הגברת הפיקוח על קרנות הענק בארה"ב הציתה מלחמה

בימים אלו מתרחש בארצות הברית קרב ענקים בין רשות ני"ע לקרנות ההשקעה הגדולות בעולם. אחרי יותר משנה וחצי של דיונים, שורה של כללים שרשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) אימצה באוגוסט מעוררת מהומה בקרב קרנות ההשקעה הפרטיות. הכללים מעדכנים את "חוק יועצי ההשקעות" מ־1940 ונועדו לחייב קרנות פרטיות - קרנות פרייבט אקוויטי, קרנות הון סיכון וקרנות גידור – שמנהלות היום כ־26 טריליון דולר, להיות שקופות בנוגע להוצאות ועמלות שהן גובות.

עד כה הרשות נהגה בגישה של התערבות מינימלית בשוק ההשקעות הפרטית מתוך הערכה שהמשקיעים העשירים ביותר, שהם הלקוחות של התעשייה הזו, לא זקוקים להגנות הרגולטוריות הנחוצות למשקיעים קטנים. אולם בשל התנפחות התעשייה להיקפי עתק, טוענת ה־SEC, אי אפשר יותר להתעלם מהשפעתן הגדולה של הקרנות הפרטיות גם על השוק הציבורי ועל המשקיעים הקטנים. לפי ה־SEC, נכון לסוף 2022 יש בארה"ב יותר מ־47 אלף קרנות שמנהלות כ־20 טריליון דולר. ב־2021 מספר זה עמד על 37 אלף קרנות שניהלו 17 טריליון דולר, וב־2013 כ־20 אלף קרנות ניהלו כ־8 טריליון דולר.

הכללים החדשים נוגעים בעיקרם לשאלות של שקיפות, בקרה, סטנדרטיזציה ומניעת ניגודי עניינים. בין היתר הם כוללים דרישה להנפיק דו"חות רבעוניים שכוללים פירוט עמלות, הוצאות וביצועים, לרבות האופן שבו כל החישובים אלו נעשו. מנהלי קרנות העוסקים בעסקאות משניות (Secondary, כלומר רכישת מניות מבעלי מניות קיימים בחברות פרטיות) בתחום ההון סיכון יידרשו לקבל חוות דעת או הערכת שווי מגורם צד שלישי. זאת, בין היתר במטרה להגן על המשקיעים מפני הערכות שווי לא סבירות או כשמשקיעים יבקשו לחסל חלק או כל האחזקות בקרן מסוימת או לגלגל את ההשקעה לקרן חדשה. כלל הקרנות יידרשו לבצע ולפרסם ביקורות שנתיות. במקביל, הכללים אוסרים על מנהלי הקרנות להעניק יחס מועדף למשקיעי עוגן, כמו למשל לאפשר פדיון השקעה לפני היתר או זכויות מועדפות שקשורות לגילויי מידע. הכללים החדשים גם אוסרים על הקרנות להשית על המשקיעים עלויות משפטיות, אם אלו הובילו לבסוף לסנקציות.

"משקיעים, גדולים או קטנים, ייהנו משקיפות, תחרות ויושרה רבה יותר. זה לא כאילו איזו קרן פנסיה ממלכתית מרוויחה מאטימות", אמר יו"ר ה־SEC גארי גנסלר לאחר ההצבעה על הרפורמה ב־23 באוגוסט. "אנו מתייחסים ברצינות רבה להערות הציבור. מה שאנחנו מנסים להשיג הוא שיפור היעילות והתחרות של השוק כדי להועיל למשקיעים ולמנפיקים כאחד". ליועצי הקרנות תהיה שנה להתאים עצמם לדרישות, אלא אם הם מנהלים פחות מ־1.5 מיליארד דולר, ובמקרה זה יעמדו לרשותם 18 חודשים.

לדברי תומכי הרפורמה, שקיפות רבה יותר והקפדה על נוהלי הערכת שווי היו מצמצמות את הנזק שנגרם מהשקעות בבורסת הקריפטו FTX שקרסה בשנה שעברה. "הקשבה נוגברת היתה מספקת פרטים קריטיים במקרה של השקעות של קרנות פרטיות ב־FTX שרבות מהן, כך אנו מבינים כעת, נעשו עם מעט ניתוח או קפדנות", נכתב במכתב ל־SEC ששלחו שמונה סנאטורים דמוקרטיים שהדגישו את הצורך בשקיפות וביקורת חיצונית בנוגע להערכות שווי. "מנהלי קרנות משפיעים לעתים קרובות בצורה משמעותית על החברות שבהן הם משקיעים. ראינו השפעה זו בפעולה כאשר מנהלי קרנות פרטיות קראו למנהלי חברות הפורטפוליו להעביר פיקדונות מבנק סיליקון ואלי, מה שתרם לקריסתו", נכתב.

קריסת בורסת הקריפטו FTX אומנם פגעה באופן ישיר באלפי משקיעים קטנים שחלקם איבדו את חסכונות חייהם, אך הרפורמה לא צפויה להגן רק על אלה ובאופן עקיף, אלא גם על חוסכים לפנסיה באופן ישיר. היום יותר מ־5,000 קרנות פנסיה ציבוריות מנהלות ביחד 5.6 טריליון דולר עבור יותר מ־27 מיליון אמריקאים. קרנות פנסיה אלה הגדילו את השקעותיהן בקרנות פרטיות מכ־5% מהתיק שלהן בשנות ה־90 ליותר מ־30% היום.

הכללים החדשים צפויים לאפשר לקרנות הפנסיה, בין היתר, להשוות טוב יותר את ביצועי הקרנות, העמלות והתנאים. "רבים בתעשיית הקרנות הפרטיות מתנגדים נחרצות לרפורמות הללו מפני שהסטטוס קוו מספק להם רווחים מוגזמים על חשבון המשקיעים עם מעט מדי פיקוח", ציינו בהודעה של הארגון ללא מטרות רווח Better Markets, "הכללים שהציעה ה־SEC מתייחסים למגוון איום של שיטות עבודה לא הוגנות, דורסניות ואטומות שהפכו נפוצות מדי בעולם יועצי קרנות פרטיות".

הרפורמה של ה־SEC ספגה התנגדות חריפה, ואף שעברה בהצבעה בוועדה ברשות ני"ע, היא לא עברה בקונצנזוס אלא ברוב של שלושה אל מול שניים. ההתפלגות עברה לפי השיוך המפלגתי של הנציבים. בין המתנגדים הייתה הנציבה הסטר פירס, רפובליקנית שמונתה על ידי הנשיא דאז דונלד טראמפ ב־2018, שציינה כי החוקים המוצעים מגלמים "התערבות ממשלתית מיותרת". לדבריה, כל עוד המשקיעים המתוחכמים והעשירים מבינים את התנאים עליהם הם מסכימים "למה שלממשלה יהיה אכפת מהם התנאים האלה?". בהמשך ציינה כי החקיקה מבלבלת, מזיקה לתחרות, וגם אינה חלק מסמכותה של הרשות.

מילותיה החריפות של פירס הגיעו אף על פי שהכללים עליהם הצביעו הנציבים עברו ריכוך משמעותי לעומת ההצעה שהוגשה בפברואר 2022. בין היתר אלו לא כללו את הרחבת האחריות המשפטית על מנהלי הקרנות, הם התירו הסדרים עם תנאים מיוחדים למשקיעים מסוימים בהינתן גילוי נאות, ואף הותירו לקרנות להשית על משקיעים עמלות שקשורות להוצאות בשל רגולציה או חקירות משפטיות. זה כמובן לא עזר להרגיע את רוחות מנהלי הקרנות, שרגילים לפעול בתחום זה עשרות שנים וברגולציה מינימלית.

שיאה של ההתנגדות היה בשבוע החולף עם הגשת תביעה נגד הרשות על ידי שש קבוצות אינטרס. ביניהן איגוד הקרנות המנוהלות (MFA) איגוד ההון סיכון הלאומי (NVCA), מועצת ההשקעות האמריקאית (AIC), איגוד ניהול השקעות אלטרנטיביות (AIMA), האיגוד הלאומי של מנהלי קרנות פרטיות (NAPFM) ואיגוד סינדיקציות ומסחר הלוואות (LSTA). קבוצות אלו מייצגות קרנות קטנות וגדולות, וכוללת את השמות הדומיננטיים בתחום לרבות קרן ההון סיכון אנדריסן הורביץ, קרן הפרייבט אקוויטי הגדולה בעולם בלקסטון, מנהלת הנכסים אפולו, וקרנות הגידור הגדולות בעולם ברידג'ווטר, שמנוהלת על ידי הישראלי ניר בר־דעה, וסיטאדל של קרן גריפין.

"הכללים חורגים מהסמכות הסטטוטורית של הרשות, אומצו ללא עמידה בדרישות הודעה והערה, הם שרירותיים, קפריזיים, מהווים ניצול לרעה של שיקול דעת, ובניגוד לחוק סדר הדין המנהלי", נכתב בתביעה שבה ביקשו העותרים מבית המשפט לבטל את הכללים. "ל־MFA חששות שהכללים יגדילו את העלויות, יערערו את התחרות ויצמצמו את הזדמנויות ההשקעה עבור קרנות הפנסיה וקרנות הקדשה", אמר בריאן קורבט מנכ"ל ה־MFA.

מנכ"ל AIMA ג'ק אינגליס אמר כי "אימוץ הכללים הוא מזיק, לא חוקי וחסר ניתוח כלכלי נכון של ההשפעה על תעשיית הקרנות הפרטיות ומקור ההון החיוני שהיא מספקת". "ה־SEC רודפת אחר אג'נדה אידיאולוגית שחורגת הרבה מעבר לסמכותה המשפטית", אמר נשיא ומנכ"ל NVCA בובי פרנקלין. "יהיו לכך השלכות מרחיקות לכת על החדשנות והצמיחה הכלכלית בארה"ב".

לאורך תקופת ההתדיינות בכללים שהוצעו, לרבות שלב הערות הציבור, קרנות ההשקעה הציגו סבלנות הולכת ואובדת. באוגוסט פנו באחד המכתבים לרשות וטענו כי גנסלר מפגין אקטיביזם רגולטורי לא שקול בכך שהביא 46 כללים חדשים בשנתיים הראשונות לכהונתו, לעומת 24 כללים בשנתיים הראשונות של קודמו ג'יי קלייטון. "הוועדה אימצה כלל סופי שאינו מוצדק, לא חוקי, יפגע בתעשיית הקרנות הפרטיות יפגע במקומות העבודה, בחדשנות ובשאר היתרונות שהקרנות הפרטיות מביאות למשק", נטען בתביעה שהוגשה בבית המשפט לערעורים בטקסס. התביעה הוגשה לאחד מבתי המשפט השמרניים ביותר במדינה, זאת משום שאת ה־NAPFM איגדו בטקסס. הקבוצה קמה רק לפני שנה, אחרי שהוצגו לראשונה הכללים על ידי ה־SEC.