אחרי התרסקות של 85% בשנה: האם סלינה בדרך לקריסה בסגנון WeWork

רשת המלונות סלינה מפרסמת את דו"חותיה הכספיים המלאים הראשונים – וציבור המשקיעים נותר אדיש. החברה, שהוקמה ב־2015 על ידי דניאל רודסבסקי ורפי מוסרי והשלימה הנפקה באמצעות מיזוג ספאק בשלהי אוקטובר 2022 לפי שווי של 1.2 מיליארד דולר, נסחרת בימים אלו תמורת 148 מיליון דולר – צניחה של 85%.

העניין במניית החברה נמוך ונפח המסחר זניח למדי כבר כמעט חמישה חודשים. קשה להאשים אותם, אף שהחברה מציגה עלייה בהכנסות, האטה מכוונת בצמיחה וצמצום בעלויות השכר, תוצאותיה עדיין לא מרשימות.

לסיכום 2022 סלינה דיווחה על גירעון מצטבר של 725 מיליון דולר, הכנסות של 184 מיליון דולר – זינוק של 98% לעומת 2021, שיעור תפוסה שעלה מ־33% ב־2021 ל־47%; תזרים מזומנים שלילי של 24 מיליון דולר, צמצום בהפסד המתואם (EBIDTA) מ־26 מיליון דולר ל־15 מיליון דולר, ושורה תחתונה של הפסד שהעמיק מ־185 מיליון דולר בשנה הקודמת ל־198 מיליון דולר.

לחברה אין תחזית רווח לשנה הקרובה, אך במצגת למשקיעים מציינת כי מטרתה להגיע לרווח מתואם ותזרים מזומנים חיובי בסוף השנה. למעשה סלינה מודיעה, במה שלא אופייני לרשת מלונות ושמור בדרך כלל לחברות צמיחה במגזר הטכנולוגיה, כי ייתכן שלעולם לא תשיג רווחיות.

עוד מדווחת החברה כי "זוהו חולשות מהותיות" בבקרה הפנימית שלה בקשר לדו"חות הכספיים של החברה נכון לשנים 2020, 2021 ו־2022. "לתהליך הסגירה והדיווח הפיננסיים שלנו לא הייתה רמה מספקת של נהלי בקרה כדי לאתר טעויות שעלולות להיות מהותיות, במיוחד בכל הנוגע לעניינים חשבונאיים מורכבים, בפרט חשבונאות מס, בדיקות ירידת ערך, חשבונאות תגמול מבוסס מניות וחשבונאות נגזרים. בנוסף, במהלך 2021 זיהינו חולשה מהותית הקשורה להיעדר בקרות פנימיות למניעת אירוע הונאה מהותי באבטחת סייבר. החברה טרם הצליחה לטפל בכל הליקויים", נכתב בדו"ח. החברה מוסיפה כי היא אינה יכולה להבטיח שתוכל לתקן את החולשות המהותיות שלה בעתיד.

מילא השורה התחתונה, חברות יכולות לגלות קשיים. אך זו אינה הבעיה העיקרית כי אם שיקוף של בעיה שורשית יותר – המודל העסקי. החברה מציגה את עצמה כאחת מהמפעילות הגדולות בעולם של "לייפסטייל של מלונות חווייתיים לבני דור מהמילניאלס ודור Z". את הסגמנט היא מובילה משום שהמציאה אותו.

מאז הקמתה ב־2015 ועד היום פתחה 118 מלונות (או הוסטלים) ברחבי העולם. האסטרטגיה ש היא מובילה כוללת מציאת אתרים זולים ולא מצליחים, שיפוצם בתוך מספר חודשים ובמימון של שותפים מקומיים, ותפעול מלונות במחיר נגיש שכוללים חללי עבודה, תחבורה נוחה ובידור.

המטרה היא לשרת את מה שנקרא הנוודים הדיגיטליים, עובדים שעושים שימוש בטכנולוגיות תקשורת כדי להתפרנס. "אנחנו מייצרים דמוקרטיזציה בעולם החדרים", אמר רודסבסקי.

סלינה אינה הבעלים של הנכסים שהיא מתפעלת, למעט שניים. הנכס הגדול ביותר של החברה הוא המותג שבנתה. העלויות הגדולות שמובילות את סלינה להפסדים שוטפים מאז הקמתה הם שכירות ותפעול המלונות.

כאן עולה פער: מדוע רשת מלונות שהוצאותיה הקבועות מייצרות לה מיום הקמתה רק הפסדים בוחרת בצמיחה והתפשטות עולמית כאסטרטגיה עסקית? בתחום המלונאות אין יתרון לגודל, ולכן אין סיבה שלא לפעול באופן שמרני ומדוד יותר. אפילו סלינה בעצמה מציינת בדו"ח כי צמיחה אגרסיבית היא גם ממש גורם סיכון: "ככל שאנו מוסיפים עוד נכסים לפורטפוליו שלנו, הדבר עשוי להיות מאתגר יותר עבורנו ועבור בתי המלון שלנו לספק את חווית המותג שלנו... מה שעלול להשפיע לרעה על שיעורי התפוסה וביצועי המותג".

צידוק אחד הוא "טכנולוגיה", מה שבסלינה מציינים הוא אלמנט שעובר "כחוט השני בכל העסק שלנו". הטכנולוגיה אחראית לפי החברה ל"הפחתת עלויות", בין היתר. היא גם אולי מאפשרת לנו לחשוב על סלינה כחברת צמיחה, ולא רשת בתי מלון. הטכנולוגיה ש"פיתחה החברה" כוללת בעיקר אפליקציה דרכה ניתן להזמין חדרים, לבצע צ'ק־אין ולהזמין תחבורה, כלי לאיתור אתרים חדשים וכן מיזם בתחום "האינטרנט של הדברים" שנוגע לניתוח נתונים של החללים ומאפשר להגדיר טיימרים לתאורה, חימום, מיזוג אוויר ומים במטרה ולהפחית עלויות.

הדו"חות של סלינה מזכירים מאוד את דו"חות WeWork שמייסדה אדם נוימן הוא משקיע גדול בחברה (9%). בשני המקרים ניכרות אותן מחלות: הגדרת סגמנט חדשני לדור הצעיר והובלה בו; שימוש ב"טכנולוגיה" כדי להסביר מדוע חברה שפועלת בתחום מסורתי כמו נדל"ן מרשה לעצמה להתנהג כמו חברת צמיחה ומציגה הפסדים לכל אורך הדרך. וכמובן בלי כוונה אך בפועל – לבלבל עם המצאת מדד חדש כדי לתאר את ביצועי החברה.

במקרה של סלינה: TRevPOB או סך ההכנסה מתפוסת מיטה. בחברה מסבירים כי מדד זה רלבנטי יותר מ"התפוסה" הסטנדרטית", משום שהחדרים שהם מציעים ניתנים להמרה (במספר המיטות שבהם) ולכן נדרש מדד חדש כדי לבטא בצורה מדויקת יותר את הביצועים הפיננסיים. עם זאת נחיצות המדד מבלבלת, שכן בדיווחי החברה אין כל הסבר, פירוט או אינדיקציה למגנון המרת החדרים או שכיחותו. מה גם שהעסק של סלינה כפי שהיא עצמה מגדירה זו הוא השכרת "חדר" לתקופה מוגבלת, כפי שעושים זאת במלון. השימוש בחדר נהוג כי הוא מגדיר באופן הקשיח ביותר את תפוסת המלון. ובאמת סלינה מציעה חדר שיכול להיות פרטי, זוגי, משפחתי או משותף, ועל כן תפוסת המיטה אינה נראית כמו מדד מדויק לפעילותה. האם בית מלון שמשכיר חדר למשפחה וזו מבקשת להוסיף בו מיטה, מציין זאת בדו"חותיו הכספיים?

ההשוואה ל־WeWork מתבקשת לאור סגנון זה, אך בכל הקשור לעסקי החברה יש להשוות אותה לדומים לה כמו רשתות הוסטלים או בתי מלון. אף שסלינה מנסה לבדל עצמה מאלו. "המילים האלו מתארות את הפעילות שלנו בצורה מוגבלת", אמר יוסי מאוטנר מנכ"ל סלינה ישראל דאז בראיון ל"כלכליסט ב־2019 בזמן שהוא דוחה את הגדרת מוצר החברה כ"הוסטל" או אכסניה".

לטענת מאוטנר, סלינה הרבה יותר מכך היא מספקת גם חללי עבודה, בית קפה או מסעדה שגם מאפשרים את הכרת המקומיים. ההגדרות הפנימיות של סלינה יכולות להיות מורכבות יותר. המורכבות מביאה לידי ביטוי את הניסיון המתבקש של החברה לבדל אותה מהמתחרות שמציעות מוצר דומה – שירותי אירוח. אך בניגוד למתחרות שלה היא הפכה את המדדים האלו אינהרנטים לדיווח הציבורי שלה.

אולם בפועל, סלינה היא בעצמה חלק מהתעשייה מסורתית. אם מתבוננים עליה ככזו, ביצועי החברה משקפים בעיה. אף שאין רשתות הוסטלים ציבוריות רבות כדי להשוות, קיימת אחת גדולה - HostelWorld שהוקמה ב־1999. שתי החברות מציעות מודלים משתנים של חדרים (פרטיים ומשותפים), אך רק סלינה חשבה שיש צורך להגדיר זאת באופן מתוחכם מחודש. גם רק אחת מן השתיים, HostelWorld, בחרה באסטרטגיית צמיחה שמרנית והנפיקה מניותיה לציבור באופן בריא (ב־2015), בזמן שהיא מציגה רווח נקי עקבי.

GreenTree היא רשת בתי אירוח נוספת שהנפיקה בשנים האחרונות (2018). גם היא, כמו HostelWorld עשתה זאת באופן מסורתי למדי. אף שבתשקיף להנפקתה הגדירה עצמה כחברת "צמיחה", היא נכנסה לבורסת ניו יורק כשתחתיה שורה תחתונה חיובית והיסטוריה של רווח נקי, עליו שמרה עד פרוץ המגפה.

Atour Lifestyle עוד רשת סינית של בתי מלון שהוקמה ב־2012 והונפקה רק בנובמבר האחרון, סיכמה את 2022 ברווח נקי של 14 מיליון דולר.

שלוש חברות אירוח אלו שהונפקו בשנים האחרונות מדגימות דבר אחד קטן: רווח נקי זו לא מילה גסה, צמיחה שמרנית זה לא דבר רע, ואין שום צורך להדגיש חדשנות או טכנולוגיה. אפשר פשוט לבנות מוצר טוב יותר.