"כשתשואות האג"ח גבוהות משהו נשבר בכלכלה"

שוקי המניות והאג"ח מתקרבים לנקודת רתיחה. בימים האחרונים מטפסת התשואה על איגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות ומאיימת לעצור את המגמה החיובית שאפיינה את שוק המניות האמריקאי מתחילת השנה במקרה הטוב, ולזעזע את השווקים במקרה הרע.

העליית בתשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים ל-4.8% נובעת מכמה סיבות, אך בשורה התחתונה במצב הקיים המשקיעים יכולים לקבל תשואה דולרית שנתית של כמעט 5% מהלוואה שייתנו ללווה החזק בעולם — ממשלת ארה"ב.

ביחד עם העובדה שהדולר מתחזק מול השקל וכבר השלים עלייה של 9% מתחילת השנה, מדובר על השקעה קורצת במיוחד.

תשואות האג"ח הגבוהות בארה"ב, כמותן לא נראה מאז ערב המשבר הפיננסי ב־2008, עלולות לשאוב היקפי הון אדירים מתוך שוק המניות ולהפוך את האלטרנטיבה המנייתית לפחות כדאית להשקעה. הטלטלה הזו באה לידי ביטוי במדד הפחד שזינק ב־16% שלשום.

לדברי מנהלי השקעות מקומיים, רמת המתח כיום בענף ההשקעות היא הגבוהה ביותר מאז נרשמה בפברואר 2022 עם פלישתה של רוסיה לאוקראינה, מלחמה שהביאה לירידות מתמשכות בשוקי ההון מסביב לעולם.

אולם אם הפלישה הרוסית מהווה איום גיאופוליטי זמני על המגמה החיובית בשווקים, הפעם מדובר באיומים כלכליים שמטילים עליהם צל כבד ועמוק. האיומים הללו כוללים ריבית גבוהה בארה"ב באופן מתמשך, עלייה באינפלציה שנובעת ממחירי נפט שהגיעו ל־90 דולר לחבית והצורך של ארה"ב לשבור את תקרת החוב ולגייס חוב גדול יותר עבור פעולות הממשל.

כל אלו, כאמור, מביאים לעליית תשואות האג"ח האמריקאיות הממשלתיות חסרות הסיכון, וגורמים למשקיעים לעזוב את שוק המניות. על רקע חששות אלו, סיים נאסד"ק את יום המסחר ביום שלישי בירידה של 1.8% ואילו מדד S&P 500 נחלש ב־1.35%, זאת אחרי שהשניים השלימו עליות של 10.2% ושל 24.8% בהתאמה מתחילת השנה.

כיצד איום כלכלי משמעותי כל כך על השווקים נוצר בזמן כה קצר? "ככל שהתשואות נשארות גבוהות לאורך זמן - משהו נשבר בכלכלה", אומר ערן קלינסקי, סמנכ״ל השקעות במור גמל ופנסיה. לדבריו, "עליית התשואות הגיעה מסיבות טובות. נתוני המאקרו שפורסמו בחודשים האחרונים היו טובים יותר ממה השוק חזה וכך עלה גם סיכוי התרחיש של נחיתה רכה (תפקוד טוב של הכלכלה תחת ריבית גבוהה - א"ע) להתקיים.

בעקבות הנתונים הללו, שוק האג"ח האמריקאי עבר לתמחר את הריבית 'Higher for longer', כלומר שהריבית הגבוהה בארה"ב שעומדת היום על 5.5% תישאר גבוהה לאורך זמן".

גם לפי יובל באר אבן, מנהל השקעות העמיתים בחטיבת ההשקעות של מגדל, "מה שקורה היום בשוק האג"ח הוא דרמה אמיתית. לפני שבועיים התקבלה החלטת הריבית של הפד, שבה נאמר על ידי נציגיו כי הריבית הגבוהה פה להישאר. השוק מיד עבר לתמחר שתי הורדות ריבית בשנה הבאה לעומת הצפי הקודם לארבע הורדות. כשהאבטלה נמוכה בארה"ב, זה לא קשה מבחינת הפד להיות ניצי ואולי לשקול עוד העלאת ריבית. אבל יש לכך השלכות גדולות על מימון חברות ועל המודלים העסקיים שלהן. ראינו את זה עם הקריסה של בנק SVB בתחילת השנה".

באר אבן מוסיף כי מדד S&P 500, על פי מחירו הנוכחי, אמור להניב תשואה של 5.5% בשנה, פער של 0.7% לעומת תשואת האג"ח הממשלתית לעשר שנים, כך ש"מדובר בפער זניח שגורם למשקיעים לשקול מחדש את פיזור הנכסים שלהם בתיק ההשקעות".

מיכה מלכה, מנכ"ל ושותף קרן הגידור טוליפ שמנהלת מאות מיליוני שקלים, תולה את הזינוק בתשואות האג"ח בהעלאת תקרת החוב בארה"ב. "לפני חודשיים היה אירוע גדול שכלל הגעה לתקרת החוב של הממשל. כאשר הגדילו אותו, זה נתן את האות לעלייה בתשואות האג"ח ולירידה במניות.

"העלאת תקרת החוב הנוספת, שעליה הוחלט השבוע, תצריך גיוס של חוב של יותר מ־2 טריליון דולר. הספיגה של החוב החדש תהיה קשה ותביא להיצע רב באג"ח בשוק לכן התשואות ממשיכות לעלות. כשמוסיפים לכך שהסימנים של המשק האמריקאי מראים שהוא חזק עם אבטלה נמוכה ושכר עבודה גבוה, הציפיות להורדת ריבית מהירה כבר לא קיימות ואולי נכונות לנו העלאות נוספות. מעבר לכך, הנפט מתקרב למחיר של מאה דולר ועלול ללחוץ אינפלציוניות. זה מגיע דרך חומרי גלם וחשמל. זה לא מרגיע את המשקיעים".

תמיר הרשקוביץ, סמנכ"ל ומנהל אגף ההשקעות באיילון ביטוח, מסכים בנושא תקרת החוב, אך סבור שגם המשבר הפוליטי בארה"ב מזין את המשך עליית התשואות ומזמן משבר בשוק ההון. בחודשיים האחרונים ראינו חזרה למתאם בין השוק המקומי לשווקים העולמי. אבל ביממה האחרונה החלו להגיע דיווחים מהסנאט והקונגרס האמריקאי בנוגע לכך שהפשרה בין הרפובליקנים לדמוקרטים היא נמוכה מאוד בנוגע לתקרת התקציב.

"ריבית גבוהה והמשך גיוסי הון לא טובים עבור נכסי סיכון. הסיפור הוא לא של מניות, אלא של אג"ח. שם נמצאת הדרמה. תיקי אג"ח דולריים ירדו ב־10% אשתקד, והשנה הם יורדים עוד. מי שברח לחו"ל לשוק האג"ח נפגע מאוד מהמהלך".

מנהלי ההשקעות שאיתם שוחחנו אינם רואים עין בעין את השפעת תשואות האג"ח האמריקאיות על שוק המניות הישראלי. לפי קלינסקי, "הביצועים של השוק המקומי הם יותר טובים בחודש האחרון. ישראל, באופן יחסי, נחשבת כשוק מניות יותר 'זול' ביחס לארה"ב. בנוסף לזה יש את תרחיש הנורמליזציה עם סעודיה, שמתדלקת אופטימיות בשוק המקומי. אבל ישראל היא לא אי, אם יופיעו ירידות בשווקים הגלובליים הם יחלחלו לשוק המקומי ויביאו להמשך התחזקות של הדולר מול השקל וגם לכך יש השפעה שלילית על חלק מהחברות ועל הצרכנים".

לדבריו של באר אבן, "גם אצלנו האג"ח הממשלתיות ל־10 שנים (שחר 432) לא נשארות אדישות, ומגיבות לתנודות העולמיות. עליית התשואה מזמנת העלאת ריבית נוספת בישראל שתאתגר מאוד את הכלכלה הישראלית, תרחיש שיאתגר כל חברה ישראלית, בטח חברות עם נזילות נמוכה. חברות ממונפות בבעיה גדולה יותר כי הן צריכות את הבנקים או לחזור לשוק ושניהם ידרשו מהחברות יותר ריבית. חברות שהסתדרו עם ריבית של 3%-2% על החוב לפני שנתיים, יצטרכו להסתדר עם ריבית של 8%-7%.

לעומתם, הרשקוביץ רואה ב"שוק ההון הישראלי הזדמנות, הן באג"ח והן מניות. הרפורמה המשפטית בגרסה הקיצונית שלה לא עוברת. גם הגרסה המרוככת שלה תהיה מרוככת במיוחד. אנחנו נגד הזרם, אבל זו הערכה שלנו בנוגע לשוק המקומי. מבחינתנו גם שוק האג"ח הוא אטרקטיבי, במיוחד לאחר הירידות האחרונות. האינפלציה תרד חרף עליית מחירי הנפט שנוצרה כי הסעודים רוצים להגיע לאמריקאים חזקים במו"מ מאחר שהם רוצים גרעין למטרות אזרחיות וברית הגנה, מדובר על קיצוץ מלאכותי".

קלינסקי אינו מסכים עם קביעה זו ואומר: "להערכתנו, ככל שהתשואות עולות ומתמשכות באג"ח, הן הופכות ליותר מעניינות ביחס סיכון/סיכוי לעומת המניות. ברמות הללו צריך לחשוב על תיק מאוזן, עם רכיב אג"חי גדול יותר". ולדברי מלכה, "יש להיזהר מסקטורים ממונפים, חברות אנרגיה נקיה לדוגמה נפגעות מהמצב הקיים. אנחנו כלכלה מוטת ייצוא, לכן העברנו הרבה אחזקות מחברות מקומיות לחברות יצואניות עם מינוף נמוך ויתרות מזומנים. זו ההתמקדות שלנו בחודשים האחרונים".