בעיית הריבית: כל החלטה נכונה

כל החלטה שתקבל מחר הוועדה המוניטרית של בנק ישראל, בראשות הנגיד פרופ' אמיר ירון, תיחשב "נכונה", וזה לאו דווקא חדשות טובות. המצב הנוכחי כה מורכב, שלכל סיבה מדוע כן להוריד את הריבית ניתן להצמיד טיעון, לא פחות מוצק ומוצדק, מדוע צריכים להמתין עוד קצת.

ה"תיקו" גם בא לידי ביטוי בסקר רויטרס האחרון שפורסם בסוף השבוע: מתוך 14 החזאים שנשאלו מחצית סבורים כי הריבית בישראל תרד שוב בחודש הבא ברבע אחוז לרמה של 4.25%. המחצית השנייה סבורה כי הבנק המרכזי יעדיף להמתין עוד. לכן מה שחשוב בהכרעה החשובה שיקבל בנק ישראל השבוע יהיה המסר: איפה עומדים ירון וחבריו? מה הם חושבים על התפתחויות האינפלציה והצמיחה? מה הם חושבים שהמשק צריך כעת יותר? אם הם יפספסו הפעם בדילמה שמעסיקה את רוב הבנקים המרכזיים המערביים, Hold Or Cut ("החזק או חתוך"), הם יתקנו בהחלטה הבאה.

שלושה הם היעדים של בנק ישראל לפי חוק. מעניין דווקא להתחיל ביעד עידוד הצמיחה, המחייב הורדת ריבית. נזקי המלחמה לצמיחה, כפי שתיארו הנתונים האחרונים של הלמ"ס בשבוע שעבר סביב התפתחות התוצר ברבעון האחרון של 2023, היו גרועים ממה שציפינו. בזמן שהתחזיות דיברו על ירידה שנתית של כ־11% (ועד 16% במקסימום), התמ"ג הישראלי ירד ברבעון הרביעי בכמעט 20%. אלא שמאז סוף 2023 ניכרים סימני התאוששות, וחשוב מכך - המהירות שלה. הנתונים הבולטים ביותר, והם גם החשובים ביותר, מגיעים משוק העבודה – שמתחמם ממש. האבטלה הרחבה (כוללת מילואימניקים ואלו שהוצאו לחל"ת) צנחה מ־10.4% באוקטובר לכ־6.3% בינואר, ומספר המשרות הפנויות זינק בינואר ביותר מ־17%.

החזרה לשוק העבודה ובניית "שגרת מלחמה" מלווה בתעסוקה גבוהה היא עובדה, כלומר התמונה של פעילות המשק מאוד לא חד־משמעית, וכל אחד יכול לשים זרקור על מה שנוח לו. לכן הקושייה המוניטרית כאן היא האם לתת בוסט לתהליך שנמצא בראשיתו, שהוא קריטי לא רק לצמיחה אלא לביצועים הפיסקליים של 2024 שלא נראים מרנינים במיוחד (יותר צמיחה שווה יותר מסים), או שמא לתעדף את שאר היעדים שמחייבים המתנה עם המשך הורדות הריבית.

סיכונים גיאופוליטיים

היעד השני הוא ריסון האינפלציה, שנתמך על ידי הותרת הריבית על כנה. בהקשר הזה ההתפתחויות האחרונות גם נראות טוב, לפחות לכאורה. מדד המחירים לצרכן בחודשים האחרונים הפתיע לטובה, והאינפלציה, שירדה ל־2.6% בתחילת השנה, נכנסה סוף־סוף אל תוך יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (עד 3%), אחרי שנתיים שחגגה מעל התקרה הרצויה.

העובדה שהדולר לא פורץ את המחסום הפסיכולוגי של 3.7 שקלים גם אחרי פרסום נתוני צמיחה גרועים, ונע זה חודש ימים בין 3.6 שקלים ל־3.7 שקלים, מעניקה רוח גבית לנגיד להרחבת המדיניות המוניטרית, שכן פיחות הוא מנוע אינפלציוני מובהק. אבל יש כמה "אבלים". ראשית, עדיין ישנם שירותים שמתייקרים כגון דיור, בריאות וחינוך, ושירותים שמחירם האמיר כגון תחבורה (מחירי טיסות לחו"ל) יתחילו לתת את אותותיהם במדדים הקרובים. יתרה מזו, אף שהשיבושים בשרשראות האספקה לא ניכרים באינפלציית הסחורות והמוצרים, הסיכונים הגיאופוליטיים לא נעלמו (ואף מתחזקים), והחות'ים עוד משתוללים בים האדום. כלומר סכנת אינפלציית הסחירים עוד על השולחן, קל וחומר אחרי שגל ההתייקרויות בשוק המזון לא נעצר, למרות הבטחות סרק מצדו של שר הכלכלה ניר ברקת. ואם לא די בכך, כעת הצטרפה למשוואה האינפלציונית גם ההרחבה הפיסקליות חסרת התקדים (זינוק בהוצאה הממשלתית) המתוכננת ל־2024.

אף שעדיין רוב הכלכלנים סבורים כי אותה הרחבה תקציבית איננה אינפלציונית, יותר ויותר כלכלנים מתחילים לשוב לספרות הכלכלית ולבדוק באילו נסיבות הן כן. ניתוח הרשימה של הנסיבות חייב לגרום לנגיד וחבריו לנקוט משנה זהירות. למשל אם הכלכלה פועלת קרוב לתעסוקה מלאה, כלומר רוב המשאבים (עבודה והון) מנוצלים, עלייה בהוצאות הממשלה עלולה להוביל לביקוש עודף על ההיצע, וזה עלול להפעיל לחץ על המחירים כלפי מעלה, כלומר לחצים אינפלציוניים. החזרה ההמונית לשוק התעסוקה והמחסור בעובדים בתחומים מסוימים מחייב לפחות מעקב. גם הזנקת תקציבים המנותבים לקצבאות או שכר, כפי שנראה בבירור בתקציב 2024, ופחות להשקעות בתשתיות גם נחשבת למנוע אינפלציוני. וכמובן ישנו כלל האצבע הידוע: הרחבה פיסקלית (הגדלת הגירעון) "פלוס" הרחבה מוניטרית (הורדת ריבית) "שווה" אינפלציה.

ועדיין חשוב להזכיר את הנתון הכי חשוב, אותו נוהגים לשכוח כמעט תמיד: הריבית הריאלית בישראל (הריבית הנומינלית בניכוי האינפלציה או הציפיות לאינפלציה), שהיא הנתון הקריטי בסופו של דבר, נעה סביב 1.6%. זו ריבית ריאלית שלא ראינו כאן מאז 2020, והיא עדיין משקפת מדיניות מוניטרית מצמצמת.

כמו ברזיל ומקסיקו

שיקולי היציבות, אלו שקיבלו משנה תוקף מאז 7 באוקטובר, גם מצריכים סבלנות עם כלי הריבית. נכון שמאז החלטת הריבית האחרונה, מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של ישראל ואף הציבה תחזית "שלילית". אף ששער הדולר בשליטה, וולטיליות בשוק המט"ח עדיין חוגגת, סימן נוסף לחוסר יציבות. רמת ה־CDS (אותן תעודות ביטוח על חדלות פירעון של אג"ח ממשלתיות המהווה מדד טוב ל"סיכון מדינה") עוד גבוהה (סביב 117 נקודות) ודומה למדינות כמו ברזיל ומקסיקו. וכמובן: המלחמה עוד לא הסתיימה.

אך יש צד שני גם למטבע הזה. תרחיש של פתיחת חזית צפונית נראה כעת פחות סביר מאשר ביום הראשון של 2024, תרחיש שצוין בדו"חות של סוכנויות הדירוג כטריגר לפעולה דירוגית שלילית. אלא שירון וחבריו יוכלו לטעון ללא כל בעיה שהסיכון הפוליטי הפנימי והחברתי (גם על רקע חוק ההשתמטות) זינק ומנטרל את כל ההתפתחויות החיוביות שצוינו קודם, ולכן יש להמתין עם הורדה נוספת. ואי אפשר יהיה לטעון כי הם טועים.

לכן השאלה הגדולה שההחלטה הבאה של בנק ישראל אמורה לענות היא לאן הקברניט הכלכלי היחיד והאחרון שזוכה לאמון הציבור (יחד עם אגף התקציבים באוצר) יפנה את הזרקור, ואיפה הוא חושב שהבעיה האקוטית של המשק הישראלי ממוקמת וממוקדת כעת. התחרות קשה.