מה גורם למשקיעים באביב ארלון לשלם פי 20 על שלד בורסאי?

שלד על ספידים: לרוב, כאשר משקיעים מזרימים הון לחברה לפי שווי גבוה ממחיר המניה, הדבר נובע ממידע חיובי על אותה חברה. זה נכון בעיקר כאשר ההשקעה נעשית בפרמיה של עשרות אחוזים על מחיר המניה וזהות הרוכשים ידועה. אבל כאשר מוסדיים אנונימיים רוכשים, למשל את מניית האב שעומדת להימחק מהמסחר בתל אביב, ב־50 מיליון דולר ולפי מחיר גבוה של פי 3.8 ממחיר המניה, או את מניית אביב ארלון, שאליה נתייחס במאמר במחיר שגבוה פי 20 משווייה, ולא בגלל מידע, הדבר מציב סימני שאלה גדולים לגבי כשירותם של אותם משקיעים ועל ההתייחסות למחיר ששולם כאל עוגן לשווייה של החברה.

אסף טוכמאייר וברק רוזן, בעלי השליטה בישראל קנדה, רכשו בנובמבר האחרון 90% מאביב ארלון - שלד בורסאי חסר תוכן ופעילות תמורת 10 מיליון שקל, במחיר של 29.7 אגורות למניה. שווי של 11.1 מיליון שקל לשלד חסר פעילות הוא גבוה יחסית, בעיקר לאור ההיצע הגדול של מניות שצפויות להפוך לשלדים השנה, אבל לא מדובר במחיר חריג. החברה רכשה שלוש יחידות דיור בבריטניה תמורת 3.8 מיליון שקל שהתקבלו כהלוואה מבעלי השליטה החדשים, כך שבעת הרכישה, בנובמבר 2022 כאמור, היו לה נכסים בשווי של 3.8 מיליון שקל ומנגד היו לה התחייבויות לבעלי שליטה של 3.8 מיליון שקל, מה שהעמיד את ההון העצמי שלה על אפס.

ה־NOI השנתי הצפוי מהשכרת דירות אלו הוא 170 אלף שקל. בצעד מפתיע, מיד לאחר הרכישה, ב־1 בדצמבר 2022, דווחה אביב ארלון כי הגיעה להסכם הקצאה של 10% ממניותיה במחיר 6.01 שקל למניה ובתמורה כוללת של 25 מיליון שקל, הקצאה ששיקפה לארלון שווי של 225 מיליון שקל לפני ההקצאה ושל 250 מיליון שקל לאחר ההקצאה. לפי הדיווח, הקצאת המניות בוצעה לשמונה אנשים או גופים פיננסים, שזהות של חמישה מתוכם פורסמה בדיווח המשלים של ההקצאה: אברהם גולדפינגר שרכש 2% מארלון, סקרינקס אלומיניום בע"מ (2%), אורי מרדכי טמקין (1%), נ.ר.ב.א שירותי ניהול בע"מ (1%) ודבלה נדל"ן בע"מ (0.5%). זהות שלושת המשקיעים הנוספים (3.5% ביחד) לא פורסמה.

לאחר ההקצאה החברה החזירה את הלוואת הבעלים, החזיקה בנדל"ן בשווי 3.8 מיליון שקל, ונותרו בידיה 21.2 מיליון שקל במזומן. השאלות שנותרו פתוחות הן מדוע המשקיעים נענו להצעה לרכישת מניות במחיר שגבוה פי 20 מהמחיר ששילמו טוכמאייר ורוזן עבור אותן מניות? ומדוע הם רכשו מניות בחברה שלאחר השקעתם שווי נכסיה יהיה 25 מיליון שקל לפי שווי של 250 מיליון שקל? רמז לתשובה האפשרית מגיע מהדיווח על ההקצאה שלפיו המחיר למניה "הוצע על ידי החברה למשקיעים". לטוכמאייר ורוזן מוניטין של אנשי שיווק אגרסיביים - אז האם הם פנו למשקיעים פוטנציאליים לגיוס הון לחברה לפי שווי מופרז?

רכבת ההרים של אביב ארלון

ב־19 בדצמבר רכש טוכמאייר 188 אלף מניות במחיר של 1.4 שקלים למניה. בשלושת הימים האחרונים חל מסחר ער במניה - של 9 מיליון שקל - ומחירה זינק לשיא של 6.27 שקלים, ששיקף לה שווי של 261 מיליון שקל. אתמול כבר ירד מחיר המניה ב־22.6%, לשווי של 203 מיליון שקל שקל. גם כך, מדובר במחיר מניה מופרז, שלהערכתנו נובע מכך שלא ניתן לבצע עליה שורט (הימור נגד עליית מחיר המניה) כי לא ניתן לקבל השאלות של מניות. לכן, המחיר מושפע ממסחר ספקולנטי שהתנתק מהערך הכלכלי של הפעילות. בדומה לאותם משקיעים שרכשו את המניה במחיר מופרך של 6.01 שקלים, יש כעת משקיעים נוספים שרוכשים את המניה במחיר מנותק מכל מציאות כלכלית.

סביר להניח שבעתיד תוכנס פעילות לאביב ארלון שתמומן באמצעות הנפקת מניות תמורת אותה פעילות, או באמצעות גיוסי הון נוספים. לטוכמאייר ורוזן יש אינטרס לשמור על מחיר מניה גבוה כדי לצמצם את כמות המניות שתמסר עבור נכסים שיירכשו או בעת הנפקת מניות. אבל המשקיעים צריכים להתעלם מהמחיר המופרז ששילמו שמונת המשקיעים עבור המניות ולחזור לבסיס הכלכלי. חברה עם נכסים של 25 מיליון שקל יכולה להיות שווה יותר מ־25 מיליון שקל בזכות מוניטין של בעלי השליטה, אבל השקעה לפי שווי חברה של 250 מיליון שקל היא השקעה לא חכמה, בלשון המעטה.