זהבית כהן ושמואל האוזר, חברי דירקטוריון בג'י סיטי. אישרו את הדיבידנד הבעייתי שמשרת את בעל השליטה | צילומים: אוראל כהן
ניתוח
דירקטוריון הבובות של כצמן העדיף את האינטרס האישי שלו
מצוקת הנזילות של נורסטאר היא כנראה הסיבה ההגיונית היחידה לחלוקת דיבידנד על ידי החברה־הבת ג'י סיטי, שסובלת בעצמה ממינוף יתר. בכך דירקטוריון ג'י סיטי פעל לטובת החברה־האם במקום למלא את חובתו — לפעול לטובת החברה עצמה
בלילה שבין חמישי לשישי פרסמה נורסטאר את דו"חות הרבעון השלישי. החברה היא בעלת השליטה בג'י סיטי (52%), והקשיים שבה מצויה האחרונה מסכנים את יכולתה של נורסטאר לשרת את החוב שלה.
לנורסטאר בעיית נזילות. בסוף ספטמבר היו בקופת החברה 189 מיליון שקל מזומנים ושווי מזומנים, אך מאז רכשה החברה אג"ח של עצמה תמורת 52 מיליון שקל, וקופת המזומנים הצטמצמה ל־137 מיליון שקל. בסוף מרץ 2023 נורסטאר צריכה לשלם קרן וריבית של כ־200 מיליון שקל על החוב שלה. כדי להימנע מאזהרת עסק חי שנובעת מבעיית נזילות קשה, נורסטאר הכריזה על הנפקת זכויות שבמסגרתה החברה מקווה לגייס כ־65 מיליון שקל.
ואולם, גם לאחר הנפקת הזכויות, בהנחה שתושלם בהצלחה, קופת המזומנים של החברה צפויה להתרוקן לחלוטין בסוף מרץ 2023. זו כנראה הסיבה העיקרית שבגללה החברה־הבת ג'י סיטי הודיעה על חלוקת דיבידנד של 53 מיליון שקל, כאשר 27 מיליון שקל מתוכו יגיעו לנורסטאר - מזומן שצפוי להספיק לה עד מרץ 2024.
מצוקת הנזילות של החברה־האם היא הסיבה ההגיונית היחידה לחלוקת דיבידנד על ידי החברה־הבת שסובלת בעצמה ממינוף יתר. הבעיה היא שמחויבות הדירקטוריון בג'י סיטי היא כלפי החברה עצמה ולא כלפי חברת־האם. וכך לא פעל דירקטוריון ג'י סיטי. הדירקטוריון כולל את יו"ר רשות ני"ע לשעבר שמואל האוזר המכהן כדירקטור חיצוני, לצד הדח"צי מודי קנינסבג ולימור שופמן-גוטמן; זהבית כהן מכהנת כדירקטורית בלתי תלויה לצד אביעד ערמוני בתפקיד זהה; בראש הדירקטוריון עומד אהוד ארנון וחיים כצמן הוא סגן היו"ר. חבר נוסף הוא משה רדמן המכהן כדירקטור רגיל.
צד נוסף של המשוואה הוא השווי הנכסי הנקי של נורסטאר. לחברה, שמחזיקה ב־51.54% ממניות ג'י סיטי ששויין 1.028 מיליארד שקל, יש עודף התחייבויות פיננסיות של 746 מיליון שקל. לכן השווי הנכסי הנקי של נורסטאר הוא 282 מיליון שקל בלבד. נורסטאר נסחרת לפי שווי שוק של 640 מיליון שקל (יותר מכפול מהשווי הנכסי הנקי) שנובע משילוב של פרמיית שליטה עם ערך אופציה בשל כך שהשווי של מניית נורסטאר לא יכול להיות שלילי. המינוף של נורסטאר גבוה ביותר כי אחזקתה היחידה, מניית ג'י סיטי, ממונפת מאוד בעצמה.
באמצע השבוע שעבר סיפקה נורסטאר שתי חדשות טובות למשקיעים: הראשונה היתה הנפקת הזכויות המתוכננת, שהבהירה שנורסטאר מתכוונת להתמודד עם בעיית הנזילות, והשנייה - מימוש נכס על ידי ג'י סיטי בפולין תמורת 449 מיליון שקל. בעקבות הדיווח, מניות ג'י סיטי ונורסטאר זינקו ב־27.53% ו־30.38% בהתאמה. אבל כבר למחרת, ביום רביעי שעבר, הבהיר למשקיעים חיים כצמן, בעל השליטה בשתי החברות באמצעות אחזקתו בנורסטאר (28%), כי לא יבחר בטיפול בבעיית הנזילות של ג'י סיטי אם זה יגיע על חשבון נורסטאר.
באותו יום פרסמה ג'י סיטי דו"ח רבעוני והודיעה על חלוקת דיבידנד של 53 מיליון שקל. מדובר במקרה חריג שבו חברה שטוענת שעליה לצמצם מהותית את המינוף שלה, ושחלק מסדרות האג"ח שלה נסחרות בתשואה דו־ספרתית, מחלקת דיבידנד — שזה מהלך שמגדיל את המינוף. האופוריה הקצרה של שוק ההון הסתיימה.
בשיחה עם המשקיעים לאחר פרסום הדו"חות, כצמן הצדיק את הדיבידנד בכך שהחברה מחלקת דיבידנדים משך עשרות שנים וכי יש משקיעים שחיים מהדיבידנד. שני הטיעונים לא תקפים. העובדה שלחברה יש מדיניות דיבידנד לא מונעת ממנה לעצור אותה זמנית כשהיא נכנסת לבעיית מינוף ונזילות. בנוסף, אם משקיע צריך נזילות, הוא יכול למכור נתח זניח מהמניות שברשותו, ולקבל תמורה מקבילה לדיבידנד. משקיע שאינו בעל שליטה יעדיף עצירת דיבידנדים אם יעריך שמהלך זה יעלה את מחיר המניה. בפועל, המינוף הגבוה של ג'י סיטי עולה לחברה כסף רב שמקבל ביטוי בעלות מסגרות האשראי שלה, בעלות גלגול החוב ובחוסר הגמישות שנובע ממנו. לכן מחזיקי המניות, למעט נורסטאר, היו מעדיפים עצירת דיבידנדים, שהיתה משפרת את מצבה הכלכלי של החברה.
ואולם, מדו"חות נורסטאר עולה שעצירת דיבידנדים היתה יוצרת קשיי נזילות לנורסטאר. דירקטוריון ג'י סיטי צריך לפעול לטובת כל מחזיקי מניות ג'י סיטי, אך דירקטוריון הבובות של כצמן העדיף את האינטרס האישי של בעל השליטה - ובעלי מניות ג'י סיטי משלמים את המחיר, כמו גם מחזיקי האג"ח שלה שרואים את הכסף יוצא ממנה למרות המצב המורכב שלה. בנורסטאר מצביעים גם על מסגרת אשראי של 160 מיליון שקל שיש לחברה. אך הם לא מפרטים את ההתניות הפיננסיות של מסגרת האשראי, וסביר שירידה במחיר מניית ג׳י סיטי תוביל לביטול מסגרת האשראי. בשלושת ימי המסחר מאז פרסום הדו"ח הרבעוני של ג'י סיטי והכרזת הדיבידנד, איבדה מניית ג'י סיטי כ־13% מערכה. מנגד, מדדי ת"א־125 ות"א־נדל"ן הסתפקו בירידה של כ־2.2% כל אחד. הודעה על עצירת הדיבידנד דווקא צפויה להוביל לתיקון כלפי מעלה במחיר מניית ג׳י סיטי, שיקל על נורסטאר להגדיל את היקף הנפקת הזכויות ולשמור על נזילות לשנה הקרובה מבלי לרוקן את הקופה של ג'י סיטי. אבל המהלך הזה היה מתקיים רק בחברה שבה הדירקטוריון היה פועל למען כל מחזיקי המניות.
מנורסטאר לא נמסרה תגובה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק