לחשוב מחדש על יעדי האינפלציה בעולם

"אוּ"ם שְׁמּם"? לא הפעם!

השבוע קרא ארגון האומות המאוחדות לבנקים המרכזיים לחדול להעלות את הריביות.

בתוך כך העריך הבנק המרכזי של הודו כי העלאות הריבית החדות והמהירות, המכונות front loading, מהוות זעזוע שלישי לכלכלת העולם, לאחר נגיף הקורונה ופלישת רוסיה לאוקראינה.

אנו עסוקים במדינות המפותחות ומסבירים כי אינפלציה יש לבלום בעודה באיבה ולכן נחוצה העלאת ריבית בלתי מתפשרת.

אך לא מספיק מודגש כי בלימת האינפלציה תיארך זמן ממושך ממספר סיבות:

ראשית, לוקח זמן עד שהריבית משפיעה על כל רכיבי האינפלציה ובפרט על מחיריהם של שירותים ומוצרים בלתי סחירים. דווקא אלו האחרונים מוליכים את עליית האינפלציה היום.

שנית, עקב הקורונה והזמן שלקח עד שנמצא לה חיסון, נאלצו הבנקים המרכזיים להחזיק ריביות אפסיות ואלו תמכו בגל הביקושים העולמי (ביקוש כבוש) שפרץ כשהסגרים ומגבלות הוסרו.

בתוך תוכם הם ידעו כבר אז שמחמת הזהירות הריביות נותרו נמוכות מדי לזמן ארוך מדי. לא הייתה ברירה.

שלישית, בעוד ארה"ב הקדימה להעלות ריבית ונמצאת בעיצומו של המעבר ממדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד למדיניות מרסנת, בגוש האירו התמהמהו, בין השאר משום שנטל התייקרות המזון והאנרגיה שם גדול יותר. כלומר, העלאות הריבית לא מסונכרנות לחלוטין.

רביעית, במדינות רבות עלו מחירי הדיור בחוזקה והשפיעו מאוד על האינפלציה הכללית. הקורונה עצמה תרמה במידה רבה להתפתחות זו. השלכות הריבית על שוק זה פחותות וחלקיות יותר.

וחמישית, חלק מריסון המדיניות קשור גם בצמצום המאזנים של הבנקים המרכזיים (הם הפסיקו למחזר אג"ח שרכשו ואף החלו למוכרן), אך משיקולי זהירות שלב זה החל רק מספר חודשים לאחר שהחלו הריביות לעלות.

לכן, גם כשהריביות עולות ומהר, יש להן דרך ארוכה להגיע לרמות מאוזנות, לא כל שכן מרסנות, כפי שעליהן להיות על מנת לסייע במאבק באינפלציה.

אינני בטוח כי המסרים הללו שודרו היטב לציבור ולשוקי ההון לפני שהחל המעבר ממדיניות מרחיבה מאוד למדיניות מרסנת יותר. אולי היה כאן רצון למזער התנגדויות.

בשוקי ההון קיוו כי אם כבר הריביות מזנקות כך (בארה"ב הן עלו מ-0.25% ל-3.25%), האינפלציה תרד מהר, אך הדברים לא עובדים כך.

כיום, כל בנק מרכזי מתמקד בתוך מדינתו ופועל לריסון האינפלציה.

לכאורה, אין להם ברירה. האינפלציה גבוהה בכל המקומות.

אלא שלפי ארגון OECD, ברוב המדינות המפותחות האינפלציה נבלמה למעשה ברבע השלישי של השנה ותרד ברבע האחרון ועל פני השנה הבאה.

האם יש די בכך כדי להיענות לקריאת האומות המאוחדות (ולמחקרים שונים שפורסמו לאחרונה והסבירו כי העלאות ריבית גורפות נחותות ביחס לפתרונות נקודתיים וממוקדים באוכלוסיות חלשות יותר), או שמא ראוי לפטור אותן באמירה כמו "אוּ"ם שְׁמוּם"?

הטענות של כל הבנקים המרכזיים הינן שגם אם האינפלציה אכן החלה לרדת, היא תיוותר הרבה מעל רמות היעד שלה (המחייבות לפי חוק), בדרך כלל סביב 2%.

זה נכון, אך יש לזכור כי עוד לפני נסיקת האינפלציה, שרר בעולם הכלכלי דיון רציני אשר לצורך לעדכן את היעדים הללו, כך שיהיו גבוהים יותר.

הבנק הפדרלי של ארצות הברית, שהיום מוליך את ההידוק המוניטרי, הסביר אז, כשהקורונה הייתה בעיצומה, כי נכון יותר לכוון את האינפלציה, לפחות זמנית, לרמה גבוהה יותר של, נאמר, 3%.

מדוע? הטיעון היה שעליות מחירים בשגרה מעידות על יכולת תמחור טובה של המגזר העסקי ולכן היותה של האינפלציה אפסית זמן ארוך כל כך עלולה לאותת על האטה וחולשה של החברות והפעילות הכלכלית בשנים הבאות.

על מנת לעודד את הפעילות, היה נכון, לכן, לכוון את המדיניות הכלכלית לאינפלציה גבוהה יותר.

טענתי בטור זה היא כי: ראשית, מבחינה רעיונית זה נכון ודבר לא השתנה. גם כאשר המשימה הינה הורדת האינפלציה, יש לשאוף לרמות יעד גבוהות מבעבר, אפילו 3% או 4%.

שנית, לזמן מה, ניתן להסתפק בעיגון האינפלציה והציפיות לה באזור של 4% או 5%, מה שיצריך ריסון מוניטרי נוקשה פחות.

אני טוען כי נכונות להאטה כלכלית גלובלית וראייתה בתור מחיר בלתי נמנע, שלא לומר כלי, בדרך לריסוק האינפלציה, יומרנית מדי.

וכמו כן, למרות התמקדות הטבעית של כל בנק מרכזי במדינתו, בסופו של יום היציאה מהמשבר תיבחן גלובלית (לפחות כל עוד רעיון הגלובליזציה לא ירק מהפרק).

העלאות הריבית של המדינות המפותחות מייצאות למעשה את האינפלציה לשווקים המתפתחים והמתעוררים (שמטבעותיהם מפותחים בחדות כנגד הדולר) ומוליכות אותן למשברים גדולים בהרבה, לרבות חשש ממשברי מזון והתערערות ממשלים.

כשהגשם ירד שם, גם במערב יירטבו.

קריאתו של האו"ם לוקחת בחשבון שיקול זה והראייה שלו מערכתית ורוחבית יותר.

לא ברור עד כמה קריאה זו תשליך על המדיניות של ג'רום פאוול, כריסטין לגארד וחבריהם, אך ודאי אין לפטור אותה, הפעם, באמירת "אוּ"ם שְׁמוּם". להפך.

גמר חתימה טובה לקוראי היקרים.

רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי, בנק מזרחי טפחות