משקיעי האג"ח אוהבים לחלק מטריות למי שלא יורד עליו גשם

אחת לאיזה זמן מוגבל, שוק איגרות החוב נשמט אביון ודל. זה קרה במיתון של 2002-2000, זה התרחש שוב במשבר הסאב־פריים של 2008 וכן במשבר הקורונה של 2020. המשקיעים לא הספיקו להתאושש מהנגיף, והנה שוב ניכרת מגמה שלילית בשוק האג"ח. מתחילת 2022 ניירות הערך שאמורים להיות סולידיים מציגים תנודתיות שלא הייתה מביישת מניית יתר, וחלקם אף ירדו ביותר מ־20%, לשפל של עשור, בדיוק כשהריבית שוברת שיא של עשור.

למה האג"ח הממשלתיות יורדות השנה?

קודם כל, בדיוק מאותה סיבה שבגללה הן ירדו בשנה שעברה. מדד אג"ח כללי, שכולל אל כל האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בישראל, איבד בינואר־פברואר 0.6%, אחרי שב־2022 הוא צנח ב־8.3%. הסיבה המרכזית לכך היא עליית הריבית במשק. בשנה האחרונה בנק ישראל העלה את הריבית שמונה פעמים ברציפות, מ־0.1% לרמה נוכחית של 4.25%, הרמה הגבוהה בעשור האחרון. כשהריבית גירדה את הרצפה, המשקיעים בשוק האג"ח הסתפקו בתשואה נמוכה. במדבר הריביות, כל אג"ח הייתה פרח. אבל עכשיו, כשאפשר לקבל בפיקדון בנקאי חסר סיכון ריבית שגבוהה מ־4%, נוצרת תחרות טבעית לאג"ח ממשלתית שמבטיחה תשואה שנתית של 1%. ובתחרות המחירים יורדים.

כדי שהאג"ח הממשלתיות יחזרו להיות אטרקטיביות, הן צריכות להציע תשואה שנתית שתתחרה בזאת של הפיקדונות הבנקאיים. כמו בכל השקעה אחרת, כך גם באג"ח, ככל שהמחיר שבו מתבצעת ההשקעה נמוך יותר, כך התשואה העתידית נהיית גבוהה יותר. לכן מחירי האג"ח הממשלתיות יורדים, כדי שהתשואה העתידית שעולה תגרום למשקיעים לשקול להשקיע בהן.

ולמה האג"ח הקונצרניות יורדות גם הן?

שוב, זה עניין של אלטרנטיבות. אג"ח חברות מסוכנות יותר מאג"ח ממשלתיות, ולכן התשואה שלהן תמיד גבוהה יותר. הפער שבין תשואת האג"ח הקונצרניות לבין האג"ח הממשלתיות - המרווח הממשלתי - מתקיים בכל מצב שוק. כל משקיע סביר ידרוש תוספת תשואה על השקעה באג"ח של חברת נדל"ן, למשל, על פני אג"ח ממשלתית בתנאים דומים. וזה לא משנה אם הריבית עולה או יורדת. וברגע שתשואות האג"ח הממשלתיות עולות, עולות גם התשואות על אג"ח החברות.

איך משפיעה הרפורמה המשפטית על מחירי האג"ח?

הרפורמה במערכת המשפט היא עדיין בגדר ביצה שלא נולדה, אבל שוק ההון בנוי על ציפיות. מה שמוגדר כתיקון על ידי חלק מהציבור נתפס כהרס על ידי חלק אחר, שמשוכנע שפרמיית הסיכון של מדינת ישראל צריכה לעלות. חשש מבריחת משקיעים, קל וחומר יציאה בפועל של כספים, מביאים להיחלשות של השקל מול המטבעות המובילים, וזה גורם שמתדלק ציפיות להמשך עלייה באינפלציה וכפועל יוצא מכך להמשך עליית הריבית במשק.

החשש שמקנן בלב חלק מהציבור, שמעריך שפרמיית הסיכון של מדינת ישראל תעלה ותחייב העלאת ריבית, בא לידי ביטוי בעובדה שאג"ח ממשלת ישראל שתיפרע בעוד 9 שנים, נסחרת בתשואה של 3.96%, בדומה לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים ושעומדת על 3.95%. עד סוף ינואר תשואת אג"ח ממשלת ישראל הייתה נמוכה ב־0.25% מזאת של מקבילתה מארה"ב, ואת סגירת הפער בתשואות ניתן לייחס הן לתפיסת השינויים במערכת המשפט, והן לדבריו של נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון, שאמר כי "משתני המאקרו של המשק הישראלי מציגים תמונה של משק איתן שמצוי בתעסוקה מלאה ורמת התוצר גבוהה מהתוואי הרב־שנתי". נתונים אלו עשויים להעיד על כך שהמאבק באינפלציה עדיין לא תם, ושהריבית במשק הישראלי צפויה להמשיך לעלות.

מה קורה למי שרכש והפסיד?

משקיעים שרכשו אג"ח במחירים גבוהים (ובתשואות נמוכות) בהכרח יפסידו, בין שימכרו את האג"ח שרכשו, ובין שיחזיקו בהן עד לפדיון. מי שמוכר במחיר שנמוך ממחיר הקנייה, מקבע את ההפסד שלו. מי שלא מוכר את האג"ח שרכש, מפסיד תשואה אלטרנטיבית גבוהה יותר. ובעברית: משקיע שרכש אג"ח בתשואה של 1%, צפוי לקבל תשואה שנתית ממוצעת של 1%. אבל נמנע ממנו לקבל תשואה גבוהה יותר שמאפיינת היום את שוק האג"ח שמציע למשקיעים תשואות של 4% ויותר. זה כמו להיות ביום כיף עם חמותך במימדיון, בזמן שכל החבר'ה מהמשרד יצאו לחופשה במלדיביים.

איך זה משפיע על הפנסיה?

בטווח הקצר, קטסטרופה. אג"ח ממשלתיות נחשבות לנכס בסיכון נמוך, והן מהוות מעין עוגן בתיקי ההשקעות של המוסדיים. אלא מה? האג"ח הממשלתיות לא חסינות בפני סיכון עליית הריבית. כך קורה שגם נכס שנחשב לבטוח סופג ירידות שערים חדות, ובחדות הכוונה לירידה שמגיעה מתחילת השנה במקרים מסוימים ליותר מ־4%, ומתחילת 2022 ליותר מ־20%.

אך בטווח הבינוני והארוך מדובר בבשורה חיובית לחוסכים לפנסיה. בעשור האחרון מנהלי ההשקעות המוסדיים נכנסו למצוקה. תשואות האג"ח היו כל כך נמוכות שהן לא פיצו על הסיכון, וזה שלח אותם לרעות בשדות זרים, דוגמת המניות הסיניות, בניסיון נואש לגרד עוד שברירי תשואה לחוסכים. ככל שמחירי האג"ח יורדים יותר, כך התשואות העתידיות שלהן עולות יותר, וזה מייצר הזדמנויות השקעה לגופים הפנסיוניים שלא נראו כמוהן בעשור האחרון.

איך זה משפיע על המדינה ועל החברות?

המדינה והחברות מממנות את הפעילות שלהן בין היתר באמצעות גיוס חוב. המשמעות הישירה והוודאית של עליית התשואות היא שכסף שמגיע באמצעות הנפקת אג"ח היום יהיה יקר יותר מכסף שגויס רק לפני שנה. המשקיעים יקבלו תשואה גבוהה יותר, וזה אומר שהמדינה והחברות המגייסות יידרשו לשלם ריבית גבוהה יותר. זה משחק סכום אפס. אם המשקיעים בשוק האג"ח רואים לנגד עיניהם הזדמנויות השקעה, אז המגייסים, אלו שמנפיקים את האג"ח, רואים סיכונים ועלויות מימון גבוהות יותר.

מי רגיש יותר לירידות?

באג"ח האורך כן קובע. משך חייה של אג"ח (מח"מ) מבטא את משך הזמן עד למועד הפדיון המלא שלה. ככל שהמח"מ גבוה יותר, כך מחיר האג"ח רגיש יותר לשינוי בתשואה. כך, לדוגמה, האג"ח הממשלתיות הארוכות במח"מ של יותר מ־10 שנים איבדו מתחילת השנה 4.3%, האג"ח הממשלתיות לטווח של 10-5 שנים ירדו ב־1.5%, והקצרות לטווח של עד שנתיים ירדו רק ב־0.2%.

הכלל הזה פועל גם על האג"ח הקונצרניות, אבל עליהן רובץ משקל נוסף — מלבד סיכון הריבית. מחירי האג"ח הקונצרניות מושפעים גם מתחום הפעילות שלהן ומרמת המינוף שלהן. לא צריך להיות מומחה למימון כדי להבין שככל שהחברה נואשת יותר למזומן, כך תשואות האג"ח שלה יהיו גבוהות יותר והמחירים שבהם האג"ח שלה ייסחרו יהיו נמוכים יותר. כמו הבנקאים, גם המשקיעים בשוק ההון אוהבים לתת מטריות למי שלא יורד עליו גשם.