מחיר כישלון מיחזור החוב: מודי'ס בהורדת דירוג נוספת לכתר

כישלון מנכ"ל קבוצת כתר, אלחנדרו פנה, בהובלת המהלך למיחזור חוב של החברה בהיקף של 1.2 מיליארד יורו, לאחר שהליך הנפקת החברה בארה"ב נכשל, הוביל להחלטת האנליסטים של חברת הדירוג מודי'ס להוריד את דירוג האשראי של כתר, פעם נוספת בתוך ארבעה חודשים, מרמה של Caa1 לרמה של Caa2.

בנובמבר האחרון נחשף ב"כלכליסט" כי האנליסטים של סוכנות הדירוג קבעו כי המיתון והאינפלציה פגעו באיתנות של החברה והורידו את דירוגה ברמה אחת מ-B3 ל-Caa1. כעת, בתוך ארבעה חודשים מאז הורדת הדירוג האחרונה, מורידה מודי'ס את החברה ברמה נוספת. האנליסטים תולים את הורדת הדירוג כעת בקשיי מהלך מיחזור החוב בגובה 1.2 מיליארד יורו שנטלה קרן BC פרטנרס, כדי לרכוש את השליטה בכתר מידי משפחת סגול. ב־2016 הקרן רכשה 80% מהמניות תמורת 1.4 מיליארד דולר, לפי שווי חברה של 1.7 מיליארד דולר. ההלוואה שנטלה הקרן מיועדת לפירעון באוקטובר הקרוב.

הורדת הדירוג נובעת מאי הצלחת מהלך מיחזור החוב עד כה. לדברי האנליסטים של מודי'ס, משקל ההלוואות כבד בשל תנאי השוק הנוכחיים. לפי האנליסטים אין שינוי באופק, שנותר שלילי עקב המינוף הגבוה ואי השלמת מיחזור החוב עד כה, תהליך שצפוי להימשך מספר חודשים.

מנכ"ל קבוצת כתר תכנן להנפיק את החברה בספטמבר האחרון, אך נכשל במשימה לאחר שקיבל אינדיקציות שליליות מהשוק לגבי שווייה. פנה מונה לתפקיד בפברואר 2018. ההחלטה על מינוי מנכ"ל זר שיפעל מחוץ לישראל התקבלה כדי שיביא את החברה להנפקה מוצלחת בנאסד"ק. כתר היתה אמורה לגייס בהנפקה 500 מיליון דולר לצורך פירעון החוב שנטלה הקרן לרכישתה. לאחר מכן ניסה פנה לצאת למהלך של מיחזור החוב, אך גם מהלך זה עדיין לא צלח.

ב-2022 דיווחה כתר על הכנסות של 1.6 מיליארד יורו ו־EBITDA (רווח תפעולי תזרימי) של 167 מיליון יורו. הסקירה חושפת כי מכירותיה של כתר עלו ב-2022 ב-3.7%, בעיקר בחציון הראשון של השנה. כתר היא חברה פרטית שאינה מפרסמת דוחות כספיים מאז משך המנכ"ל פנה את ניסיונות ההנפקה בנאסד"ק. עם זאת האנליסטים מצביעים כי הרווח התפעולי המותאם (adjusted EBITDA) בהתאם למדדי מודי'ס ירד ב-2022 לכ-144 מיליון יורו, לעומת 203 מיליון יורו ב-2021.

הסקירה חושפת כי נכון לדצמבר 2022 לחברה נזילות מספקת המאפשרת לה המשך מימון פעילותה השוטפת, עם הון נזיל של 63 מיליון יורו (מזומנים ושווי מזומנים), מסגרות אשראי לא מנוצלות של 102 מיליון יורו ואשראי נוסף של 31 מיליון יורו כנגד הכנסות עתידיות ומלאי. עוד נחשף כי נזילות החברה השתפרה במהלך 2023, אך לא נחשף סכום ההון הנזיל.

האנליסטים מציינים בסקירתם כי המלווים, מולם מתנהל המו"מ למיחזור החוב, גייסו יועצים המייצגים אותם במהלך. מהלך זה מעיד על התקדמות ועל רצינות כוונותיהם להשלים את התהליך. סוכנות הדירוג מציינת כי ביצועיה הכספיים של כתר תואמים את תחזיות האנליסטים והמינוף של החברה אל מול יחס החוב שצפוי, שירד מרמה של פי 9.9 לרמה של פי 8.5 עד סוף 2023. עוד מציינים האנליסטים כי הורדת הדירוג נובעת מחוסר הוודאות סביב השלמת תהליך מיחזור החוב בגובה 1.205 מיליארד יורו והאתגרים המלווים את התהליך, והחברה נמצאת תחת בחינה עד השלמת התהליך.