בכירי מחלקת תאגידים ברשות ני"ע: ״לא היתה יוזמת הנפקת ספאקים"

שנת תשפ"א, שהחלה במהלך הגל השני של מגפת הקורונה, תיזכר בשוק ההון הישראלי כשנה חסרת תקדים בכל הנוגע להנפקות ראשונות לציבור (IPO). מי שניצבו בלב הסערה הם אנשי מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך. אנשי המחלקה, המונה 50 עובדים - יותר מ־40 מהם אנשי מקצוע, האמונים על קריאת תשקיפים - הזעיקו ל"שירות מילואים" במחלקה עובדים שפרשו, וכאלה שכבר עובדים במחלקות אחרות ברשות, וזאת במטרה להתמודד עם יותר מ־300 תשקיפים שהוגשו. 205 מהתשקיפים היו של הנפקות ראשונות לציבור, ועד כה 89 מהחברות הנפיקו והחלו להיסחר בבורסת תל אביב - שיא כל הזמנים. בראיון ל"כלכליסט" מסכמים בכירי המחלקה את השנה התובענית, מביטים קדימה וחושפים מעט מההווי של המחלקה, שעבדה מסביב לשעון כדי להתמודד עם העומס.

איך אתם מסכמים את השנה העברית?

עו"ד שרה קנדלר, ראש המחלקה: "זו היתה שנה משוגעת. כמות התשקיפים שבדקנו היתה פי שלושה לעומת שנה רגילה. רוב ההנפקות היו של חברות מניות, וגם במקרה זה מדובר בשינוי, משום שבעבר חברות הנפיקו בעיקר איגרות חוב. זו היתה שנה עם הרבה עבודה. הכל קרה בתקופת הקורונה והסגרים. המחלקה עבדה 24/7, ואני לא אומרת את זה כקלישאה. הרגשנו צורך לתמוך בשוק ולאפשר לכל הדבר הזה לקרות, אבל ידענו גם לעצור כשצריך.

רשות ניירות ערך מימין עו"ד אלי דניאל רו"ח דב נתנזון רו"ח אילן ציוני המשנה למנהלת המחלקה ראש מחלקת תאגידים שרה קנדלר רו"ח שושי כהן עו"ד ליאור צוברי ראש מערך ההנפקות ו רו"ח רעות קסלר | צילום: יובל חן

"השנה ראינו את חברות הטכנולוגיה נכנסות לשוק המקומי. רצינו במשך שנים שהדבר הזה יקרה, ופעלנו רבות למען זה - והנה זה קרה".

מתי הבנתם שאתם ניצבים מול אירוע בסדר גודל שונה מזה שהכרתם עד כה?

רו"ח אילן ציוני, המשנה למנהלת המחלקה: "האסימון נפל בסביבות ספטמבר־אוקטובר של 2020. במחצית הראשונה של אותה שנה לא היו כמעט הנפקות, בגלל הקורונה. אבל מרגע שיצאנו מגל התחלואה הראשון, החברות פנו לעורכי דין שאמונים על הכנת תשקיפים, ושאיתם אנחנו בקשר. אז ידענו שאנחנו בדרך לקבלת כמות תשקיפים גדולה. באוקטובר קיבלנו 20 תשקיפים, והבנו שבדצמבר נקבל פי שניים. הרי השוק עבר ממצב של אין כלום, בגלל הקורונה, למצב שבו המשקיעים יושבים על הרבה כסף ויש על מה לדבר".

עו"ד ליאור צוברי, ראש צוות המשמש כראש מערך ההנפקות: "בכל רבעון אנחנו נערכים מראש, באמצעות הודעות שהחברות שולחות לנו, וזאת במטרה לווסת את העומסים. בדרך כלל אנחנו עושים בדיקות יזומות, כדי לתאם ציפיות. בספטמבר של השנה שעברה התחילו להגיע כמויות אדירות של הודעות. קיבלנו 40 הודעות על IPO, כשקודם לכן היינו מקבלים 10–15 בשנה. ההודעות עלו ל־75 בחודש והגיעו לשיא של 130 הודעות על IPO. אז הבנו שאנחנו בדרך לנקודת ציון היסטורית. אני זוכר את הגל הגדול הקודם, שהיה ב־2006—2007, וגם אז לא דיברנו על מספרים כאלה". 

איך התמודדתם עם השיטפון?

צוברי: "כל עובדי המחלקה, כולל כל המנהלים, נרתמו למשימה, והיה גם גיוס מילואים. מתחנו את השמיכה עד הקצה כדי לקלוט כמה שיותר תשקיפים".

"שנים ניסינו להביא חברות טכנולוגיה"

נראה שבשטף הזה הגיעו לבורסה גם חברות שלא לגמרי ברור איך הן נכנסו לשוק. בעיקר חברות טכנולוגיה צעירות, עם הערות עסק חי, ולפעמים בלי מוצר. אתם יודעים איך למנוע מחברה כזו להגיע לשוק?

עו"ד אלי דניאל, סגן מנהל מערך גילוי ודיווח: "כשמדברים על חברות טכנולוגיה, הרשות היא חלק מאקוסיסטם. שנים ניסינו להביא חברות טכנולוגיה לבורסה, וברור שכעת יש סיכון בהשקעה הזו. אבל לצד הסיכון, יש בחברות רבות סיכוי להשיג תשואה. בנוגע לחברות צעירות מבחינת ההתפתחות שלהן, אני לא יכול לקבוע אם הן ראויות להגיע לשוק או לא. אני לא אומר 'אתה כן ואתה לא'".

צוברי מחזק את דברי דניאל ומוסיף כי "זה לא התפקיד שלנו לקבוע אם חברה היא טובה או לא. אנחנו פועלים מכוח הסמכות בחוק ובודקים אם בתשקיף מתקיימות כל הוראות הדין. בהנחה שהן התקיימו, יש גורמים נוספים במערכת, כמו חתמים, שיש להם אחריות לשיווק המוצר ולתמחור. בסוף נשאלת השאלה אם המוסדיים מוכנים לקלוט את הסחורה ובאיזה מחיר, ואם יש כאלה שמוכנים להגדיל את הסיכון תמורת הסיכוי לתשואה. אלה כללי המשחק". 

רו"ח רעות קסלר, רפרנטית במחלקה, מוסיפה כי "כשאנחנו מקבלים תשקיף, אנחנו יושבים בצוות של שני אנשים לקרוא אותו ואת דו"חות החברה מא' ועד ת'. אנחנו מעלים סוגיות עיקריות, שמבחינתנו מעוררות סימני שאלה, בעיקר בנושאים שעלולים להשפיע על הערכת השווי של החברה. אנחנו לא באים להלאות את החברה שלא לצורך, אבל אנחנו רוצים לאפשר למשקיעים להגיע להערכת השווי הטובה ביותר".

אילו חברות לא עוברות את הסף שלכם? 

קסלר: "יש כל מיני סוגים של חברות לא בשלות. זו סקאלה רחבה. אנחנו רואים הרבה חברות שמגיעות בלי הכנסות. במקרים כאלה אנחנו בודקים את החזון של החברה, ואיך היא רואה את הפוטנציאל שלה. בתשקיפים מסוג זה אנחנו לרוב נתעמק יותר בסיפור של החברה - איפה היא מבדלת את עצמה מול המתחרות, ברמת הסיפור ולא ברמת התוצאות".

רו"ח שושי כהן, המשמשת כראש צוות במחלקה, מוסיפה כי "אם חברה סיפקה בתשקיף מידע על פוטנציאל השוק שלה, אנחנו נבדוק את המחקרים שעליהם היא התבססה. נבדוק גם אם יש מחקרים נוספים, שמצביעים על נתונים אחרים. נבדוק גם שהחברה לא גילתה סלקטיביות בנוגע לנתונים שבחרה להציג. זה דבר שאנחנו שמים עליו דגש משמעותי, כשמדובר בחברות שאין להן על מה להתבסס, למעט הסיפור והחלום שהן רוצות להגשים". 

לדברי צוברי, "יש לנו סל של כלים, שמתחיל בעניין הגילוי. בהרבה מקרים התשקיף שמתפרסם לציבור שונה מהותית מהטיוטה שקיבלנו. יש חברות שבכלל לא חוזרות אלינו בעקבות שאלות ששאלנו על התשקיף הראשוני שהגישו, משום שהשאלות נוגעות בבטן הרכה של החברה. בנוסף, אנחנו מורידים לקרקע תחזיות אופטימיות מדי של חברות טכנולוגיה, ותמיד מבקשים לראות ביסוס להערכות האלה". 

דניאל מחדד את הדברים ומסביר כי "בסוף חשוב להבין את המודל העסקי של החברה, והוא צריך להיות ברור למשקיעים הפוטנציאליים. אנחנו נבקש מהחברה להגדיר במדויק את השוק שאליו היא פונה. למשל, אם חברה מפתחת תרופה לסרטן, היא תצטרך להסביר לאיזה סרטן בדיוק, מה רמת הקטלניות שלו וכו'". 

ציוני מוסיף כי "נכון שיש תשקיפים שהם אמורפיים. את החברות האלה אנחנו מנחים ואומרים להן: 'תסתכלו בעיניים של האנליסט או המשקיע, ועכשיו תגידו מה הוא צריך להבין ולדעת, כדי שיוכל להעריך את שווי החברה כמו שצריך'. בסופו של דבר, או שהחברה מוותרת על מידעים שהיא לא יכולה לעמוד מאחוריהם, או שהיא תעשה מקצה שיפורים, ובדרך כלל  התחזיות נהפכות למתונות יותר".

"המוסדיים קופצים את ידם יותר עכשיו"

האם גל ההנפקות נרגע בחודשים האחרונים?

צוברי: "יש עדיין חברות טכנולוגיה שרוצות להנפיק, אבל יש האטה מסוימת. השוק עבר תהליך כלשהו, והמוסדיים כרגע יותר קופצים את ידיהם. קשה יותר להנפיק, גם מבחינת השווי שהחברות רוצות". 

לדברי ציוני, בעוד חברות טכנולוגיה מתקשות כעת להנפיק, בוודאי כשהן רוצות שוויים חלומיים, דווקא קל יותר להנפיק חברות תעשייתיות וקמעונאיות. "כשיש חברות מסודרות, עם היסטוריה של הכנסות ורווחים, שם המשחק הוא המכפיל. ראינו גם חברות שהתקשו והחליטו לדחות את ההנפקה לרבעון הבא, ואז כנראה שהן ממשיכות בשיחות עם השוק המוסדי". 

איך אתם רואים את קדחת הספאקים בוול סטריט שהתחילה לעשות עלייה גם לארץ?

קנדלר: "אם זה היה תלוי בנו, לא היו ספאקים. לא היינו יוזמים התעסקות עם המודל הזה. המודל הישראלי של הספאק נולד כי יזמים וחברות פנו אלינו. אמרנו שאנחנו מוכנים לבחון את הכלי הזה, ורק אם נגיע למצב שבו אנחנו מרגישים בטוחים לגביו, נאשר להנפיק ספאקים. גם כיום, דרך המלך מבחינתנו היא להגיש תשקיף ולצאת להנפקה ראשונית". 

לדברי דניאל, "מודל הספאק הישראלי נולד אחרי שביצענו עבודת מטה ולמדנו מה קורה בעולם. רצינו ליצור מכשיר שלדעתנו יהיה בטוח עבור המשקיעים. לכן רצינו שהיזמים ייטלו על עצמם סיכון, ושלא יהיה להם תמריץ להביא עסק לבורסה ולברוח".  

קבעתם כללים להנפקות ספאק שהם ברורים ונוקשים יותר מאלה הנהוגים בארה"ב. למשל, היזם צריך לשים 10% מהכסף, והוא לא יכול למכור את המניות במשך תקופה. יש לכם בסיס נתונים שעל פיו קבעתם את הכללים האלה?

דניאל: "הכללים לא נקבעו כתוצאה מנתונים סטטיסטיים. רצינו שהיזמים יסכנו נתח משמעותי מכספם, כדי ליצור זהות אינטרסים. צריך היה למצוא נקודת איזון. הספאק הישראלי הראשון גייס 400 מיליון שקל, ו־40 מיליון שקל זה מה שהיזם צריך לשים. זה סכום משמעותי. בארה"ב מביאים 2%—3% מהבית, בדרך כלל". 

ציוני: "המודל שבנינו מתאים רק ליזמים חזקים. זה נולד כתוצאה מהביקורת שנשמעה בארה"ב על הספאקים הקטנים. לכן בחרנו במודל מחמיר יותר. אם נראה שצריך לבצע התאמות נוספות למודל, נעשה זאת. יש לנו זמן לתקן". 

מתי נראה מטבעות דיגיטליים בשוק?

רו"ח דב נתנזון, רפרנט במחלקה: "העניין בתחום מתגבר. חברות פונות אלינו ורוצות להגיע עם תשקיפים, אבל עוד לא גיבשנו מדיניות. יו"ר הרשות ענת גואטה הקימה ועדה למטרה זו. כרגע, על מנת לשמור על המשקיעים, ולא לתת לשוק לברוח, הגבלנו את האחזקה במטבעות דיגיטליים ל־25% מהיקף המאזן של החברות הרלבנטיות. גם העמיתים שלנו בעולם לא גיבשו מדיניות סדורה בשלב זה". 

הווטסאפ שכל מנכ"ל היה רוצה לראות

אנשי מחלקת תאגידים אמנם עוסקים בנושאים הקריטיים ביותר לשוק ההון במרבית שעות היממה, אבל מתברר שהעבודה המאומצת הולידה גם לא מעט הומור פנימי. קנדלר מספרת כי "עברנו שנה באמת קשה. גם בזמן חופשות  כמעט כולם אצלנו עבדו. כמות השעות הנוספות היתה מטורפת השנה. ראיתי במערכת ההודעות הפנימיות לא מעט שיחות סביב שתיים בלילה או בשש בבוקר, אז בצוות שלנו שומרים על הומור. בסוף כל רבעון יש לנו מצעד ממים (Meme's) בקבוצת הווטסאפ שלנו, ואנחנו אפילו יצרנו בינינו איזו תחרות נושאת פרסים". מטעמים ברורים, אנשי המחלקה לא חולקים את אותם ממים, משום שהם עשויים לחשוף דעות פרטיות או מחשבות הנוגעות לחברות, מנכ"לים, חתמים וגורמים שונים שמולם עובדים אנשי המחלקה בשגרה.