לוחצים על דוושת הריבית: הסערה המושלמת הגיעה לחופי אירופה

1. אחרי איתותים רבים, לרבות העלאת ריבית עדינה יחסית במפגש הקודם, הבנק המרכזי האירופי (ECB) החל בצמצום מוניטרי אגרסיבי. בסוף השבוע העלה ה־ECB את הריבית הבסיסית באירופה ב־0.75% — העלאת הריבית החדה ביותר אי פעם — על רקע האינפלציה הגואה, וחרף שלל האינדיקציות הכלכליות הקודרות ביבשת.

"במהלך המפגשים הבאים, הוועדה המוניטרית צפויה להמשיך ולהעלות את הריבית עוד יותר, כדי להתגונן מפני סיכון העלייה המתמשכת בציפיות לאינפלציה", אמרה הנגידה כריסטין לאגארד, וחזרה על משפט זה עוד פעמיים כדי למנוע אי הבנות ולהבהיר את נחישותה. אחרי הכל, גם לאחר ההעלאה עומדת הריבית באירופה על 1.25% בלבד, כך שה־ECB רק התחיל, ובעתיד מתכוונים שם ללחוץ על דוושת הריבית עוד יותר.

אלא שההחלטה הזאת אינה מתבצעת בוואקום, וקשה לדמיין תנאים גרועים יותר לקבל אותה. בשבוע שעבר דווח ב"כלכליסט" כי מיתון באירופה הוא עובדה מוגמרת אחרי פרסום כמה מהמדדים הכלכליים המרכזיים, לרבות מדד מנהלי הרכש האירופי של S&P ומדד סנטימנט הצרכן האירופי, עברו לטריטוריה השלילית.

זה קרה עד היום רק לפני מעבר למיתון: בשנים 2008־2009 בעת המשבר הפיננסי הגדול; במשבר החוב בשנים 2012־2013; ובמשבר הקורונה ב־2020. המשמעות היא שהכלכלה השנייה בגודלה בעולם כבר החלה להתכווץ, עוד לפני העלאת הריבית.

ברקע יש גם בצורת נדירה בעוצמתה וגלי חום שטרם נמדדו כמותם, אשר פוגעים פגיעה אנושה במערכת האקלים של היבשת וכבר גורמים לנזקים אדירים בגידולי החקלאות ובשרשראות האספקה.

וכמובן המלחמה הנמשכת באוקראינה ועצירת הגז הרוסי, שמשבשות באופן חריף את התעשייה האירופית ומעלות בקרב האזרחים חשש כבד לקראת החורף הקרוב.

המסר של הבנק האירופי המרכזי הוא שלפני ששוב יהיה טוב, יהיה יותר רע. אמנם ענף התיירות חזר לפעול, אך המגזר העסקי סובל ממחירי אנרגיה גבוהים וממחסור בחומרים ובציוד

חרף כל אלה, לאגארד הבהירה כי מדיניות הבנק המרכזי משתנה מקצה לקצה, וכעת מכוונת גם "להפחית את הביקושים", על רקע צמצום ההיצע. לאגארד רוצה לכבות את הכלכלה האירופית, בכוח. הכוונה ראויה, אבל בינתיים הבנק המרכזי סיפק את הרכיב האחרון לסערה מושלמת.

2. עוד מסר מרכזי עלה מדברי לאגארד, מדכדך למדי: לפני ששוב יהיה טוב, יהיה יותר רע. בעיני ה־ECB, עד כה הכלכלה החזיקה מעמד בעיקר בזכות התיירות: אנשים חזרו לטייל, מוציאים כסף על שירותים ומספקים עבודה. אבל המגזר העסקי סובל ממחירי אנרגיה גבוהים וממחסור בחומרים ובציוד, והתחזית של כלכלני ה־ECB לחודשי החורף הקרובים היא שהכלכלה תאט משמעותית: "האינפלציה הגבוהה פוגעת בפעילות החברות ומצמצמת את הצריכה הפרטית. ההשפעה החיובית של פתיחת הכלכלה מחדש תיחלש. ירידת הביקושים מחו"ל תכביד על הכלכלה האירופית. האמון של משקי הבית ושל העסקים נפגע, כי אי הוודאות מאוד גדלה". וכלכלני הבנק מסכמים: "הצפי הוא שהצמיחה הכלכלית תאט באופן משמעותי לפני התייצבות נוספת".

התחזית הקודרת שציירו ב־ECB קיבלה בסוף השבוע ביטוי כמותי. תחזיות ה־ECB לצמיחה באירופה הונמכו, בעיקר לשנה הבאה: 3.1% השנה, 0.9% ב־2023, ו־1.9% בלבד ב־2024. אגב, אלו התחזיות "הטובות" של הבנק: לאגארד הבהירה כי יש לבנק האירופי גם תרחיש שלילי, המבוסס על "הנחות וסיכונים, שחלקן כבר התממשו". לפי התרחיש הזה, הצמיחה השנה תהיה 2.8%, 0.9%­- (שלילית) בשנה הבאה, ושוב 1.9% ב־2024. האלמנט המשפיע ביותר בתרחיש השלילי הוא הפסקה מוחלטת של זרימת גז מרוסיה לאירופה. לשיטת ה־ECB, אנחנו לא מאוד רחוקים מהתממשות תרחיש האימים הזה: "כמעט הגענו לנקודה הזאת. יש עדיין מעט זרימה דרך האוקראינים, אבל אנחנו גם צופים קיצוב בכל אזור האירו, ללא צעד 'מפצה' בין המחסור באספקת גז לבין מקורות אנרגיה חלופיים אחרים".

3. השאלה הבסיסית כבר אינה "האם" יהיה מיתון באירופה, אלא כמה חריף וארוך הוא יהיה. אלא שזה אינו הכל: לצד הצפי למיתון העלה הבנק האירופי המרכזי גם את תחזית האינפלציה: 8.1% השנה, 5.5% בשנה הבאה (כלומר גם ב־2023 אירופה תסבול מאינפלציה גבוהה), ורק ב־2024 האינפלציה צפויה לשוב לסביבת היעד (2.3%). ולמיתון עם אינפלציה קוראים סטגפלציה.

העלאת הריבית משמעותה שמעתה הצרכנים והיצרנים יצטרכו לשלם הרבה יותר על אשראי, הלוואות ומשכנתאות, כי ה־ECB ייקר גם את הכסף. ואסור לשכוח: העלאת הריבית תופסת את אירופה ברמות שיא של חוב. זו בעיה ענקית שטרם התחילו לדבר עליה.

השאלה הבסיסית כבר אינה "האם" יהיה מיתון באירופה, אלא כמה חריף וארוך הוא יהיה. אך זה לא הכל: לצד הצפי למיתון העלה הבנק האירופי המרכזי גם את תחזית האינפלציה

לפי דו"ח החוב של ה־IIF — איגוד הבנקים ומוסדות פיננסיים הבינלאומי — רק חוב משקי הבית נמצא לכאורה "תחת שליטה": נכון למחצית 2022, הוא עמד על 60% מהתוצר. זה גבוה, אבל קצת מתחת לממוצע הגלובלי (כ־64% מהתמ"ג).

מנגד, החוב הקונצרני, הציבורי והפיננסי האירופי (פירמות, ממשלה ומוסדות פיננסיים) עמדו על כ־111% מהתוצר של הגוש (כל אחד!). אלה סכומי עתק והגבוהים בעולם. בהיקפי חוב כאלה, העלאות ריבית עלולות לשבש איזונים וליצור זעזועי מאקרו בלתי צפויים שיפגעו ביציבות.

נקודת אור אחת נותרה בכל זאת בנוף האירופי האפרורי — שוק העבודה. הפרמטרים משקפים איתנות חסרת תקדים ברכיב הכה חיוני הזה: ברבעון השני של 2022 גדל מספר המועסקים ביותר מ־600 אלף, שיעור האבטלה עמד על שפל היסטורי של 6.6%, סך שעות העבודה גדל אף הוא ביותר מ־0.5% מעל הרמות שלפני המגפה. "במבט קדימה, ההאטה בכלכלה צפויה להוביל לעלייה מסוימת בשיעור האבטלה", הוסיפה לאגארד. ונשארה עם התקווה שגם בסביבה כלכלית כל כך קשה יוכל שוק העבודה להחזיק מעמד.