אלמלא התנהלות הממשלה, לנגיד לא היתה שום מניעה להוריד מחר את הריבית

1. ההחלטה הראשונה שיקבל נגיד בנק ישראל החדש־ישן, פרופ' אמיר ירון בקדנציה השנייה שלו מסתמנת כאחת הקשות מאז שנכנס לתפקיד. ההחלטה תתקבל ביום הראשון של 2024, שבעצמה מסתמנת כאחת השנים המורכבות שעברו על מדינת ישראל והיא מביאה לשיא את הדילמה המוניטרית.

כדאי לחזור לרגע לחוק בנק ישראל, שקובע את יעדי הבנק המרכזי: שמירה על יציבות המחירים, תמיכה בצמיחה ויעד שלישי – שמירה על היציבות הפיננסית (שוקי מט"ח וניירות ערך). הבנק המרכזי צריך לתעדף ביניהם. הרי הפעלת הכלים המוניטריים, בעיקר הריבית, לכיוון מסוים, אף פעם אינה מיטיבה עם שלושת היעדים יחד.

האפשרות של העלאת ריבית ירדה מהפרק באופן סופי. מחזור ההידוק המוניטרי הנוכחי, שהיה אחד המהירים והקשים מאז שנות השבעים של המאה הקודמת, תם ונשלם. הסיבה שירון ועמיתיו בבנק השאירו כבר ארבע פעמים רצופות את הריבית על 4.75% היא כי הם מאמינים שזאת ריבית "מצמצמת". כלומר, זו רמה שמאפשרת את המשך ריסון האינפלציה. ואכן, האינפלציה יורדת וכבר עומדת על קצב שנתי של 3.3%. השאלה כעת היא האם הגיע הזמן לבצע תפנית מוניטרית ולשוב "למדיניות מרחיבה", שמשמעותה הפחתת ריבית.

מבחינת שני היעדים הראשונים והחשובים של הבנק, ריסון האינפלציה ועידוד הצמיחה, יש לנגיד אור ירוק להפחית ריבית. לא רק שהנתונים תומכים במהלך כזה, גם השווקים תומכים: סקר רויטרס מראה תיקו טכני בין החזאים שצופים הורדת ריבית לבין אלו שמנבאים שלא יהיה שינוי (שבעה נגד שבעה). למשל, שני בנקי ההשקעות הגדולים בעולם, ג'יי.פי מורגן וסיטי, הימרו על הפחתת ריבית מינימלית של רבע אחוז.

אלא שישנן שתי סיבות חשובות נוספות שיביאו את הנגיד להעדיף את היעד השלישי, של יציבות פיננסית: מלחמה קשה שנמצאת עדיין בעיצומה וממשלה מופקרת שאמונה על המדיניות הפיסקאלית של ישראל. הנגיד עשוי להעדיף להמתין עוד, ולספק את המצרך הכי חשוב היום למשק הישראלי - ודאות ויציבות. קל וחומר כאשר בישראל - אבל גם בעולם - מפת הסיכונים ל־2024 מסתמנת כרוויית בעיות רדומות, שעלולות להתממש בן רגע.

2. כאמור, האינפלציה יורדת. המדד האחרון הפתיע לטובה וירד מעבר לצפוי (0.3%) ודחף את האינפלציה השנתית לרמה של 3.3% – ממש קרוב לתקרת יעד יציבות המחירים (3%). חלק מהירידה נובע מההאטה החריפה בפעילות הכלכלית אחרי 7 באוקטובר, שיצרה אפקט מרסן לאינפלציה.

הנגיד יכול להרגיש בנוח יחסית בגזרת האינפלציה. אבל כדאי להיות זהירים. אף על פי שאינפלציית הבלתי סחירים (שירותים) כבר נכנסה לתוך היעד, מתחת ל־3%, כאשר מסתכלים על האינפלציה בחצי השנה וברבעון האחרונים, דווקא האינפלציה של הסחירים (סחורות וחומרי גלם) מרימה ראש. זו אינפלציה מסוכנת ולא צפויה, ויש עליה הכי פחות שליטה מאחר שמחירי הסחורות, ובעיקר הדלק, נקבעים בשווקים הבינלאומיים. היא גם אחראית לקפיצות החדות של האינפלציה הכוללת בשנה האחרונה. מתקפות הטרור בים האדום על ידי החות'ים, שנתמכים באיראן, מזניקות את הסיכון להתפרצות אינפלציונית הקשורה לחומרי גלם וסחורות, לרבות מכוניות, ובנק ישראל מודע היטב לסיכון הזה. בראייה רבעונית ניכרת עלייה באינפלציה של הסחירים.

מבחינת הצמיחה, התמונה מתבהרת. המשק מאט בקצב מטריד. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה עדכנה כלפי מטה את נתון הצמיחה לרבעון השלישי של 2023 – ערב המלחמה - ל־2.5%. זו הרמה הנמוכה ביותר מאז הרבעון הראשון של 2022, עוד בימי הקורונה. המדד המשולב של המשק שמפרסם בנק ישראל, שצופה פני עתיד, צנח בנובמבר ב־0.7%, כאשר הנתון לאוקטובר עודכן כלפי מטה בחדות: ירידה של 1.8% ולא של 1%. גם בספטמבר נרשמה ירידה במדד זה, של 0.6%.

המגמה כבר ברורה. מדד אמון הצרכנים צנח והגיע לרמה הנמוכה ביותר מאז יולי 2020 ואיתו צנח גם מדד מגמות העסקים. הכל מעיד שההאטה כבר כאן והיא חריפה, כאשר היא חודרת דרך הבנייה והצריכה הפרטית. גם מהגזרה הזו הוועדה המוניטרית של בנק ישראל מקבלת תמיכה להפחתת ריבית כדי לתמוך בפעילות.

3. הבעיה העיקרית נמצאת ביעד השלישי של בנק ישראל – גזרת היציבות. המלחמה רחוקה מאוד מלהסתיים, כאשר הסיכון של פתיחת גזרה צפונית חי ובועט, וישנן גם הערכות כי עלה. חשוב יותר מכך: ממשלת ישראל עצמה מהווה סיכון מרכזי למשק הישראלי. הביזה של סמוטריץ' את הקופה הציבורית והניסיונות שלו ושל ראש הממשלה בנימין נתניהו לא להעביר תקציב כדי למנוע קיצוצים או העלאות מסים מביאים את "פרמיית הסיכון" של המדינה לקצה.

משברים לא מתפתחים באופן ליניארי ואף אחד לא יודע איפה נמצאת אותה נקודת פיתול שהופכת את הקערה על פיה. גם בהקשר הזה אסור לנוח על זרי הדפנה. הירידה בתשואות אג"ח ממשלתיות של ישראל היא זמנית, לבטח כאשר ממשלת ישראל הפופוליסטית נחושה להמשיך לחלק כספים קואליציוניים ל"בייס", שפוגעים בצמיחה ומאיימים להזניק את הגירעון ל־6% תמ"ג, שיעור שאינו בר־קיימא ולא יעבור בשקט מבחינת חברות הדירוג. גם מחיר ה־CDS, המשקפים את רמת הסיכון לחדלות פירעון של המדינה, ירד מ־141 נקודות בשיא של אוקטובר לרמה של 115 נקודות. עם זאת, הוא נמצא ברמה גבוהה במונחים היסטוריים (היה 40 נקודות ערב המלחמה).

הסיפור הגדול טמון בדולר, שהוא הכוח האינפלציוני העיקרי של המשק הישראלי. גם הוא ירד בשבועות האחרונים בחדות מהשיא של 4.1 שקלים לסביבה של 3.62-3.61 שקלים לדולר - שער שלהערכת רבים כבר משקף אי־הורדת ריבית. שער הדולר עמד על 3.8 שקלים ערב המלחמה.

מדובר במצב עדין מאוד, ולא רק בגלל אפשרות של התרחבות המלחמה או הורדת דירוג, אלא בגלל סיכון אחר: המוניטין של ישראל ביום שאחרי המלחמה. ההתאוששות ביום שאחרי יכולה להיות איטית ולא להיטיב עם ישראל. חברות רבות עלולות להפחית מסחר מול ישראל שנתפסת כתוקפנית, בסביבה שהיא הרבה פחות מעודדת סחר חוץ והרבה יותר מכוונת "גיאופוליטיקה" (פגיעה הן של היבוא והן של היצוא). אותן חברות זרות עלולות לראות בישראל גם מקום פחות בטוח להשקעות.

אסור גם לשכוח כי התנועות האלו אינן רק של הון פיננסי, אלא גם של הון אנושי איכותי שמבקש לצאת החוצה. אסור גם לפסול על הסף מצב של חרם – אם כי חלקי בלבד. לפיכך, המצב החדש של פוסט־מלחמה עלול להתאפיין בהיפוך כיוון תנועות הון: כלומר, דולרים כבר לא נכנסים למשק אלא בעיקר יוצאים החוצה. משמע לא רק "משק פחות זוהר" אלא חידוש פיחות השקל ולפיכך העצמת האינפלציה.