בין הפטיש לסדן: הבנק האירופי יצא מהאדישות

אירופה רתחה בשבוע החולף, כאשר הטמפרטורות חצו את ה־40 מעלות צלזיוס. לקראת סוף השבוע התברר כי ההתחממות לא היתה תופעה אקלימית בלבד והגיעה גם לכלכלה, זאת אחרי שהנציבות האירופית דיווחה על זינוק נוסף באינפלציה, שהגיעה ביוני ל־8.6% לעומת 1.9% בחודש המקביל אשתקד – הרחק מהיעד של כ־2%, ועוד היד נטויה. אף שיותר ממחצית מהאינפלציה מוסברת בזינוק מחירי האנרגיה, ובמידה מופחתת גם של מזון ואלכוהול (כלומר אינפלציית הליבה נמוכה בהרבה מהכללית), עדיין הלהבות הגיעו לבנק המרכזי האירופי (ECB), שכבר לא יכול להישאר אדיש.

המועצה המוניטרית, בראשות הנגידה כריסטין לגארד, החליטה ביום חמישי כי הריבית תעלה ב־0.50%, ולא ב־0.25% כפי שהעריכו בשוק. ההפתעה הזו גרמה להרמת גבה, והניסיונות של לגארד להצדיק את החריגה לא ממש סייעו. אגב, לגארד הבהירה כי עומס יתר של ההתחלה (front-loading) אינו רומז לעתיד לבוא וכי הריבית תיקבע על סמך נתונים חודשיים.

יש להבהיר: האינפלציה באירופה איננה מצדיקה ריבית נומינלית שלילית, והנורמליזציה הזו היתה מהלך מחויב המציאות, קל וחומר לנוכח שוק תעסוקה המפגין חוסן חסר תקדים (האבטלה ברמה הנמוכה ביותר מאז כינון המטבע האחיד), שיעורי החיסכון הגבוהים והפתיחה המחודשת של התיירות.

אלא שבניגוד לארה"ב, המצב בגוש היורו מורכב בגלל המבנה הייחודי שלו: לכל מדינה מדיניות תקציבית עצמאית, אך המדיניות המוניטרית משותפת, כלומר כל ממשלה מחליטה על תקציב, מסים, רמת גירעון וחוב, אך לכולן מטבע משותף ובנק מרכזי אחד, הקובע את הריבית. המתכונת הזו לעתים מסוכנת. בחודש האחרון התשואות על אג"ח של יוון ואיטליה ל־10 שנים פתחו פער לעומת אג"ח ממשלת גרמניה, וצפו הזיכרונות ממשבר החוב שפקד את היבשת מיד אחרי משבר 2008, שהגיע לשיאו ב־2012 וכמעט שגרם לפירוק גוש היורו.

וזה בעצם מה שהציב את ה־ECB בין הפטיש לסדן: העלאת הריבית, שפירושה ייקור החוב, עלולה שוב לאיים על הכלכלות החלשות ביבשת, לרבות אלו שסובלות מחובות עתק (וזכו בעבר לכינוי PIGS: פורטוגל, איטליה, יוון וספרד). מי שעצר את המהומה באותם ימים היה הנגיד האירופי דאז מריו דראגי, שהבטיח שיעשה "כל שיידרש" כדי להציל את הגוש, ויצא עם תוכנית לרכישת אג"ח ממשלתיות.

כמה שעות לפני החלטת ה־ECB, אותו דראגי, שמונה בפברואר 2021 לראש ממשלת איטליה, התפטר והאג"ח האיטלקיות זינקו שוב ל־3.7% לעומת ה־1.2% של גרמניה. ממש כמו באופרה של פוצ'יני, הגיבור הפך לדמות הטרגית שעלולה להכניס את הגוש למערבולת נוספת. לא בכדי את רוב מסיבת העיתונאים הקדישה לגארד ל־TPI (Transmission Protection Instrument).

זהו נוטריקון חדש נוסף מבית ה־ECB (מי סופר כבר) שמאחוריו עומדת לא אחרת מאשר תוכנית נוספת לרכישת אג"ח ממשלתיות של מדינות חלשות. "!Voila" (הנה!) אמרה לגארד, וכולם מרוצים: הניצים, כי העלאת הריבית תפחית את כמות הכסף (זו משמעותה), וגם מי שחוששים ממשבר יורו נוסף, שכן ה־TPI מאפשר להקצות כסף היכן שצריך (איטליה). אלא שכפי שהסבירה מספר 2 ב־IMF, גיטה גופינת, ל"כלכליסט", בנקים מרכזיים רשאים לטפל ב"פתיחת פערים" רק כשהם תוצר של זעזועים פיננסיים חיצוניים ולא של הפקרות תקציבית. התערבות כזו אסורה גם לפי החוק. לכן נקבעו ארבעה קריטריונים הקשורים בעמידה ברמות גירעון וחוב ופרמטרים נוספים מאקרו־כלכליים סבירים. אפשר לנשום לרווחה: איטליה עומדת בארבעתם, לפחות נכון לעכשיו. השאלה הגדולה היא עד כמה ב־ECB יקפידו לבחון את ההתאמה המדויקת לכללים, אם הכלכלה השלישית באירופה תיקלע למשבר או מיתון חריף. מתברר כי גם ב־2022, כמו ב־2012, כאשר חם ברומא, חם גם בפרנקפורט.