האם האינפלציה עומדת להרים דגל לבן?

האם נכון להניח כי הריביות במדינות המפותחות תרדנה בקרוב? והאם הן אכן גבוהות מספיק בהינתן האינפלציה כיום? בשוקי ההון והכספים שוררת תחושה כי התשובות לשאלות הללו הן "כן", אך בלוג שפורסם לאחרונה באתר קרן המטבע הבינלאומית שופך מים קרים על הנושא.

מחברי הבלוג בחנו את הריבית הנגזרת מחוק כלכלי, Taylor rule, המתיימר לחשב את הריבית ההולמת לפער בין יעד האינפלציה לקצב האינפלציה בפועל והתוצר בפועל לתוצר המתקבל, כשכל גורמי הייצור מנוצלים לחלוטין. למעשה, מדובר על גובה הריבית שתתמוך בניצולת מלאה של גורמי הייצור, ובלבד שהאינפלציה תישאר על כנה. לפי כלל זה, ניתן לצפות שהעלאות ריבית תיבלמנה, כשרמתן הנומינלית גבוהה יותר מחריגת האינפלציה.

הכלכלנים נוטים להתחשב, בהקשר זה, בליבת האינפלציה, שאינה כוללת סעיפים תנודתיים, או סעיפים הנגזרים משוקי הסחורות. כך נוהגים לעשות גם בנקים מרכזיים, הגם שיעדי האינפלציה הרשמיים מוגדרים במונחי אינפלציה כוללת. במאמר מסוגר, ראוי לשקול לשנות זאת, כך שגם יעדי האינפלציה יוגדרו במונחי ליבה.

מכל מקום, המחברים טוענים (בצדק, לדעתי), כי על המדיניות המוניטארית להיוותר מרסנת כל עוד ליבת האינפלציה לא מצביעה חד משמעית על ירידה עקבית. לדבריהם, בהתייחס לגוש האירו, הריבית צריכה לעלות עוד. אשר לכלכלות המתעוררות ביבשת אירופה, הם מציעים לבנקים המרכזיים שלהן להיערך להידוק נוסף, לנוכח שוקי העבודה הקשיחים והאינפלציה ה"דביקה" שם.

כפי שהדגשתי בטורים קודמים שכתבתי למדור זה, כלכלות העולם ושוקי ההון נתונים זה זמן לרמה גבוהה מהרגיל של אי ודאות. המחברים נדרשו תחילה לאי הוודאות האינפלציונית והסבירו כי במצב דברים זה יש לבנקים המרכזיים הרבה יותר מה להפסיד אם ירסנו מאוחר מדי, מאשר אם יקדימו לעשות זאת; כן, גם אם בדיעבד יתברר כי ננקט ריסון יתר וכי חלק מהפגיעה הכלכלית עשוי היה להימנע.

אלא שגם מבחינה כלכלית סימני השאלה גדולים. האם, לדוגמא, תשכיל היבשת להשיג "נחיתה רכה" או אולי תיקלע להאטה כלכלית של ממש? המחברים מסבירים כי בכל זאת לשוקי העבודה הצרים ולאינפלציה הגבוהה צריכה להיות השפעה גדולה יותר על גובה הריבית.

ומה לגבי משבר הבנקים, המדאיג, ובצדק, את השווקים? לדברי המחברים, אם הקשיים יחריפו, נכון יהיה מצד הבנקים המרכזיים לא להעלות את הריביות עד לגבהים הנגזרים מחוק טיילור, אך בו זמנית לא יהיה נכון מצד השווקים לנבא בלימה מוחלטת, או מעבר להורדות ריבית.

הנקודה המעניינת ביותר בבלוג הינה, לדעתי, ההבחנה המספרית בין הריביות בפועל לריביות הנגזרות מכלל טיילור כאמור. שימו לב. הריבית בגוש האירו עומדת, כיום, על 3.5 אחוזים. לפי כלל טיילור, עליה לעמוד על 4.6 אחוזים! בבריטניה, ההבדל תהומי יותר. הריבית בפועל עומדת על 4.5 אחוזים ואילו לפי כלל טיילור עליה לעמוד על 7.4 אחוזים.

בשווייץ נרשם הפער הקטן ביותר בין השתיים: 1.5 אחוזים אל מול 1.4 אחוזים, בהתאמה. מנגד, בפולין הפער הגדול ביותר: 6.75 אחוזים לעומת 13 אחוזים!

יש לציין כי הריביות הנגזרות מחוק טיילור לא מצביעות על הריביות המדויקות שצריכות לשרור בפועל – אך הפער ביניהן יכול לתת אמת מידה האם ועד כמה המדיניות המוניטרית הנוכחית מרסנת מספיק. נראה כי ככלל התשובה היא – לא. מעניין לציין כי לפי המחברים, בעבר, כששררה אינפלציה גבוהה, הריביות בפועל היו דווקא קרובות יותר לרמות שהיו "צריכות" להיות.

מעניין לבחון זאת לגבי ישראל, אך היות וגם כאן האינפלציה גבוהה בהרבה מרמת היעד (וכך גם ליבתה) וכמו כן צמיחת המשק הינה בין הגבוהות במדינות המפותחות, לא מן הנמנע כי ריבית חוק טיילור תהייה גבוהה למדי מריבית בנק ישראל.

רונן מנחם הוא כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות