המשקיעים מצפים לתחילת הראלי במניות, שרק ירחיק את סוף העלאות הריבית

התרבות היוונית העתיקה האמינה כי גורל האדם נקבע מראש ואין לו זכות בחירה חופשית באשר לעתידו. למעשה, ז'אנר הטרגדיות היווניות הקלאסיות עוסק בדמויות שונות שגורלן נגזר והן נאבקות באותו גורל. קצב העלאות הריבית ב־2022 הוא חסר תקדים, וגם אם ראינו עליות ריבית גבוהות בעבר, מעולם לא ראינו עלייה מהירה כל כך. וגם אם ראינו עלייה גדולה כל כך במונחים מוחלטים, לא ראינו עלייה גבוהה כל כך במונחים יחסיים. אין דומה עליית ריבית של 0.75% מרמה של 0.5% לעלייה של 0.75% מרמה של 5%. סעיף הריבית בהוצאות משקי בית, המגזר העסקי והממשלות קופץ בעשרות ומאות אחוזים במקרה הראשון.

כשסעיף מסוים בסל ההוצאות של יחידה כלכלית פרטית, עסקית או ציבורית, קופץ זה כואב מאוד וזה משפיע בצורה רוחבית על ציבור רחב במדינות רבות. עליית הריבית הנוכחית היא סימולטנית וחובקת עולם, ומגיעה אחרי שהצרכנים נאלצים לשלם עשרות אחוזים יותר על מוצרים בסיסיים כמו מזון, אנרגיה ודיור. זו הסיבה שמשקיעי המניות נחפזים להאמין, שוב ושוב, שהבנקים המרכזיים יכריזו בקרוב על סיום הפרק הנוכחי של העלאת הריבית. מנגד, שוק האג"ח בכלכלות רבות, ובראשן ארה"ב, נראה כמי שנמצא בהיסטריה. המסחר באג"ח הממשלתיות הפך לתנודתי ביותר והתשואות הנוכחיות בארה"ב מגלמות ריבית של כ־4.9% בזמן שחברי הפד צופים שהריבית תגיע במקסימום ל־4.6% לפי שתתחיל לרדת. אג"ח לשנתיים נסחרות בתשואה של 4.5% ואג"ח ל־10 שנים בתשואה של 4.2%. כך יוצא שבניגוד להערכות של חברי הפד, שרואים בסוף 2025 ריבית של 2.9%, האג"ח מגלמות ריבית של 4.3%.

מכיוון שאנחנו חווים עליית ריבית חדה ומהירה, לאחר שכלכלות העולם התמכרו לכסף הזול, הנחת העבודה היא שישנן שלוש אפשרויות לעצירת העלאות הריבית: האפשרות הראשונה היא מיתון מתון, הכולל עלייה מתונה בשיעור האבטלה לצד ירידה משמעותית בשיעור האינפלציה. ישנם לא מעט כלכלנים ומשקיעים שמעריכים שהאינפלציה צפויה לרדת באופן משמעותי בשנה הקרובה וזאת ללא קשר להעלאות ריבית נוספות שיבצע הבנק הפדרלי. מספיק להסתכל על הירידה החדה במחירי הסחורות, האנרגיה, הנחושת ומחירי ההובלה הימית כדי להבין שהלחצים האינפלציוניים מתחילים להירגע. יתרה מכך, מחיר הנפט הגיע באביב השנה למחיר של כ־125 דולר לחבית שמחירה כיום הוא כ־85 דולר. כתוצאה מכך, רבים מעריכים שכבר בחודשים הקרובים נראה מדדים גבוהים שייצאו מהספירה השנתית ובמקומם ייכנסו מדדים מתונים יותר. נציין שהאינפלציה הגלומה באג"ח האמריקאיות לשנתיים עומדת על 2.6% בלבד והאינפלציה הגלומה לשנה עומדת על 2.9%. התממשות תרחיש זה צפויה לתמוך באג"ח ובמניות, שכן הבנק הפדרלי יצליח להשיג את מבוקשו במחיר נמוך יחסית. להערכתנו, הסיכוי להתממשות תרחיש זה קיים אך הוא אינו התרחיש המרכזי. החשש העיקרי הוא שדווקא הניסיון לחמוק מכאב העלאות הריבית עלול לגרום לו להימשך יותר זמן. המשקיעים מחכים על קו הזינוק ליריית הפתיחה שתבשר על אפשרות להפסקת העלאות הריבית. ברגע שיעריכו שמדיניות הפד קרובה לשינוי, הם ירוצו לרכוש מניות ופוזיציות השורט צפויות להיסגר באגרסיביות וליצור ריצה לנכסי סיכון, לרבות אג"ח. הפרדוקס הגדול הוא שדווקא ראלי בשווקים עלול להרחיק את סיום העלאות הריבית שכן הוא יתפרש כשיפור בתנאים הפיננסיים והפד עלול לחשוש מהתפרצות אינפלציונית מחודשת.

התרחיש השני הוא שילוב של מיתון, העלאה משמעותית בשיעור האבטלה, ירידה ברווחי החברות והאטה חדה באינפלציה. תרחיש זה אינו מתומחר בשוק היות ששוק המניות לא מגלם ירידה ברווחי החברות ושוק האג"ח מגלם ריבית גבוהה מדי לאורך זמן. האפשרות השלישית, ולצערנו גם הסבירה ביותר, היא שהבנקים המרכזיים ימשיכו להעלות את הריבית עד שמשהו יישבר. בגל העלאות הריבית של שנת 2000 נשברה בועת מניות הטכנולוגיה, בהעלאות הריבית של 2006-2004 נשבר שוק הנדל"ן וכתוצאה מכך כמעט וקרסה המערכת הפיננסית, ב־2018 שוק הריפו הפסיק לתפקד והפד נאלץ להפסיק את העלאות הריבית ולשנות כיוון. ההיסטוריה מלמדת שהעלאות הריבית מפסיקות באיחור, לאחר שכבר נגרם נזק משמעותי לכלכלה. תרחיש כזה הוא הפחד הגדול ביותר של המשקיעים היום, ורבים חוששים שהשבר יגיע אך לא יודעים מתי ובאיזה מקום או אפיק. הקטסטרופה שכמעט התרחשה בקרנות הפנסיה של בריטניה היא דוגמה טובה לשבר שכמעט והתרחש אך בשלב זה נמנע. התחזקות הדולר בעולם, העלאות הריבית החדות בעולם ממונף, מחירי נכסים מנופחים וקרנות פרייבט אקוויטי (PE) שאינן משוערכות באופן שקוף עלולים להיות בין הגורמים העיקריים לשבר. תרחיש זה אינו מגולם כיום בשוק.

דרור גילאון הוא שותף מנהל בגילאון & גורדון Wealth Management, וכלכלן ראשי באזימוט בית השקעות ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות