הפחתת הדירוג לנורסטאר וג'י סיטי: המחיר הגבוה של הממשל התאגידי הבעייתי

ביום חמישי סביב השעה 16:00 הפחיתה מעלות S&P את דירוג האג"ח של ג'י סיטי בשתי דרגות מ-A פלוס לרמה של A מינוס. הדירוג של סדרת אג"ח ט"ו הורד ל-A בזכות הבטוחות של האג"ח. במקביל הפחיתה מעלות S&P את הדירוג של האג"ח של נורסטאר, החברה האם של ג'י סיטי, מ-A מינוס לרמה של BBB. אחד הטיעונים המרכזיים להפחתת הדירוג הוא חולשת הממשל התאגידי של שתי החברות שבבעלות חיים כצמן.

התוצאה המיידית של הפחתת הדירוג תהיה יציאה של סדרות האג"ח של נורסטאר ממדדי הבורסה המובילים בשלהי דצמבר. בעקבות יציאת האג"ח מהמדדים קרנות הסל ייאלצו למכור את אג"ח י"א של נורסטאר בכ-27 מיליון שקל ואת אג"ח י"ב בכ-21 מיליון שקל. בכך, קרנות הסל יקבעו עבור הציבור המחזיק בהן את ההפסד שנובע מהאחזקה באג"ח של נורסטאר.

כעת מרבית סדרות האג"ח של ג'י סיטי נמצאות ברמת דירוג אחת בלבד מעל הסף שיוביל להוצאה שלהן ממדדי האג"ח העיקריים. אופק הדירוג לאג"ח של ג'י סיטי הוא שלילי, ואם לא יהיה שיפור במצבה הפיננסי של ג'י סיטי לא נופתע אם תתרחש הפחתת דירוג נוספת.

בתרחיש של הפחתת דירוג נוספת לג'י סיטי, קרנות הסל ייאלצו למכור את האג"חים של החברה בהיקף עצום של כ-620 מיליון שקל. חלוקת ההיצע בין סדרות האג"ח של ג'י סיטי תהיה כ-400 מיליון שקל לאג"ח י"ב, 140 מיליון שקל לאג"ח י"ג, 40 מיליון שקל לאג"ח י"ד ו-40 מיליון שקל לאג"ח ט"ז.

לפי הודעת הדירוג, "לדעתנו, החברה לא יישמה באופן מוצלח את מדיניותה המוצהרת להפחתת המינוף, מה שמשקף להערכתנו מדיניות פיננסית המשפיעה לשלילה על הדירוג. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2022 חלה עלייה רצופה במינוף של ג'י סיטי, ונכון לסוף הרבעון השלישי היחס המתואם חוב לחוב והון עצמי עמד על כ-69.4%, גבוה מהרמה ההולמת את הדירוג הקודם.

"כמו כן, בשנתיים האחרונות, היקף הרכישות וההשקעות היה גבוה מהיקף מימוש הנכסים, וברבעון השלישי של 2022 הודיעה החברה על המשך חלוקת דיבידנד בהתאם למדיניותה, וזאת על אף העלייה המתמשכת במינוף והירידה במצב נזילותה. בהתאמה, המדיניות הפיננסית השלילית משקפת את הערכתנו כי יכולת החיזוי שלנו ליחסים הפיננסיים ולשמירה על רמת הנזילות בטווח הבינוני פחתה. על אף התוכניות האסטרטגיות המוצהרות, לדעתנו גברה אי הוודאות לגבי יכולת החברה לעמוד ביעדים העסקיים והפיננסיים שלה, אולם בשלב זה אנו סבורים כי תהליך התכנון האסטרטגי של ג'י סיטי משתקף בהערכתנו לניהול ולממשל התאגידי שלה".

במילים פשוטות, לפי חברת הדירוג, להנהלת ג'י סיטי יש מדיניות מוצהרת להפחתת מינוף, אלא שהיא גם נכשלת בביצוע המדיניות, וגם פועלת במדיניות שסותרת את הכוונה להפחית את המינוף – המשך מדיניות חלוקת הדיבידנד שמוציאה כסף מהחברה ומגדילה את המינוף. כלומר, מעלות S&P קובעת שחברה עם מינוף גבוה, שקובעת מדיניות להפחתת המינוף אך לא מצליחה בכך, ובמקביל מחלקת דיבידנד, סובלת מממשל תאגידי לקוי, וזה אחד השיקולים להפחתת הדירוג. ההחלטה התמוהה של דירקטוריון ג'י סיטי מאמצע החודש לחלק דיבידנד למרות המינוף והנזילות הפוחתת גבתה מחיר מהיר – הפחתת דירוג.

נימוק נוסף להפחתת הדירוג של ג'י סיטי הוא הפגיעה בנזילות של החברה: "הורדת הדירוג של ג'י סיטי נובעת, בין היתר, מהערכתנו כי נזילותה נחלשה וכעת היא פחות מהולמת. מאז הורדת הדירוג בינואר 2022 ושינוי תחזית הדירוג לשלילית ביוני 2022 ,חלה שחיקה ביחס בין מקורות החברה לשימושים. כמו כן, הערכתנו משקפת את השחיקה בגמישותה הפיננסית של החברה, ובפרט הערכתנו כי נגישותה לשוק ההון הישראלי נחלשה מהותית, כמשתקף בתשואות הגבוהות על איגרות החוב הלא מובטחות שלה."

כלומר, נזילות החברה כבר לא הולמת את צרכי המימון שלה. זאת בניגוד למה שנכתב בדו"חות הרבעון השלישי של ג'י סיטי שפורסמו לפני כשבועיים: " דירקטוריון החברה בחן את קיומו של הון חוזר שלילי כאמור וקבע, כי לאור היקף המקורות העומדים לרשות החברה והחברות המאוחדות שלה, לרבות היקף הנכסים הלא משועבדים, כמפורט לעיל, ותזרים המזומנים החיובי מפעילות שוטפת במאוחד ובסולו המורחב, לרבות תחזית התזרים, אין בקיומו בכדי להצביע על בעיית נזילות בחברה או בחברות המאוחדות שלה".

אבל, כאמור, הערכת מעלות S&P סותרת את שנכתב בדו"חות החברה. חשוב לציין שהתשואות הגבוהות בהן נסחרות האג"חים של ג'י סיטי מהווה גם היא שיקול בדירוג כיוון שהיכולת של החברה למחזר את החוב בבורסה המקומית נפגעה.

להערכת מעלות S&P, הנזילות של ג'י סיטי ל-12 החודשים הקרובים שהחלו באוקטובר השנה מתבססת על המזומן כעת ועוד תמורת מימוש נכס בפולין (יחד כ 1.8 מיליארד שקל), על מסגרות אשראי למשך יותר משנה של 545 מיליון שקל, ועל תזרים שוטף של כ-200 עד 220 מיליון שקל. מנגד לחברה חלויות חוב של 2.3 מיליארד שקל (כולל דיבידנד שהוכרז). כלומר, לחברה יש נזילות מספיקה בקושי ל-12 החודשים הקרובים, אך ספק אם הנזילות תספיק גם ל-12 החודשים שלאחר מכן. במצב זה הבחירה של ג'י סיטי להימנע מלפרסם תזרים מזומנים חזוי לשנתיים הבאות נראית בעייתית בלשון המעטה,

המצב של נורסטאר נגזר מהמצב של ג'י סיטי מאחר שהנכס היחיד שבידיה הוא 51.5% ממניות ג'י סיטי ומנגד יש לחברה עודף התחייבויות פיננסיות של 746 מיליון שקל. ירידה בערך של מניות ג'י סיטי עלולה לאפס את השווי נכסי נקי של נורסטאר ולפגוע במגירת האשראי שלה. הנפקת הזכויות שמבצעת כעת נורסטאר תספק לה אוויר לנשימה (והיא אכן מהלך מבורך), אך עדיין חברה זו תשאר בקשיים של מינוף יתר ושל נזילות מוגבלת.

ביום חמישי, לפני ההודעה על הפחתת הדירוג, נסחרה מניית ג'י סיטי בירידה של כ-3%. ואולם מיד אחרי ההודעה מחיר המניה צנח, והיא סיימה את יום המסחר בירידה של 10.7%. ערך השוק הנוכחי של החברה הוא 2.07 מיליארד שקל, ערך האחזקה במניות ג'י סיטי שבידי נורסטאר הוא 1.07 מיליארד שקל. השווי נכסי נקי של נורסטאר הוא 324 מיליון שקל בלבד. באופן מפתיע מניית נורסטאר לא הגיבה להפחתת הדירוג, המניה אף רשמה עליה קלה במסחר ביום חמישי, וכעת ערך השוק שלה הוא 766 מיליון שקל – גבוה בהרבה מהשווי נכסי נקי שלה.

דירקטוריון ג'י סיטי ביצע באמצע החודש החלטה תמוהה להמשיך ולחלק דיבידנד למרות המדיניות שלו עצמו לפעול להפחתת מינוף של החברה. ההחלטה נובעת ללא ספק מצרכי הנזילות של החברה האם, נורסטאר, ומתעלמת מהאינטרס של ג'י סיטי. לתפיסתנו, וכעת גם לדעת מעלות S&P, דירקטוריון שפועל למען האינטרס של בעל השליטה ובניגוד לצרכי החברה מהווה ממשל תאגידי בעייתי, ומחזיקי המניות והאג"ח של ג'י סיטי משלמים על כך מחיר כבד, כאשר חוב של 8.1 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח של ג'י סיטי נמצא בסיכון. אך גם מחזיקי מניות ג'י סיטי נפגעים מכך, מאחר שיש עלות לא מבוטלת לפעילות החברה במינוף הנוכחי.