הגיע הזמן לשנות את ההרגל שחדשות רעות הן חדשות טובות עבור שוק ההון

כמו הילד שנשלח לרעות את הצאן לבדו, הרחק מהכפר, ובכל פעם צעק "זאב זאב", כך גם נוצרו הרגלים בשוקי ההון והחוב. כמו שבכל פעם חשו אנשי הכפר להציל את הילד וגילו שאין זאב, כך גם בשוק ההון, יושבים אנשים ומחכים שהבנקים המרכזיים יצילו אותם. מוסר ההשכל הפשוט מסיפור הוא שמי שמשקר סובל מהתוצאות. אלא שמוסר ההשכל העמוק יותר שהישענות על הרגלים מסוכן מאוד הילד התרגל לזעוק "זאב זאב", ובני הכפר התרגלו לחוש לעזרת הילד למרות שלא היה צורך. הכל השתבש כשהרגיל כבר לא היה נכון.

במשך מעט יותר מעשור וחצי האינפלציה העולמית היתה נמוכה מאוד. חרף מאמצים של בנקים מרכזיים להגביר את האינפלציה בתקופות שונות, רמות המחירים נותרו יציבות מאוד בראייה היסטורית. מכיוון שזה היה המצב, נוצרה דינמיקה שבה בתקופות כלכליות חזקות יכלו בנקים מרכזיים לתמוך בצמיחה בעזרת מדיניות מוניטרית רגועה משום שלתקופות הצמיחה לא התלוו התפרצויות אינפלציוניות. בתקופות של חולשה כלכלית, שבהן היה איום על הצמיחה, יכלו בנקים מרכזיים להוריד ריבית, להדפיס כסף ולתמוך בצמיחה.

הרכב תיק האג"ח המומלץ

התוצאה היא שאף שהמנדט של הבנק המרכזי הוא כפול, שמירה על יציבות מחירים ותמיכה בצמיחה, בפועל הוא עסק רק בתמיכה בצמיחה. התנהגות זו יצרה הרגלים רעים בשוקי החוב וההון. כשהמצב הכלכלי טוב, הבנקים המרכזיים יושבים על הגדר ומחכים. אם זה המצב, צפויות עליות מתונות בשוקי החוב וההון. מאידך, כשיש חדשות רעות וסיכוי משמעותי למשבר כלכלי, דווקא אז מתערבים הבנקים המרכזיים בהורדת ריבית אפקטיבית. ייתכן שהורדת הריבית לבשה צורה של רכישת נכסים או שיטות אחרות, אבל היתה הורדת ריבית. שוקי החוב וההון למדו שחדשות רעות לכלכלה הן בעצם חדשות טובות למחירי הנכסים.

בתחילת 2022 החלו הדיבורים על התפרצות אינפלציונית עולמית. אבל אותה התפרצות התחילה עוד לפני, ב־2021 וניכרה בעיקר בחומרי גלם. הרבה לפני שהמדדים היו גבוהים הצבענו על מחירי האנרגיה הגואים, מחירי השילוח המתפרצים, מחירי העץ לבנייה ומחירי הנחושת שיגרמו לעלייה באינפלציה. בעקבות העלאות הריבית העולמיות החלה האטה כלכלית והצטמצם הביקוש העולמי. הרוכשים הפוטנציאליים של דירות בארה"ב ובמדינות רבות אחרות נעלמו ממשרדי המכירות.

ענף הדיור תורם כ־16% לתמ"ג האמריקאי. וכך, מחירי הסחורות, אינדיקטור מקדים למדדי מחירים לצרכן ירדו. מחירי הנחושת ירדו ב־20% בשנה האחרונה, מחירי הפלדה ירדו ב־28%, מחירי האנרגיה ירדו ב־40%, מחירי השילוח ירדו ב־60% ומחירי העץ ירדו ב־70%. מעניינים במיוחד מתוך הרשימה הזו הם מחירי האנרגיה. רבים תלו את העלייה במחירי האנרגיה במלחמה באוקראינה, וחרף העובדה שהמלחמה ממשיכה, מחירי האנרגיה ירדו. בנוסף, הירידות של כל מוצרי הגלם הללו הן במונחים נומינליים, במונחים ריאליים הירידות גדולות עוד יותר.

תגובת שוקי החוב וההון היא חזרה להרגלים ישנים. כאשר הסימנים מצביעים על התפוגגות האינפלציה וזליגה למשבר כלכלי משמעותי, התגובה הפבלובית של השווקים היא ציפייה לחבל הצלה מצד הבנקים המרכזיים. הרי בכל פעם בעבר שהכלכלה התחילה לגמגם, בנקים מרכזיים המציאו שיטה חדשה ויצירתית להזרמת נזילות והורדת ריבית בפועל. התרחיש הסביר ביותר בפער גדול הוא סוף האינפלציה הגבוהה שאנחנו רואים בשנה האחרונה.

כפי שניתחנו בסוף 2021 ואמרנו שהשנה תהיה שנת אינפלציה גבוהה ברמת סבירות גבוהה מאוד, כך אפשר לומר שהאינפלציה תרד מאוד השנה, בעיקר בתחום המוצרים. מכיוון שמחירי חומרי הגלם של רוב המוצרים והשירותים שאנו צורכים ירדו משמעותית, סביר להניח שהמכונית הבאה שתקנו תכיל פלדה זולה בשליש ונחושת זולה בחמישית ולכן תהיה זולה יותר, או לפחות יצרנים לא יעלו מחירים ולכן לא יתרמו לאינפלציה נוספת.

ישנן שתי דרכים שההתפרצות האינפלציונית לא תיבלם. הדרך הפחות סבירה היא אם עלויות כוח אדם יעלו בצורה חזקה מאוד. במצב שבו ועדי עובדים יצליחו לכופף את המעסיקים, הם יצילו את עצמם אך יפגעו בכולם. הגורם השני שעלול לפגוע בירידת האינפלציה הוא ביטול מגבלות הקורונה בסין. בשלוש השנים האחרונות חיו סינים תחת איום מתמיד של סגר. חדשות לבקרים שמענו על סניף איקאה שנסגר על יושביו משום שנתגלה מקרה חיובי בחנות. הרצון לתדלק את הרכב, לצאת ולקנות בירה או ספה חדשה פוחת משמעותית כשזה עלול להוביל לתנאי כליאה למשך שבועיים.

בשלהי נובמבר החליטו בבנק ישראל להעלות את הריבית "רק" בחצי אחוז. השווקים ראו זאת כסיבה לחגיגה. אלא שנציגים רשמיים ולא רשמיים של בנק ישראל והפד אומרים בפה מלא שהמרחק בין עליית ריבית של חצי אחוז לבין הורדת ריבית עודנו רב.

דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות. אורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות