נתן חץ בונה על כך שהממשל בארה"ב יחזיר אותו לפסים

במרץ 2020 שוק ההון הישראלי נגע בתחתית בעקבות משבר הקורונה ומאז ועד אוגוסט 2022 המניה של חברת אלוני חץ ומדד ת"א־125 הלכו עקב בצד אגודל והניבו תשואה זהה של 90%. אולם מאז ועד היום נפרדו דרכיהם של השניים, ובתקופה שבה מדד ת"א־125 ירד ב־17%, המניה של אלוני איבדה מחצית מערכה וצנחה ב־52%.

מה עומד מאחורי תשואת החסר של אלוני חץ מאז אוגוסט 2022? פער התשואות בין מניית אלוני חץ למדד המייצג שלה בבורסה בישראל נובע מהעובדה שהצרות של חברת הנדל"ן המניב, שמנוהלת על ידי בעל השליטה (14.5%) נתן חץ, מגיעות מעבר לים. באוגוסט 2022 פרסמה אלוני חץ את הדוח שלה לרבעון השני.

אלוני חץ היא חברת החזקות שבעל המניות הגדול בה הוא נתן חץ. 39% נוספים מהחברה מוחזקים על ידי גופים מוסדיים שונים, בהם מנורה, הפניקס, אלטשולר שחם, הראל ומיטב ויתרת המניות (45.5%) מוחזקת על ידי הציבור. תחום הפעילות העיקרי של אלוני חץ הוא השקעות ארוכות טווח בנדל"ן מניב בישראל באמצעות חברת אמות, בארה"ב באמצעות החברות CARR, שבה היא מחזיקה ב־48%, ו־AH Boston שבה היא מחזיקה ב־55%. בבריטניה היא פועלת באמצעות חברת Brockton שבה היא מחזיקה ב־83.4%. אלוני חץ פועלת גם בתחום האנרגיות המתחדשות באמצעות החזקה ב־50% ממניות חברת אנרג'יקס.

"ישראל עולם אחד, ארצות הברית עולם שני"

דו"ח הרבעון השני של 2022 היה הראשון שבו נרשמה ירידת ערך בפעילות של החברה בארה"ב. ירידת הערך שנרשמה בשתי החברות הללו היתה לא מהותית ועמדה על 91 מיליון דולר. אולם זאת היתה רק יריית הפתיחה לרצף של שישה רבעונים שבמהלכם CARR ו־AH Boston רשמו ירידות ערך מצטברות של 1.2 מיליארד דולר. באותה תקופה החברה־הבת אמות (54%), שמרכזת את פעילות הנדל"ן המניב בישראל, רשמה רווחי שיערוך של מיליארד שקל.

בשיחת הוועידה למשקיעים שהתקיימה שלשום, זמן קצר לאחר פרסום הדו"חות לרבעון השלישי של 2023, נתן חץ התייחס לשיערוך השלילי שרשמו החברות־הבנות של אלוני חץ בארה"ב ובאנגליה, והציג את הקשר למשבר הקורונה שבו אנשים התחילו לעבוד מהבית. "עד היום הממשל בארה"ב לא נתן לעובדים הנחיה ברורה לחזור לעבודה וכשהנושא עלה על הפרק, ועדי העובדים דרשו תוספות שכר", אמר חץ וציין שרק 30% מעובדי הממשל חזרו לעבודה במשרדים בעוד ביתר העסקים 65%-60% מהעובדים כבר חזרו לעבור מהמשרדים. חץ שואב אופטימיות מכך שחלק מהסוכנויות הממשלתיות התחילו להגדיר שמ־1 בינואר הן רוצות לראות חזרה של העובדים למשרדים, ולהערכתו חזרת העובדים למשרדים "תתפוס את הכיוון הנכון" בשנה הבאה.

"תודה רבה, קחו את המפתחות"

הגורם השני שמשפיע לרעה על הפעילות בארה"ב הוא המימון. "כמעט ואין מימון והמערכות הבנקאיות, קרנות הפנסיה ובעיקר כל נושא האג"ח - שזה הכסף הגדול — אין בהם כרגע חידושים של הלוואות, הבעיה קשה והיא זאת שגורמת לשוק לעצור ולאט לאט להידרדר", אמר חץ, שרואה גם חדשות טובות בכך שנראה שהאינפלציה נעצרה ושכנראה גל העלאות הריבית הסתיים. לדבריו, מימון שחברות הנדל"ן מקבלות כפוף לשני פרמטרים מרכזיים: יחס LTV - שהוא היחס שבין החוב לשווי ההלוואה - ויחס כיסוי הריבית שמבטא את היחס שבין הרווח התפעולי של הנכס לבין הוצאות הריבית. לדבריו, "אף פעם יחס הכיסוי לא היה הדבר הבעייתי, אלא תמיד זה היה ה־LTV", וכרגע, בשל העלייה בריבית, פתאום יחס הכיסוי נהיה בעייתי גם בנכסים טובים. כתוצאה מכך ספקי האשראי מקטינים את האשראי שהם מעניקים לבעלי הנכסים במועד חידוש ההלוואות. באחד הנכסים של CARR שמועד פירעון ההלוואה שלו הגיע בספטמבר השנה, ושהשווי שלו היה נמוך מהיקף ההלוואה, ההחלטה היתה לוותר על הנכס. "אמרנו, 'תודה רבה, קחו את המפתחות, אנחנו מעבירים לידיכם את הנכס'", אמר חץ.

השווי הנכסי התכווץ, הדיסקאונט התרחב

במהלך 15 החודשים האחרונים השווי הנכסי הנקי של אלוני חץ התכווץ ב־4.7 מיליארד שקל, וירד מ־13.1 מיליארד שקל באוגוסט 2022 עד ל־8.4 מיליארד שקל נכון לאתמול. באותה התקופה מניית אנרג'יקס ירדה ב־20%, ושווי ההחזקה של אלוני חץ בה ירד מ־3.9 מיליארד שקל ל־3.1 מיליארד שקל. את הירידה הזאת אפשר לייחס לשני גורמים: ירידה בשווי הנכסים מחד ועלייה בהיקף החוב הפיננסי נטו מאידך. השחיקה בשווי הנכסים של אלוני חץ עומדת על 3.3 מיליארד שקל והיא נובעת רובה ככולה מירידה של 1.7 מיליארד שקל בשווי השוק של ההחזקה במניות אמות (54%, כאמור), ומירידה של 1.1 מיליארד שקל בשווי ההחזקה ב־CARR.

היקף החוב הפיננסי נטו של אלוני חץ עלה ב־32%, ונכון להיום, הוא עומד על 5.8 מיליארד שקל, עלייה של 1.4 מיליארד שקל לעומת אוגוסט 2022. תנועת המספריים הזאת של ירידה בשווי הנכסים במקביל לעלייה בהיקף החוב הפיננסי נטו, מביאה לעלייה בשיעור המינוף של אלוני חץ שטיפס מ־25% ל־41%. אבל אלוני חץ נכנסה למשבר הנוכחי ברמת מינוף נמוכה יחסית ולכן העלייה במינוף לא מכניסה את החברה לאזור בעייתי. אלוני חץ נהנית מזרם דיבידנדים שמתבססים בעיקר על החברות אמות ואנרג'יקס, שבארבעת הרבעונים האחרונים עמדו על 650 מיליון שקל, ולפי ההערכות של החברה הדיבידנדים צפויים להמשיך לזרום גם בעתיד הנראה לעין.

בסוף אוקטובר השנה חברת הדירוג מידרוג פרסמה הערת מנפיק ובה נכתב כי "דירוג החברה (אלוני חץ — י"ר) מושפע לחיוב מהערכת מידרוג לגבי המדיניות הפיננסית השמרנית שלה, לרבות ברמת החברות המוחזקות, שמתבטאת ברמת מינוף מתונה לאורך זמן, לרבות באמצעות גיוסי הון לצורך השקעות מהותיות". עם זאת, צוין שהדירוג של אלוני חץ מושפע לשלילה מחשיפתה לתנודתיות במטבעות הפעילים של החברות המוחזקות. נכון להיום, האג"ח של אלוני חץ נהנות מדירוג -AA של S&P מעלות ו־Aa3 של מידרוג, והסדרה הארוכה נסחרת בתשואה של 6.7% ובמרווח של 2.7% מתשואת אג"ח ממשלתית דומה.

התרחבות הפער בין שווי השוק לשווי הנכסי הנקי

ובזמן שהשווי הנכסי הנקי של אלוני חץ ירד ב־36%, שווי השוק של החברה בבורסה צנח בשיעור חד יותר של 52%, לקצת פחות מ־4.6 מיליארד שקל. כתוצאה מכך התרחב הפער בין שווי השוק של החברה לשווי הנכסי הנקי שלה, שכאמור עומד על 8.4 מיליארד שקל. באוגוסט 2022 הפער הזה עמד על 25%, שיעור שמאפיין דיסקאונט שבו נסחרות חברות החזקה. לעומת זאת, הדיסקאונט שבו אלוני חץ נסחרת היום כבר מגיע ל־47%. ההפרש הגדול בין שווי השוק של אלוני חץ לשווי הנכסי הנקי שלה מבטא פסימיות של המשקיעים ומגלם המשך ירידה בשווי השוק של החברות־הבנות הציבוריות שנסחרות בבורסה בישראל והמשך ירידת ערך בחברות־הבנות שפועלות בחו"ל. הדיסקאונט העמוק שבו אלוני חץ נסחרת עשוי להיסגר באופן חלקי בתרחיש שבו הפעילות בארה"ב תתייצב, אם בזכות חזרה של עובדים למשרדים ואם הודות לירידה בגובה הריבית וחידוש פעילות המימון לענף הנדל"ן המניב.