שלדים בורסאיים: פתרון חלקי או דרך המלך לכניסה לבורסה?

בסוף שנת 2017, נרכשה השליטה בחברה הציבורית מדיוי תראפיוטיק לפי שווי חברה נטו של כ-1.5 מיליון שקל בסך הכול. עסקת מיזוג לפי שווי כה נמוך לפלטפורמה ציבורית נשמעת דמיונית אם מסתכלים על שווי העסקאות כיום, אך יש לזה הסבר פשוט: שינוי שהתרחש בשוק ההון בחמש השנים האחרונות הביא לכך שהשווי של הפלטפורמות הציבוריות נסק, במקרים מסוימים עד פי 10 ממה שהיה בשנת 2017. השלדים הבורסאיים עברו לקדמת הבמה.

יש שווי גם לחברה מפסידה

כחלק מהעולם העסקי, חלק מחברות שקמות מצליחות וחלקן נכשלות. בשונה מחברה פרטית, לבעלי מניות של חברה ציבורית קיים נכס נוסף, שהוא הפלטפורמה הציבורית שנסחרת בבורסה – אשר קיבלה את כל האישורים ועברה תהליכים ארוכים והתאמות מרובות על מנת לעמוד בכללי הרגולציה והדיווח שנדרשים מחברה ציבורית, בכדי שתוכל להירשם למסחר. כך, אם פעילות של חברה ציבורית נכשלת או נמכרת, לבעלי המניות נשאר נכס נוסף אשר יכול לאפשר להם למזער את ההפסד, ובמקרים מסוימים – אפילו להרוויח.

פלטפורמה ציבורית כזו אשר כבר רשומה למסחר, מכונה "שלד בורסאי", ומי שרוכש אותה יכול ליצוק לתוכה כל פעילות עסקית שהיא. בעבר נהוג היה לכנות בשם "שלדים בורסאיים" רק חברות ללא פעילות או עם פעילות זניחה, אולם בשנים האחרונות הפכו מקובלות גם עסקאות בהן בשלדים הבורסאיים ישנה פעילות מסוימת, ובעסקת המיזוג מוציאים את הפעילות הקיימת מהשלד הבורסאי במקביל להכנסת פעילות חדשה.

לסנטימנט בשוק תפקיד חשוב

בעבר הלא רחוק, עסקאות עם שלדים נחשבו לעסקאות מפוקפקות, והתפיסה המקובלת היתה שחברה עם פעילות טובה שמעוניינת להגיע לבורסה, תבצע הנפקה לראשונה באמצעות תשקיף ותיכנס לעולם הציבורי "בדלת הראשית" – כלומר, דרך הנפקת מניות. כיום, תפיסה זו נחשבת לארכאית והיא אינה לוקחת בחשבון את מכלול השיקולים שחברה פרטית צריכה לבחון לפני קבלת החלטה להפוך לחברה ציבורית, ואת היתרונות הרבים שיש בכניסה לעולם הציבורי דרך מיזוג עם שלד בורסאי.

הנפקה לראשונה, בשונה ממיזוג לשלד בורסאי, חייבת להתבצע בתזמון מתאים, אשר קשור למצב המאקרו-הכלכלי ולסנטימנט בשוק ההון, שלא בהכרח יפעלו לטובת החברה שמעוניינת בהנפקה. כך ניתן לראות שמתחילת שנת 2022 הושלמו בבורסה לניירות ערך בתל אביב 10 הנפקות ראשונות של חברות ציבוריות (IPO), לעומת 94 הנפקות ראשונות שהושלמו בשנת 2021. ההבדל העיקרי בהיקף נגזר מתנאי השוק, ולא מאיכות החברות המונפקות.

יתרה מכך, לא מן הנמנע שמרבית החברות שביצעו הנפקה לראשונה בשנת 2021 לא היו מצליחות להשלים הנפקה לראשונה בשנת 2022, וגם לו היו מצליחות להשלים הנפקה – שווי החברה בהנפקה היה נמוך משמעותית מהשווי לפיו הן הונפקו שנה קודם.

לכן, דווקא בתקופה שבה יש תנודתיות וחוסר וודאות בשוק ההון, מיזוג לשלד בורסאי יכול להיות חלופה מתאימה לחברות שמעוניינות להצטרף לשוק ההון מבלי להמתין לרגע המתאים מבחינת הסנטימנט בשווקי ההון, כאשר אין ודאות מתי הוא יגיע.

גם ההליך זול יותר

יתרון נוסף למיזוג עם שלד בורסאי, הוא שאם לשלד יש קופת מזומנים – השליטה על אותם כספים תועבר דה פקטו לפעילות החדשה שתמזוג לשלד. כך, לחברה הממוזגת תהיה מידה גבוהה של ודאות לגבי גובה המזומן שיהיה בקופתה לאחר השלמת המיזוג והיא תוכל לתכנן את פעילותה העסקית בהתאם.

חשוב להדגיש שבמסגרת מיזוג עם שלד בורסאי – לא בהכרח יהיה צורך לבצע גיוס הון, וגם אם יידרש גיוס הון כזה או אחר, הוא ככל הנראה יהיה בסכומים נמוכים משמעותית מהנדרש בחברה שמבצעת הנפקה לראשונה. כמו כן, הליך מיזוג עם שלד בורסאי הוא לרוב זול יותר מהליך של הנפקה ראשונה, ובתקופות של אי יציבות בשוקי ההון (כפי שקורה בימים אלה), יש גם ודאות גבוהה יותר להשלמתו.

ישנן דוגמאות רבות על מיזוגים מאד מוצלחים לשלדים בורסאיים בבורסה בתל אביב, כמו הלמן אלדובי, שוהם ביזנס, אלוני חץ, ישראל קנדה ועוד, לצד דוגמאות על מיזוגים כאלו שנכשלו, ובמרוצת השנים הפכו שוב לשלדים או נמחקו ממסחר. לכן, הבחירה בין מסלול הנפקה לראשונה, לבין מיזוג עם שלד בורסאי, צריכה להיעשות לאחר בחינה ספציפית לגבי הדרך המתאימה לכל חברה, על פי הנסיבות ובהתאם למצב השווקים.

עו"ד מני גורמן ועו"ד ניר זוהר | צילום: יח"צ

להבין לעומק את הפלטפורמה

כאשר חברה שוקלת לבצע מיזוג עם שלד בורסאי, הדבר הראשון שעליה לבדוק הוא האם ניירות הערך של השלד נסחרים ברשימת השימור של הבורסה – בה נסחרים ניירות הערך של החברות ללא הפעילות העסקית. חשוב להבין מה הסיבה להעברת ניירות הערך לרשימת השימור וממתי החלו להיסחר בה. אם ניירות הערך של השלד הועברו לרשימת השימור מהסיבה שהשלד הוגדר כ"חברת מעטפת" (חברה ללא פעילות עסקית ריאלית) או בגלל שהשלד ביצע הקצאה גדולה של ניירות הערך (מעל ל-75%), הדבר יכול להוביל לכך שניירות הערך של החברה יימחקו ממסחר בבורסה תוך ארבע שנים, אלא אם החברה תעמוד בתנאים מסוימים. לכן, חשוב להבין האם לאחר המיזוג ניתן יהיה לעמוד בתנאים במסגרת הזמן הנקוב.

עניין משמעותי נוסף שחברה אשר שוקלת מיזוג עם שלד בורסאי צריכה לבחון לעומק, הוא המצב המשפטי והחשבונאי של השלד. כדאי לערוך בדיקת נאותות משפטית וחשבונאית יסודית, ובמקרים מסוימים אף לבצע את עסקת המיזוג במסגרת הליך בבית משפט על מנת לקבל הגנות שונות מתביעות שקיימות נגד השלד.

חשוב להדגיש כי הליך זה, גם אם נעשה בבית משפט, אינו מעניק הגנה מתביעות עתידיות בתחומים הפלילי או המנהלי, וחשוב לכלול במסגרת הסכם המיזוג סעיפי שיפוי ראויים שיגנו על בעלי המניות של הפעילות החדשה במקרים אלה.

ההזדמנויות לפנינו

ה"הייפ" ששרר בשוק ההנפקות בשנים 2021-2020 ואשר בזכותו הצטרפו לבורסה בתל אביב כ-120 חברות חדשות בהנפקה ראשונית, עשוי בהחלט להביא להגדלת היצע השלדים הבורסאיים בשנת 2023, ומכאן להגדלת היקף עסקאות המיזוג עם שלדים בשנים 2023 ו-2024.

עם זאת, ספק אם הגדלת ההיצע תביא להפחתה משמעותית במחיריהם של שלדים ולחזרה למחירי 2017, לאור הביקוש הרב שקיים לשלדים בורסאיים. זאת, במיוחד בתקופה הנוכחית של חוסר וודאות בשווקים, אשר צפויה ללוות אותנו גם לתוך שנת 2023.

מאת עו"ד מני גורמן הוא ראש מחלקת ניירות ערך ושוק ההון ושותף בכיר, ועו"ד ניר זוהר הוא שותף במחלקת שוק ההון במשרד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות'

d&b – לדעת להחליט