראי לחברת ביטוח, אך הפירצה בחוק לא תוקנה, וכעת יש כבר שתי חברות כרטיסי אשראי מתוך שלוש שעשויות לעבור לשליטת חברות הביטוח.

2. מה יכריע: תחרות או ריכוזיות

האם העברת השליטה בחברות כרטיסי האשראי לחברות הביטוח היא דבר טוב או רע? התשובה מורכבת. מצד אחד, ישראכרט שהיא מזה כמעט ארבע שנים חברה ללא גרעין, ובפועל חוסה תחת הצל של הבעלים לשעבר בנק הפועלים, יכולה להרוויח מהמהלך, שכן היא תקבל גב חזק בדמות בעלים של חברת ביטוח.

בנוסף, כל הניסיונות לייצר תחרות לבנקים לאורך השנים כשלו. ייתכן והתחרות היחידה לבנקים יכולה להגיע מצד גופים שיהיו עם כוח והשפעה דומה להם כמו חברות הביטוח.

מצד שני, חברות הביטוח לא ממש הוכיחו לאורך השנים שהן גופים תחרותיים ופרו צרכניים. כוחן רק התעצם לאורך השנים, החל מרפורמת בכר שהעבירה לידיהן את ניהול קרנות הנאמנות וקופ"ג מהבנקים. הן מנהלות כיום כבר מעל 2 טריליון שקל של נכסי הציבור, והן בעלות אחיזה משמעותית בחברות ריאליות רבות. כל זאת כשעל הבנקים הוטלו עוד ועוד מגבלות בתחומי הפעילות שלהם, בעוד שעל חברות הביטוח אין כמעט מגבלות למעט האפשרות לשלוט בבנק.

דוגמה מצוינת לבעייתיות בכוחם של המוסדיים ובניגודי העניינים הגלומים בכך ניתן לראות בישראכרט. מי שיצטרכו להכריע בהצעה של הראל לרכוש את החברה הם בעלי המניות של ישראכרט. ומיהם בעלי המניות הבולטים? המוסדיים עצמם, שהם מתחרים של הראל, והצבעתם נגועה בפוטנציאל לניגוד עניינים. כך לדוגמה, לכלל ביטוח יש 6.76% ממניות ישראכרט. איך היא תצביע בעסקה שתחזק את המתחרה שלה, כשבמקביל היא בעצמה רוכשת שליטה בחברה המתחרה בישראכרט?

בנוסף, רק לפני כמה חודשים פרסמה הוועדה לבחינת חוק הריכוזיות המלצה שלפיה יש לבחון דרך להקטין את כוחם של המוסדיים במשק הישראלי. הוועדה, שכללה נציגים של הרגולטורים הפיננסיים ומשרד האוצר, הביעה דאגה מהתעצמות המוסדיים, וקראה להקים ועדה לבחינת האפשרות לאלץ אותם למכור חלק מנכסיהם. הרעיון להקמת הוועדה עשוי להתעורר מחדש לאור ניסיון חברות הביטוח להשתלט על תחום נוסף – ענף כרטיסי האשראי.

3. הכדור עובר לסמוטריץ'

השאלה האם המוסדיים הם גוף שיש לחזק כדי שיוכלו להתחרות בבנקים, או גוף ריכוזי שיש להחלישו, תתגלגל לשולחנו של שר האוצר החדש בצלאל סמוטריץ'. סמוטריץ' יצטרך להחליט אם לאפשר את העסקאות למכירת חברות כרטיסי האשראי לחברות הביטוח, וזו תהיה החלטה עקרונית שתקבע כיצד הוא רואה את המוסדיים: האם יש לאפשר להם להתחזק, או להתחיל מהלך להקטנת וביזור כוחם.

עמדת אגף התקציבים והמנכ"ל היוצא בלינקוב ידועות – בעד החלשת המוסדיים. עמדת סמוטריץ', שהוא בעיקרון חסיד השוק החופשי, אינה ידועה והיא הנעלם המרכזי שיקבע כיצד תוכרע הסוגיה.

ההכרעה הזו תוכל להתבצע בכמה דרכים – קידום סעיף בחוק שמתקן את הלקונה הנוכחית וקובע שעל חברת ביטוח אסור לקנות חברת כרטיסי אשראי. דרך נוספת היא במינוי יו"ר רשות שוק הון חדש – מינוי שנמצא על שולחנו של שר האוצר בימים אלה. סמוטריץ' יוכל לנצל את ההזדמנות ולפעול למינוי יו"ר רשות שיפעל לקידום המדיניות שלו בנושא המוסדיים ובאישור שתי העסקאות.

4. הקטנת התלות בשוק ההון

מי שלטש עיניים ראשון לענף כרטיסי האשראי הוא יורם נוה, מנכ"ל כלל ביטוח, שחתם באוגוסט אשתקד על עסקה לרכישת השליטה בחברת מקס תמורת 2.47 מיליארד שקל. נוה מתמודד עם אלפרד אקירוב, בעל מניות מרכזי בכלל ביטוח (15%), שמנהל מאבקים מול החברה, ורוצה לשנות את הדירקטוריון וההנהלה. רכישת מקס כרוכה ביציאה לגיוסי הון, שמדללת את בעלי המניות, בהם אקירוב, מה שמקשה עליו להשתלט על כלל.

לא משנה מה האינטרס העסקי, והאם יש גם אינטרס נסתר, בשורה התחתונה מרגע שכלל הובילה עסקה לרכישת השליטה בחברת כרטיסי אשראי, מתחרותיה לא יכלו להישאר אדישות לכך שמתחרה שלהן משיגה דריסת רגל משמעותית בעולם התשלומים - מה שיוצר לה יתרון תחרותי, והן החלו להתעניין גם כן ברכישת חברת כרטיסי אשראי.

לרכישת חברת כרטיסי אשראי יש כמה יתרונות מבחינת חברות הביטוח. ראשית, מדובר בפלטפורמה טובה להיכנס לפעילות בתחום האשראי הצרכני. כיום למעט מימון ישיר, שמשתייכת לקבוצת ביטוח ישיר, אין לאף חברת ביטוח זרוע פעילות משמעותית בתחום האשראי הצרכני. חלק מחברות הביטוח ניסו בעבר להיכנס לפעילות שכזאת, אך לא הצליחו. חברות כרטיסי האשראי יודעות למכור הלוואות, וחברות הביטוח יוכלו להעמיד להן מקורות זולים שבאמצעותם ימכרו את האשראי, אם כי העברת כספי עמיתים שישמשו כמקורות להלוואות עלולה להיתקל במכשול רגולטורי.

בנוסף לכך, פעילות מרכזית של חברות כרטיסי האשראי היא סליקת תשלומים לבתי עסק. רכישת חברת כרטיסי אשראי נותנת באופן מיידי גישה לחלק ניכר מבתי העסק בישראל, להם ניתן למכור מוצרי ביטוח.

יתרון נוסף הוא כמובן מאגר הנתונים האיכותי שמחזיקות חברות כרטיסי האשראי על לקוחותיהן, שגם הוא קורץ לחברות הביטוח. לחברות כרטיסי האשראי מידע רב על הרגלי הצריכה של הלקוחות, אשר כולל, למשל, נתונים כמו מועד סיום ביטוח הרכב של הלקוח - מידע בעל ערך עבור חברות ביטוח שמעוניינות להציע אלטרנטיבה ביטוחית. אלא שיתרון זה הוא כרגע תיאורטי בלבד, שכן לחברות הביטוח יש בעיה חוקית לעשות שימוש במידע זה. גם לאחר שחברות הביטוח קנו את חברות קופות הגמל מהבנקים, הן פנטזו על שימוש במידע של הלקוחות לצורך סינרגיה - וזה לא באמת קרה.

לצד פוטנציאל הסינרגיות, שלא ברור עד כמה הוא יעבוד בפועל, מוטיבציה מרכזית ברכישת חברת כרטיסי אשראי היא הרווחיות שלהן. חברות כרטיסי האשראי מרוויחות מאות מיליוני שקלים בשנה באופן פחות או יותר יציב, שיקטין לחברות הביטוח את התלות שלהן בשוק ההון, שכיום משפיע מהותית על הרווחים.

5. השפעה על עסקת מקס כלל

הגשת ההצעה של הראל אינה נעשית בתזמון מקרי. בימים אלה מנסה כלל ביטוח להשלים את רכישת חברת כרטיסי האשראי מקס מידי ורבורג פינקוס. ההשוואה בין המחיר בעסקת כלל מקס להצעה של הראל היא מורכבת. אם בוחנים לפי מכפיל הון, הרי שעסקת כלל מקס יקרה יותר, שכן מקס מתומחרת בעסקה ב־2.47 מיליארד שקל, מה שמשקף מכפיל הון של 1.5, לעומת מכפיל 1 בהצעת הראל לישראכרט. מצד שני אם בוחנים לפי פרמטר של מכפיל רווח (בהינתן נתוני הרווח), אז המצב הוא הפוך: עסקת כלל מקס משקפת מכפיל רווח של 10 לעומת מכפיל רווח היסטורי של 12 בהצעת הראל לישראכרט.

ללא קשר לסוגיית המחיר, ההצעה שהגישה הראל לישראכרט אינה בשורה טובה לכלל ולמקס, שמזה תקופה ארוכה כבר מייחלות להשיג את האישורים הרגולטוריים הנדרשים לצורך השלמתה. במקום לעסוק בדיון נקודתי בעסקת כלל מקס, הדיון הופך עכשיו לרחב יותר – האם נכון להעביר את השליטה בענף כרטיסי האשראי לחברות הביטוח. כל מי שהתנגד רגולטורית לעסקת כלל מקס רק יחריף את התנגדותו, שכן כבר לא מדובר בתרחיש תאורטי שבו ענף הביטוח משתלט על ענף כרטיסי האשראי. במקרה הטוב, ההצעה של הראל תעכב את אישור עסקת כלל מקס, ובמקרה הפחות טוב היא תסתיים בתיקון הסעיף בחוק, כך שיאסור לחלוטין מכירת חברת כרטיסי אשראי לחברת ביטוח.

מי שלפי כללי תורת המשחקים מרוויח מהמצב שנוצר זו הראל - אם יאושרו העסקאות, היא תממש את תוכניותיה לרכישת ישראכרט, ואם הצעד שעשתה יביא לתגובה אגרסיבית של הרגולטור, הראל לפחות הבטיחה לעצמה מצב בו אין לאף אחת ממתחרותיה יתרון על פניה בדריסת רגל בעולם כרטיסי האשראי.

6. כאל - כלה מבוקשת

חברת כרטיסי האשראי השלישית היא כאל, וגם מעליה מרחפת שאלת הבעלות. החודש יצטרך סמוטריץ' להכריע האם בנק דיסקונט ייאלץ להיפרד ממנה. כרגע נראה כי סיכוי גבוה שיוחלט על ההפרדה לאור המלצת הוועדה המקצועית של משרד האוצר בעניין.

עקרונית מעבר שתי חברות מתחרות של כאל לענף הביטוח יכול לסייע למנכ"ל דיסקונט אורי לוין בניסיון למנוע את הפרדת כאל, תחת הנימוק שהשוק יהיה מאוזן יותר אם חברה אחת תהיה תחת בנק בינוני, במקום שכל השלוש יהיו תחת ענף הביטוח. מנגד, הוא יצטרך להיזהר מלהשתמש בנימוק הזה, שכן אם יוחלט על ההפרדה, הדבר עלול לשמש לו כחרב פיפיות, ולהכביד עליו מלמכור את כאל לחברת ביטוח.

לדיסקונט יש אינטרס מובהק באישור העסקאות לענף הביטוח, שכן אם הן יקרו, כאל תישאר הכלה היחידה בשוק אל מול לפחות שלושה חתנים פוטנציאליים (מנורה, הפניקס ומגדל), שסביר שיסתערו עליה כדי לא להישאר מאחור מול מתחריהם. אלא שכדי שיוכל דיסקונט להתחיל לתמחר בין הקונים, הוא יצטרך קודם להעביר תיקון חקיקה בכנסת שיאפשר לו למכור לחברות הביטוח (כיום לפי נוסח החוק לבנק אסור למכור למוסדי גדול חברת כרטיסי אשראי).

לעומת זאת, אם העסקאות למכירת חברות כרטיסי האשראי לענף הביטוח ייבלמו, לדיסקונט כבר יהיה הרבה פחות קל למכור. ספק אם משקיעים זרים יעמדו בתור, וסיכוי סביר שהבנק יצטרך ללכת להליך של הנפקת החברה בבורסה.

7. הפניקס בצד המפסיד לשם שינוי

הפניקס, חברת הביטוח שכבשה את המקום הראשון מבחינת שווי השוק שלה מול המתחרות, יוצאת בדרך לא אופיינית בצד המפסיד. רק בשבוע שעבר חתמה הפניקס עם ישרכארט על מיזם אשראי משותף, והיום הוא נראה חסר טעם, שכן אם הראל תרכוש את ישראכרט, היא לא תאפשר קיום הסכם כזה עם מתחרה מרכזית שלה. בהפניקס יש כעס רב על הנהלת ישראכרט, שהיענותה לעסקת הראל תבטל את שיתוף הפעולה המתוכנן בין הפניקס לישראכרט במתן אשראי צרכני ללקוחות פרטיים.

בהפניקס טוענים שבישראכרט היו מודעים בזמן החתימה על מזכר ההבנות עימם לכוונות של הראל להגיש הצעת רכש כזו. האצבע המאשימה מופנית באופן לא רשמי לתמר יסעור, יו"ר החברה ולמנכ"ל רן עוז. בישראכרט טוענים לעומת זאת כי לא ניהלו משא ומתן מוקדם עם הראל וכי ההצעה נחתה ביום ראשון בערב על שולחנה של הנהלת ישראכרט.

הפניקס מסרה כי היא בוחנת את משמעויות העניין ו"מצפה שההסכם שנחתם עימה ושטרם יבשה הדיו עליו יקוים ככתבו וכלשונו". בישראכרט טוענים כי המו"מ עם הפניקס מתנהל מזה למעלה מחצי שנה וכי לכל אורך התהליך וגם בהסכם הסופי, סוכם כי במקרה שבו הפניקס תרכוש חברה מתחרה לישראכרט או שמתחרה של הפניקס תרכוש את ישראכרט, ההסכם מבוטל. הפניקס יכולה כמובן גם כן להגיש הצעה לרכישת ישראכרט, אלא שזה מורכב במקרה שלה. בימים אלה הפניקס בעצמה נמצאת בתהליך למכירת השליטה בה לקרן ADQ, קרן השקעות ממשלתית של אבו דאבי. כשמתבצע מהלך גדול כזה, החברות עצמן מנועות ממהלך עסקי גדול שישנה משמעותית את המבנה שלהן. עם זאת, לא מן הנמנע שהפניקס תגיש הצעה מתחרה גבוהה יותר בימים הקרובים, אחרי קבלת אישור עקרוני מאבו דאבי לאי התנגדות למהלך.

* * *

אישור העסקה

מהסכמת בעלי המניות ועד אישור של 3 רגולטורים: המשוכות שבדרך

זו הפעם הראשונה שבה מוגשת הצעה לרכישת שליטה בחברה פיננסית ללא גרעין שליטה. לפי ההצעה של הראל, שמשקפת לישראכרט שווי של 2.72 מיליארד שקל, העסקה, אם תאושר, תתבצע באמצעות מיזוג משולש הופכי שבו תקים הראל חברה־בת שתרכוש את מלוא מניות ישראכרט.

כדי לבצע את המיזוג ההופכי תידרש הראל להשיג רוב של 51% באסיפת בעלי המניות של ישראכרט. אם תגיש אותו היא תוכל לכפות על יתרת בעלי המניות לרכוש את אחזקותיהם.

בהנחה שדירקטוריון ישראכרט יאשר את ההצעה, היא תובא לאישור של אסיפת בעלי המניות לצורך גיוס הרוב הנדרש. אלא שכלל לא בטוח שהדבר יקרה בזמן הקרוב. הראל, שבשליטת משפחת המבורגר, איננה החברה היחידה שמעוניינת ברכישת ישראכרט, ואין ודאות שאכן היא תצליח לרכוש את החברה, או שיחל מאבק שליטה שיביא לדחיית ההצבעה של בעלי המניות. עסקת כלל־מקס פתחה את התיאבון לחברות הביטוח להשיג דריסת רגל בעולם כרטיסי האשראי. גם הפניקס התעניינה ברכישת ישראכרט, אבל העסקה למכירת השליטה בהפניקס לקרן ההשקעות ADQ מאבו דאבי לא אפשרה הגשת הצעה. במקביל מנורה מבטחים ניסתה לבצע עסקה באמצעות אמפא קפיטל שבשליטתה, כך שהיא תמוזג עם ישראכרט. לעסקה כזו סיכוי נמוך בהרבה מאשר עסקת מזומן כפי שמציעה הראל. גם חברת נאוי, שמחזיקה ב־5% ממניות ישראכרט, ביקשה לרכוש את השליטה אבל עסקה כזו היא מורכבת עבורה.

גם לאחר שבעלי המניות יאשרו את המכירה, העסקה כפופה לאישור הרגולטורים, בהם רשות התחרות, בנק ישראל ורשות שוק ההון. אלא שאם תאושר עסקת כלל־מקס, סיכוי גבוה שתאושר מכירת ישראכרט להראל או לחברת ביטוח אחרת.