כצמן חמק מקרחון אחד - הקרחונים הבאים כבר בדרך

בשבוע שעבר הצליחה ג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב) שבשליטת חיים כצמן הצליחה להיחלץ מההשקעה שלה ברוסיה, אך בהפסד כבד. החברה מכרה את הנכסים, ככל הנראה לגוף רוסי, לפי שווי המהווה כמחצית משווים במאזני החברה. חצי הכוס המלאה בעסקה זו הוא התרומה החשובה לתזרים המזומנים של החברה ולנסיונות שלה להיחלץ מהסחרור שאליו נקלעה. במהלך 2022 חברת הנדל"ן המניב והחברה האם שלה, נורסטאר, התדרדרו במדרון חלקלק ומהיר אל טווח הסכנה לחדלות פירעון. הזינוק בריביות ברחבי העולם, חולשה בשוקי הנדל"ן המניב במזרח אירופה ובארה"ב והפלישה הרוסית לאקראינה פגעו בשווי הנכסים שלהן.

מינוף גבוה של החברות ערב המשבר העמיד אותן בסיכון מוגבר. מנגד, באותה השנה, המשיכה ג'י סיטי לחלק דיבידנדים חרף הסיכון הגובר למחזיקי האג"ח, שלהם ולבנקים היא צריכה לפרוע חובות של כמעט 18 מיליארד שקל עד סוף שנת 2029, ולמעט תוכנית למימוש נכסים החברה נמנעה מלהרגיע את משקיעי האג"ח המודאגים. הפחתת דירוג האג"ח של ג'י סיטי, שהגיעה בעקבות מדיניות זו, העלתה את הריבית שמשלמת החברה על החוב שלה, והמשך הפעילות בסביבת המינוף הגבוהה יצרה אתגרים פיננסיים למחזור החוב. כתוצאה מכך, מסוף אפריל 2022 ועד לסוף דצמבר 2022, איבדה מניית ג'י סיטי 64% מערכה, והתשואות על האג"ח שלה זינקו לרמת זבל.

רק בתחילת 2023 הבהיר כצמן שהוא מתכוון לנווט את הספינות לחוב מבטחים. בינואר 2023 גייסה נורסטאר 305 מיליון שקל בהנפקת מניות ובמתן אופציות למניות ג'י סיטי. ההנפקה בוצעה במחיר של 15 שקל למניה פלוס חצי אופציה, תמורת 14 שקל למניית ג'י סיטי כשהאופציה תפקע לקראת סוף אפריל 2024. חברה פרטית שבבעלות כצמן השקיעה 93 מיליון שקל בהנפקה זו, ונורסטאר השתמשה בכספי ההנפקה לפירעון מוקדם של אג"ח י"א ובמקביל אפשרה למשקיעים להמיר חלק מאג"ח י"ב לסדרת אג"ח חדשה, י"ג, שלה משך חיים ארוך יותר.

בכך נורסטאר צמצמה מהותית את החוב הפיננסי שלה ודחתה את מועד תשלום עיקר החוב. בפברואר גייסה ג'י סיטי בהנפקה פרטית 148 מיליון שקל, 45 מיליון שקל הגיעו מנורסטאר, 10 מיליון שקל הגיעו מחברה פרטית שבבעלות כצמן ו־93 מיליון שקל הגיעו ממשקיעים מוסדיים. הגיוס בוצע לפי מחיר של קצת יותר מ־12.6 שקל למניית ג'י סיטי, בדומה למחיר המניה בשוק באותו מועד, ועם פרסום הדו"ח השנתי הודיעה ג'י סיטי שלא תחלק דיבידנד בעקבות אותו דו"ח ושדיבידנדים בעתיד יהיו תלויים בהצלחת תוכנית מימוש הנכסים.

ההחלטה של כצמן להזרים כסף לתוך נורסטאר, גיוס ההון על ידי ג'י סיטי ועצירת הדיבידנדים עצרו את ההתדרדרות של החברה, ומניית ג'י סיטי היא אחת ממניות הנדל"ן היחידות ששייכות למדד ת"א־125, ונסחרת בשווי של 2.3 מיליארד שקל ובמכפיל הון של 0.46, שרשמו עלייה במחירן מתחילת השנה. אך המינוף של ג'י סיטי נשאר גבוה, והאתגר להפחתת המינוף בתקופה של משבר בשווקים עדיין לפניה. בדו"חות השנתיים שיערכה ג'י סיטי כלפי מטה את שווי הנכסים שבבעלותה בעקבות העלייה בסביבת הריבית בארה"ב ובאירופה, וכתוצאה משיערוך שלילי זה המינוף של החברה, שמחושב לפי יחס חוב נטו לסך מאזן בדו"ח סולו מורחב, עלה מ־64.9% לרמה של 67.6%.

המינוף בפועל של החברה גבוה מהמינוף לפי דו"חות אלו, מכיוון ששווי האחזקה של ג'י סיטי בסיטיקון נמוך בכמיליארד שקל מהשווי שבו היא רשומה במאזני החברה. ג'י סיטי סיימה את 2022 עם רמת מינוף גבוהה בהרבה מאשר בסוף 2021 ועם אתגרים קשים של נזילות, מכיוון שהחברה לא יכולה לגייס חוב ללא בטוחות בריביות נמוכות, זאת בעקבות חוסר האמון של שוק ההון ביכולת ההחזר שלה. מנגד, החברה הבהירה שהיא מודעת לבעיות, ושתמנע כאמור מחלוקת דיבידנדים עד לשיפור במצבה הפיננסי, ושבעל השליטה הכניס סכום משמעותי של כסף לתוך חברות הקבוצה.

תלות בנדל"ן המניב בפולין צ'כיה ורוסיה

ג'י סיטי היא הבעלים (100%) בפעילות של ג'י ישראל, ג'י ארה"ב, ג'י ברזיל, ג'י קנדה, ג'י אירופה (לשעבר אטריום), ושליטה (52.1%) בסיטיקון הציבורית. במאזן, לפי איחוד יחסי, 33% מנכסי החברה מבחינת השווי שלהם מרוכזים במרכז ובמזרח אירופה, תחת ג'י אירופה, מרביתם בפולין; 30% בצפון אירופה תחת סיטיקון; 16% בישראל; 10% בארה"ב; 10% בברזיל, ו־1% בקנדה. בפברואר השנה השלימה החברה את רכישת מניות המיעוט (25%) של אטריום, תמורת 1.4 מיליארד שקל, ובכך הובילה לעלייה נוספת במינוף שלה ובתלות שלה בנדל"ן המניב בפולין, צ'כיה ורוסיה, כאשר יש לג'י סיטי חוב משמעותי הן ברמת הפעילות של מרבית החברות־הבנות והן ברמה של החברה עצמה. המינוף הגבוה הזה הוביל לכך שסדרות האג"ח של ג'י סיטי הצמודות למדד, שאין להן בטוחות, נסחרות נסחרות בתשואות גבוהות של 8% עד 11%. במצב זה גלגול החוב בשוק בעייתי, והחברה תלויה בעיקר במימוש נכסים וביכולת לקבל אשראי מול נכסים שאינם משועבדים.

מצב השוק תוקע את קצב מימוש הנכסים

בשבוע שעבר דווחה ג'י סיטי על עסקה מהותית למכירת פורטפוליו הנכסים שלה ברוסיה בתמורה ל־131 מיליון יורו ברוטו (116 מיליון יורו נטו לאחר תשלום מס של 15 מיליון יורו). הנכסים היו רשומים במאזני החברה בשווי של 282 מיליון יורו, וכתוצאה מהמכירה צפוי לחברה הפסד, לאחר קיזוז מס, של 544 מיליון שקל. מנגד, כל התמורה נטו מהמכירה צפויה לתרום לנזילות של החברה. מכירת הנכסים בהפסד כה מהותי נובעת מהרגולציה ברוסיה שלא מאפשרת לחברות זרות שמבקשות לצאת ממנה לממש נכסים במחיר שגבוה ממחצית השווי שלהם. מימוש הנכסים ברוסיה מצטרף להשלמת מימוש קניון ביבנה תמורת 154 מיליון שקל - שהתזרים הצפוי ממנו הוא 61 מיליון שקל; למכירת נכסים שבוצעו על ידי ג'י אירופה ברבעון הרביעי של 2022 תמורת 725 מיליון שקל; ולהסכם מחייב למכירת נכס בניו יורק תמורת 153 מיליון דולר.

מול הנכס בניו יורק יש לחברה התחייבות של 134 מיליון דולר ולכן, אם ההסכם יושלם, תזרים המזומנים הצפוי מהמכירה לא יהיה מהותי, אך תחול ירידה קלה בנכסים וההתחייבויות של החברה. בדו"ח השנתי דווחה החברה שלמעט עסקאות המימוש שנחתמו היא מצויה בשלבי משא ומתן מתקדמים למימוש נכסים על ידי ג'י אירופה ביותר ממיליארד שקל ובברזיל בהיקף של 373 מיליון שקל. לא נמסר אם הנכסים ברוסיה נכללים בחישוב זה. עם פרסום ההודעה על מכירת הנכסים ברוסיה דווחה החברה שהיא מצוייה במשא ומתן מתקדם מאוד למכירת נכסים על ידי ג'י אירופה ועל ידי זרוע הפעילות בברזיל תמורת 850 מיליון שקל. כלומר, למעט מכירת הנכסים ברוסיה ב"חצי מחיר" אין התקדמות ממשית בתוכנית מימוש הנכסים שלה. בנוסף לנכסים שהיו במשא ומתן מתקדם למכירה בסוף 2022 העמידה ג'י סיטי למכירה נכסים בשווי של 2.4 מיליארד שקל, מהם 2 מיליארד שקל מיוחסים לנכסים של ג'י אירופה.

מצוקת הנזילות עשויה להגיע בשנה הבאה

בסוף 2022 היו לג'י סיטי יתרות נזילות של 1.4 מיליארד שקל ועוד קווי אשראי לא מנוצלים של 900 מיליון שקל. כאמור, במהלך הרבעון הראשון של השנה היא גייסה 148 מיליון שקל בהנפקת מניות, ובסופו התקבלה התמורה נטו ממכירת הקניון ביבנה, כאשר התמורה ממכירת הנכסים ברוסיה צפויה להתקבל ברבעון השני. השנה צריכה החברה לפרוע 998 מיליון שקל לבעלי האג"ח, לשלם חוב למוסדות פיננסים של 973 מיליון שקל ולמחזר משכנתאות של 566 מיליון שקל.

עיקר המשכנתאות צפויות להיות ממוחזרות על ידי הארכת ההלוואה מול הנכס שמהווה בטוחה לחוב. חלק מהאשראי מגופים פיננסים צפוי להיות ממוחזר באמצעות הלוואות חדשות שמולן ישועבדו נכסים, בעיקר בשכבה של ג'י אירופה. לכן לחברה צפויים להיות משאבים לצלוח את השנה הנוכחית, אך זאת במחיר של ירידה בגמישות הפיננסית, בגלל שיעבוד צפוי של חלק גדול יותר מנכסי החברה. ב־2024 החברה צפויה לפרוע 1.21 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח ועוד 1.1 מיליארד שקל לגופים פיננסיים. לכן, ללא מימוש מהותי של נכסים החברה עלולה להגיע למצוקת נזילות כבר בשנה הבאה.

ירידת ההון שתנבע מההפסד ממכירת הנכסים ברוסיה צפויה להיות מקוזזת על ידי עלייה של 350 מיליון שקל בהון העצמי של ג'י סיטי במהלך הרבעון הראשון זאת כתוצאה מהפיחות בשקל מול מרבית מול מרבית המטבעות בעולם, ובעלייה בהון העצמי של 148 מיליון שקל שתנבע מגיוס ההון. אבל המינוף של החברה ברבעון הראשון צפוי להישאר גבוה מאוד ויעמדו בפניה אתגרים גדולים שנובעים מהחוב הפיננסי העצום שלה.

קניון של ג'י סיטי בסאו פאולו. מימוש הנכסים בברזיל נתקל בקשיים

הריבית תצמצם את המקורות לשירות החוב

ה־NOI של ג'י סיטי ברבעון הרביעי עמד על 331 מיליון שקל, כשה־NOI סולו, בנטרול סיטיקון, עמד על 268 מיליון שקל - מתוכו 28 מיליון שקל נבעו מהנכסים שנמכרו ברוסיה. שיעורי ההיוון הממוצעים שלפיהם נקבעו הנכסים המניבים של ג'י סיטי בארה"ב היו 5%, בפולין 6%, בצ'כיה 6.3%, בישראל 6.4%, בברזיל 7.7%, ובצפון אירופה (סיטיקון) 5.5%. אך שיעורי היוון אלו מחושבים תחת הנחה של תפוסה מלאה, כך שתשואת ה־NOI שלהם בפועל נמוכה יותר. לחברה יש התחייבויות פיננסיות לטווח ארוך (כולל חלויות שוטפות בגינן) של 16.86 מיליארד שקל, שנושאות ריבית ממוצעת של 3.52%, אליהן יש להוסיף אג"ח היברידי בשכבה של ג'י אירופה בהיקף 350 מיליון יורו - 1.4 מיליארד שקל - שנושאות ריבית של 3.625%.

התחייבויות אלו יוצרות לחברה זרם תשלומי ריבית של 160 מיליון שקל ברבעון. לכן המקורות של ג'י סיטי לשירות התחייבויות אלה, לאחר מכירת הנכסים ברוסיה, הם NOI של 240 מיליון שקל ברבעון בתוספת חלקה בדיבידנד צפוי מסיטיקון של 45 מיליון שקל ברבעון, פחות הוצאות הנהלה וכלליות. הוצאות הנהלה וכלליות של ג'י סיטי, בנטרול חלקה של סיטיקון בהוצאות, וללא הוצאות פחת, הן 60 מיליון שקל ברבעון. בסיכום זרמי ההכנסות משכירות ודיבידנד פחות הוצאות ריבית והוצאות הנהלה וכלליות הפעילות השוטפת של ג'י סיטי יוצרת תזרים חיובי. מנגד, לחברה יש מצוקת נזילות, וצפי לעליה בריבית הממוצעת על החוב במועדים של גלגול החוב, זאת גם בגלל העלייה החדה בריביות בישראל, אירופה וארה"ב וגם בגלל העלייה במינוף והירידה בדירוג החוב שלה. עלייה צפויה זו בריביות עלולה לצמצם את הפער בין התזרים שנובע מה־NOI של החברה לבין עלויות המימון והתפעול שלה.

עלות המימון עלולה להיות גבוהה מה־NOI

לג'י סיטי יש פעילות ייזום משמעותית בתחום הנדל"ן להשכרה למגורים שבו סיכון נמוך מאשר בנדל"ן מסחרי, שגם גוזר לפעילות זו תשואת NOI נמוכה. התמקדות בתחום ההשכרה למגורים עלולה להיות בעייתית בתקופה של ריביות גבוהות מכיוון שעלות המימון עלולה להיות גבוהה מה־NOI שינבע מהנכסים. החברה זכתה במכרז לרכישת קרקע בתל השומר, תמורת 559 מיליון שקל, להקמת 243 יחידות דיור להשכרה שחציין מיועד לשכר דירה מפוקח.

על פי ההערכות, מחיר הקרקע גבוה מהותית מהמחיר שהיה נקבע אם המכרז היה מבוצע כעת. בנוסף רכשה החברה קרקע בגבעתיים תמורת 336 מיליון שקל, שמיועדת לייזום מעורב של מסחר, תעסוקה ומגורים, והיא גם בונה מגדל משרדים בראשון לציון. החברה נמצאת בהליך מתקדם לקבל זכויות בנייה משמעותיות נוספות בכמה אתרים בישראל - בעיקר בראשון לציון. בפלורידה שבארה"ב יש לה שני פרויקטים גדולים לפיתוח נדל"ן להשכרה למגורים ובמקביל ג'י אירופה נכנסה לתחום המגורים להשכרה בפולין ומרחיבה את הייזום בתחום.

5 מיליארד שקל מההון העצמי התאדו

מסוף 2017 ועד היום ההון העצמי המיוחס לבעלים של ג'י סיטי התכווץ בחצי, מכמעט 10 מיליארד שקל לקצת יותר מ־5 מיליארד שקל. מרבית הירידה נבעה מחוסר איזון בין עודף נכסים שנקובים ביורו, דולר וריאל ברזילאי ומנגד התחייבויות שקליות. חוסר איזון זה גודר חלקית בלבד והייסוף המתמשך בשקל פגע בהון העצמי. כאמור, הפיחות בשקל מתחילת השנה צפוי לתרום להון העצמי של החברה. הצניחה בהון העצמי והביצועים החלשים של החברה בשורת הרווח הכולל - שכולל את השפעות שערי החליפין שלא נכללות ברווח הנקי - פגעו באמון של שוק ההון בפעילות של ג'י סיטי, והובילו לתשואת חסר של המניה יחסית למדדי הנדל"ן ות"א־125.

מניית ג'י סיטי נסחרת לפי שווי של 2.3 מיליארד שקל, כאמור, שמהווה 40% בלבד מההון העצמי שלה, זאת בגלל שהשוק פסימי לגבי הערכות השווי של הנכסים של ג'י סיטי. ראשית, קיים פער של כמיליארד שקל בין השווי שבו האחזקה בסיטיקון רשומה במאזני החברה לבין שווי השוק של המניות. בנוסף, מרבית חברות הנדל"ן המניב הציבוריות שמתמקדות במזרח אירופה בכלל, ובפולין בפרט, נסחרות כעת לפי שווי שוק נמוך מהותית מההון העצמי שלהן, והשוק מעריך שגם השווי של ג'י אירופה נמוך מערכה במאזן. לנכסים של ג'י סיטי בארה"ב תשואת NOI בפועל נמוכה מאוד, ולכן יש חשש גם לגבי השווי שלהם, וכך גם הסיכון לגבי הנכסים בברזיל גבוה יחסית, והחברה מתקשה לממש אותם למרות שהם נמצאים על המדף זמן רב. מנגד, לחברה שווי סמוי שמתבטא בעיקר בזכויות הבנייה שהיא צפויה לקבל בישראל, ששוויין במאזן נמוך בהרבה מערכן הכלכלי.

מתחילת השנה כצמן הכיר בקשיים של ג'י סיטי והחל במאמצים לשפר את הנזילות של החברה שסובלת כאמור ממינוף גבוה בתנאי שוק קשים בשווקים שבהם היא מתמקדת. אם מימוש נכסים משמעותי לא יתבצע השנה סביר שהחברה תזדקק להזרמות הון נוספות לתוכה כדי לצלוח את המשבר. ג'י סיטי היא חברה ענקית מבחינת היקף הפעילות שלה עם מאזן של קרוב ל־40 מיליארד שקל, אך בשנים האחרונות ההון העצמי שלה התכווץ וכעת הוא מתקשה לסחוב את היקף הפעילות העצום.

נורסטאר קלה להשתלטות וקשה לבליעה

נורסטאר שולטת בג'י סיטי באמצעות אחזקה של 50.14% ממניותיה ששוויין הנוכחי הוא 1.14 מיליארד שקל, והיא מהווה למעשה שליטה ממונפת בג'י סיטי. מנגד יש לנורסטאר עודף התחייבויות פיננסיות של 411 מיליון שקל והתחייבות לא פיננסית לא מהותית שנובעת מאופציות שהיא העניקה לרכישת מניות ג'י סיטי שמוחזקות על ידה (שווי האופציות כעת הוא 20 מיליון שקל). שווי השוק של נורסטאר עומד על 622 מיליון שקל, והוא נמוך במעט מהשווי הנכסי הנקי שלה. לנורסטאר אין התחייבויות מהותיות לשלם השנה, אך בשנה הבאה עליה להחזיר או למחזר הלוואה מגוף פיננסי של 228 מיליון שקל, שהיא גבוהה מקופת הנכסים הנזילה שלה.

כצמן הוא בעל המניות הגדול (29%) בנורסטאר, ששוויין הנוכחי הוא 180 מיליון שקל. יצחק סלע, שלו הסכם לשיתוף פעולה עם כצמן, מחזיק ב־3.5% מנורסטאר. ישראל קנדה מחזיקה ב־14.75% מהמניות ונצבא מחזיקה ב־5.4% מנורסטאר. ניסיון ההשתלטות של ישראל קנדה על נורסטאר בשנה שעברה נעצר מכיוון שההתדרדרות בשווקים הפכה את ההשתלטות ללא כדאית עבור ישראל קנדה, ולאור המינוף הגבוהה של ישראל קנדה לא סביר שהיא תשוב ותנסה להשתלט על נורסטאר. מנגד, נורסטאר עדיין מהווה יעד להשתלטות על ידי גורם פיננסי חזק שיוכל לרכוש מניות בשוק ולהגיע להסכם רכישת המניות שבידי ישראל קנדה ונצבא. זאת, מכיוון שהשליטה של כצמן בחברה לא מבוצרת. השתלטות כזו יכולה להתבצע בתמורה כספית של 300 מיליון שקל. מנגד, בגלל המצב הפיננסי המאתגר של ג'י סיטי, גורם שירצה להשתלט על נורסטאר כדי להבריא אותה ולא כדי להמשיך במאבק הישרדות, יצטרך לבצע הזרמת הון מהותית לתוך ג'י סיטי, ולכן ההשקעה שתדרש ממנו תהיה גבוהה בהרבה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק